※ 引述《maplefff (降息の恐怖嘎鳄)》之铭言： : ※ 引述《lifeowner (量子力学量力学)》之铭言： : : 我反而有一个小疑问，提出来和大家讨论。 : : 原 PO 提到，未来 Google 的折旧会快速增加， : : 因此可能逐渐侵蚀营业利益率。我认为这 : : 个方向值得关注，但论证上似乎有一个容易混淆的地方。 : : Google 并不是今年才开始大幅增加资本支出。 : : 近几年 CapEx 大约是： : : 2023：约 322 亿美元 : : 2024：约 525 亿美元 : : 2025：约 920 亿美元 : : 也就是说，2024、2025 已经投入了非常庞大的 AI 基础设施，而这些设备只要开始投入 : : 使用，就已经开始认列折旧。 : : 换句话说，今年公布的营业利益率（Operating Margin 34%）本身，就已经包含了过去几 : : 年大规模 CapEx 所带来的折旧成本。 : : 也因此，我认为不能把「未来折旧会增加」直接视为营业利益率一定会恶化的理由。 : : 恰恰相反，Google 在已经开始承担大量折旧的情况下，营业利益率还能从 32% 提升到 : : 34%，甚至创下历史高档，某种程度反而说明了： : : 目前这一波 AI 资本支出，至少到目前为止，是有产生投资效益的。 : : (营收成长 && OP Margin 增加) : : 如果这些 CapEx 没有带来足够的收入与效率， : : 照理说折旧早就会开始侵蚀获利，营业利益率应该下降， : : 而不是持续创高。 : : 因此，我觉得真正值得讨论的问题， : : 不是「折旧一定会增加」——这点大家都知道；而是 : : ： : : 未来新增的 CapEx，所带来的新增营业利益， : : 是否还能持续大於新增折旧。 : : 如果答案是否定的，那当然会开始侵蚀获利； : : 但如果 AI 的需求、Cloud 业务、TPU 效率 : : 提升，以及其他 AI 产品带来的收入， : : 仍然足以覆盖新增折旧，那麽即使 CapEx 持续增 : : 加，营业利益率也未必会恶化。 : : 所以，我觉得原文最大的疑问在於， : : 它似乎把**「已经反映在目前财报中的折旧」与「未 : : 来新增折旧的边际影响」**混在一起讨论了。 : : 我不是说未来折旧不是风险，而是认为， : : 目前 Google 创新高的营业利益率，本身就是一 : : 个重要的证据：至少到目前为止， : : 前几年投入的巨额资本支出，并没有被证明是低效率的 : : 投资；相反地， : : 它已经在折旧开始认列的情况下，支撑了更高的获利能力。 : 分享几个研究发现 : https://reurl.cc/GgbNlZ : 1. 折旧很大程度上是会计问题 : 2023~2025累积资本开支1762亿元有一大部分 : 挂在在建工程, 到今年年初只有55%比例开始折旧. : Capex 到2026年中摊提量 已摊提比例 : 2023 322亿 112亿 34.6% : 2024 525亿 132亿 25.1% : 2025 915亿 98亿 10.8% : total 1762亿 342亿 19.4% : 但不管折旧怎麽摊, 其实花出去的现金流都没有差异, 而公司长期的价值 : 跟自由现金流是完全相关的, 关注点应放在自由现金流上 : 2. 谷歌股价的跌幅可以由FCF下降解释 : 在测算模型假设不变的情况下, 仅Q2将资本开支从1850亿上调到2000亿, : 通过DCF测算公允现值下降7~11%, 而7/23收盘实际跌幅为-7.13% : 表示市场确实是理性反应自由现金流下降. (近期的FCF对PV的影响权重大） : 并且记忆体成本增加正逐渐反应到云厂商估值下降上 : 2027 Capex假设 基准场景公允估值下降 牛市场景公允估值下降 : 2200亿 -10.9% -9.1% : 2300亿 -8.9% -7.4% : 2400亿 -6.9% -5.7% : 另外从跌幅上看, 市场对「管理层2027 Capex会显着上升」说词的预期是 ~2500亿 : 至於摩根士丹利估到3750亿, 我只能说完全白痴, 缺口快要2000亿是要怎麽补 : 3. GCP可能要到2035年FCF才能转正, 谷歌整体FCF久期因AI Capex被延长7年 : https://i.meee.com.tw/vU8A1Pt.png : 根据当前现价, 对应GCP需要在2030年营收达到4800~5400亿区间 : 营业利润率需要保持在23~26％。