※ 引述《maplefff (降息の恐怖嘎鱷)》之銘言： : ※ 引述《lifeowner (量子力學量力學)》之銘言： : : 我反而有一個小疑問，提出來和大家討論。 : : 原 PO 提到，未來 Google 的折舊會快速增加， : : 因此可能逐漸侵蝕營業利益率。我認為這 : : 個方向值得關注，但論證上似乎有一個容易混淆的地方。 : : Google 並不是今年才開始大幅增加資本支出。 : : 近幾年 CapEx 大約是： : : 2023：約 322 億美元 : : 2024：約 525 億美元 : : 2025：約 920 億美元 : : 也就是說，2024、2025 已經投入了非常龐大的 AI 基礎設施，而這些設備只要開始投入 : : 使用，就已經開始認列折舊。 : : 換句話說，今年公布的營業利益率（Operating Margin 34%）本身，就已經包含了過去幾 : : 年大規模 CapEx 所帶來的折舊成本。 : : 也因此，我認為不能把「未來折舊會增加」直接視為營業利益率一定會惡化的理由。 : : 恰恰相反，Google 在已經開始承擔大量折舊的情況下，營業利益率還能從 32% 提升到 : : 34%，甚至創下歷史高檔，某種程度反而說明了： : : 目前這一波 AI 資本支出，至少到目前為止，是有產生投資效益的。 : : (營收成長 && OP Margin 增加) : : 如果這些 CapEx 沒有帶來足夠的收入與效率， : : 照理說折舊早就會開始侵蝕獲利，營業利益率應該下降， : : 而不是持續創高。 : : 因此，我覺得真正值得討論的問題， : : 不是「折舊一定會增加」——這點大家都知道；而是 : : ： : : 未來新增的 CapEx，所帶來的新增營業利益， : : 是否還能持續大於新增折舊。 : : 如果答案是否定的，那當然會開始侵蝕獲利； : : 但如果 AI 的需求、Cloud 業務、TPU 效率 : : 提升，以及其他 AI 產品帶來的收入， : : 仍然足以覆蓋新增折舊，那麼即使 CapEx 持續增 : : 加，營業利益率也未必會惡化。 : : 所以，我覺得原文最大的疑問在於， : : 它似乎把**「已經反映在目前財報中的折舊」與「未 : : 來新增折舊的邊際影響」**混在一起討論了。 : : 我不是說未來折舊不是風險，而是認為， : : 目前 Google 創新高的營業利益率，本身就是一 : : 個重要的證據：至少到目前為止， : : 前幾年投入的巨額資本支出，並沒有被證明是低效率的 : : 投資；相反地， : : 它已經在折舊開始認列的情況下，支撐了更高的獲利能力。 : 分享幾個研究發現 : https://reurl.cc/GgbNlZ : 1. 折舊很大程度上是會計問題 : 2023~2025累積資本開支1762億元有一大部分 : 掛在在建工程, 到今年年初只有55%比例開始折舊. : Capex 到2026年中攤提量 已攤提比例 : 2023 322億 112億 34.6% : 2024 525億 132億 25.1% : 2025 915億 98億 10.8% : total 1762億 342億 19.4% : 但不管折舊怎麼攤, 其實花出去的現金流都沒有差異, 而公司長期的價值 : 跟自由現金流是完全相關的, 關注點應放在自由現金流上 : 2. 谷歌股價的跌幅可以由FCF下降解釋 : 在測算模型假設不變的情況下, 僅Q2將資本開支從1850億上調到2000億, : 通過DCF測算公允現值下降7~11%, 而7/23收盤實際跌幅為-7.13% : 表示市場確實是理性反應自由現金流下降. (近期的FCF對PV的影響權重大） : 並且記憶體成本增加正逐漸反應到雲廠商估值下降上 : 2027 Capex假設 基準場景公允估值下降 牛市場景公允估值下降 : 2200億 -10.9% -9.1% : 2300億 -8.9% -7.4% : 2400億 -6.9% -5.7% : 另外從跌幅上看, 市場對「管理層2027 Capex會顯著上升」說詞的預期是 ~2500億 : 至於摩根士丹利估到3750億, 我只能說完全白癡, 缺口快要2000億是要怎麼補 : 3. GCP可能要到2035年FCF才能轉正, 谷歌整體FCF久期因AI Capex被延長7年 : https://i.meee.com.tw/vU8A1Pt.png : 根據當前現價, 對應GCP需要在2030年營收達到4800~5400億區間 : 營業利潤率需要保持在23~26％。