这对应4年营收CAGR必须保持在~50％高增速 : 以这个体量来看确实惊人 : 并且GCP自由现金流要到2035年才能转正, 期间其他业务必须不断输血。 : 整体FCF久期结构相比AI Capex开始前从20年延长到27年, 现在已经是超长天期资产 : 所以谷歌面对的是高资本支出的现金流压力, 并且叠加同时带来的久期增长 : 利率上涨两大估值不利因素 几个想法： 1.文中不论是Base case/ Bull case/ Bear case，都假设LLM会导致搜索业务被分流，因 此对於YOY的假设过低，Base case竟然只有7%→2%。事实上，自从谷歌推出 AI overview 功能，以及Gemini大幅提升广告投放精准度之後，谷歌的搜索量有了双位数的增长，Goog le Search业务的营收年增率也从2023~2024的11%~13%，提升到2025~2026的14%~19%。 2.文中永续增长率仅 2%~3%的假设恐怕过低。这是假设一家科技公司在业务稳定之後，不 再寻求科技创新，也不再寻找新的营收增长点。这跟科技公司的行事作风不完全相符。以 微软为例，从单纯贩卖PC端软件，到改为按席次收取SAAS费用、发展云端业务、到现在全 力发展AI，这家公司从近10年的复合增长率，远远高於2%，即使他是一家创立已经50年的 老公司。同样的，GOOGLE从2004年上市时起，从原先的桌面搜寻、乘着智慧型手机的东风 开发android系统（即便GOOGLE自己的手机业务是失败的），到云端、 AI，都能看出大科 技公司会不断主动寻求科技创新，或着利用其他公司的科技创新替自己的产品附能，去假 设这种公司的增长率，永续增长率只有2%，我个人认为过於悲观。 3.文中的Base case假设云端业务从2026~2030的CARG是26%（不太清楚数据怎麽来的），到 2041年仅3%，我个人认为依然过低。AI可量化的变现场景，目前仅仅局限於Coding， 在顾 问、金融、保险、医疗、法律、军工、物流等众多领域中，仍有巨大的商机等着挖掘， 只 是这些领域的AI ROI很难量化；且就好比1880年代的电气革命，工厂花了快 40年才从天轴 传动转移到流水线生产一样，如今绝大部分的企业都还没学会将 AI嵌入自身的工作流，但 随着这些生产力瓶颈被打通，云端市场将会非常巨大。 1880的电气革命造就的繁荣及生产 力提升， 一直延续到了咆啸的1920年代，同理，在AI革命下，不应假设CARG会在15年内快 速下滑，这更像是Bear case的假设。 4.长期而言，我认为Google最大的风险及机遇，是Gemini的模型能力。 如果模型能够维持 竞争力，就算不及OA两家的顶尖水平，但只要具备商用能力，加上成本优势 ，就能够继续 为搜索广告还有云端业务赋予增长动力，但如果继续拉垮，那如今的估值就会完全崩塌。 --

※ 发信站: 批踢踢实业坊(ptt.cc), 来自: 180.218.108.12 (台湾) ※ 文章网址: https://webptt.com/cn.aspx?n=bbs/Stock/M.1785052443.A.093.html 广告预算会随着企业营收而改变，如果gemini能够提升广告投放效率，带动企业的营收， 企业也会更愿意花钱投放广告。 另外，gemini订阅营收归类在财报的Google subscriptions, platforms, and devices， 跟google search是分开计算。我文中提到的google search增长，不包含gemini订阅。 ※ 编辑: jump2j (180.218.108.12 台湾), 07/26/2026 16:58:41