這對應4年營收CAGR必須保持在~50％高增速 : 以這個體量來看確實驚人 : 並且GCP自由現金流要到2035年才能轉正, 期間其他業務必須不斷輸血。 : 整體FCF久期結構相比AI Capex開始前從20年延長到27年, 現在已經是超長天期資產 : 所以谷歌面對的是高資本支出的現金流壓力, 並且疊加同時帶來的久期增長 : 利率上漲兩大估值不利因素 幾個想法： 1.文中不論是Base case/ Bull case/ Bear case，都假設LLM會導致搜索業務被分流，因 此對於YOY的假設過低，Base case竟然只有7%→2%。事實上，自從谷歌推出 AI overview 功能，以及Gemini大幅提升廣告投放精準度之後，谷歌的搜索量有了雙位數的增長，Goog le Search業務的營收年增率也從2023~2024的11%~13%，提升到2025~2026的14%~19%。 2.文中永續增長率僅 2%~3%的假設恐怕過低。這是假設一家科技公司在業務穩定之後，不 再尋求科技創新，也不再尋找新的營收增長點。這跟科技公司的行事作風不完全相符。以 微軟為例，從單純販賣PC端軟件，到改為按席次收取SAAS費用、發展雲端業務、到現在全 力發展AI，這家公司從近10年的複合增長率，遠遠高於2%，即使他是一家創立已經50年的 老公司。同樣的，GOOGLE從2004年上市時起，從原先的桌面搜尋、乘著智慧型手機的東風 開發android系統（即便GOOGLE自己的手機業務是失敗的），到雲端、 AI，都能看出大科 技公司會不斷主動尋求科技創新，或著利用其他公司的科技創新替自己的產品附能，去假 設這種公司的增長率，永續增長率只有2%，我個人認為過於悲觀。 3.文中的Base case假設雲端業務從2026~2030的CARG是26%（不太清楚數據怎麼來的），到 2041年僅3%，我個人認為依然過低。AI可量化的變現場景，目前僅僅侷限於Coding， 在顧 問、金融、保險、醫療、法律、軍工、物流等眾多領域中，仍有巨大的商機等著挖掘， 只 是這些領域的AI ROI很難量化；且就好比1880年代的電氣革命，工廠花了快 40年才從天軸 傳動轉移到流水線生產一樣，如今絕大部分的企業都還沒學會將 AI嵌入自身的工作流，但 隨著這些生產力瓶頸被打通，雲端市場將會非常巨大。 1880的電氣革命造就的繁榮及生產 力提升， 一直延續到了咆嘯的1920年代，同理，在AI革命下，不應假設CARG會在15年內快 速下滑，這更像是Bear case的假設。 4.長期而言，我認為Google最大的風險及機遇，是Gemini的模型能力。 如果模型能夠維持 競爭力，就算不及OA兩家的頂尖水平，但只要具備商用能力，加上成本優勢 ，就能夠繼續 為搜索廣告還有雲端業務賦予增長動力，但如果繼續拉垮，那如今的估值就會完全崩塌。 --

※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 180.218.108.12 (臺灣) ※ 文章網址: https://webptt.com/m.aspx?n=bbs/Stock/M.1785052443.A.093.html 廣告預算會隨著企業營收而改變，如果gemini能夠提升廣告投放效率，帶動企業的營收， 企業也會更願意花錢投放廣告。 另外，gemini訂閱營收歸類在財報的Google subscriptions, platforms, and devices， 跟google search是分開計算。我文中提到的google search增長，不包含gemini訂閱。 ※ 編輯: jump2j (180.218.108.12 臺灣), 07/26/2026 16:58:41