作者stasis (流雨風雪)
看板Stock
標題[心得] 價值投資：煙屁股有多好？
時間Thu Sep 1 22:36:37 2011
http://stasistw.blogspot.com/2011/09/blog-post.html
若你想成為一位價值投資者，那你可以遵循以下兩個簡單的法則篩選股票：
1. 用極端低廉的價格去購買一般的公司（低PB/PE/PS/PCF）
2. 用合理的價格去購買優質的公司（高ROE/ROA/ROC+合理的PB/PE/PS/PCF）
第一種方式的老祖宗就是Benjamin Graham，他在1934年所著的「證券分析」到現在都還
是價值投資的聖經之一。那時的證券市場還不像現在如此成熟，也沒有所謂的證券分析師
，他開創了藉研究財務報表來評價股票的先河，而他經營的Graham-Newman Fund，績效也
遠超過同期間的指數，這段期間包括讓無數人傾家蕩產、流離失所的大蕭條。
Graham曾經說過：「股價以短線來說是投票機，以長線來說是體重計。」短期股價經常會
背離企業本身的價值，市場越不理性、極端價格越常見，抱著購買優質企業的精神的投資
人機會越多。他認為在投資時，要挑選擁有優異的盈餘歷史、借款比率低、有能力配發股
息的股票。除此之外，市值最好遠低於淨值，能夠低於公司的淨現金更好，因為這些股票
長期多半可以回到淨值，即使最後被清算也有機會獲利。
這套方法直到現在還是被許多價值投資人奉為鐵律，但購買低於淨值的股票這招，後來被
Warren Buffett戲稱為煙屁股投資法，癮君子可以從地上撿些煙屁股來抽，但抽沒幾口就
得丟掉。他是這麼說的：「如果你用很低的價格買進某家公司的股票，短期有機會以不錯
的價格獲利了結，但長期這家公司的經營業績可能會很糟糕。」
話雖這麼說，但早期他同樣奉行這種煙屁股投資法，其合夥基金以及早期的Berkshire，
其投資報酬率甚至高於後期的Berkshire。Buffett直到1970年代中期，Berkshire已經成
長的太大，不再適用這個方法之後（煙屁股大部分是小型股，本小的時候還可以買低賣高
賺賺差價，錢太多若非要入主重整，很容易陷入流動性陷阱），才接受Charles Munger的
建議，轉而學習Philip Fisher，重視企業的利基與ROE，並願意接受以較高的本益比買進
，以長期持有來換取企業的成長。
如果你是效率市場的支持者，大概會對以上的說法嗤之以鼻，因為根據理論，市場價格已
充分反應了所有的公開資訊，所以投資人無法藉著基本面分析來獲得超額報酬。但有趣的
是，提出效率市場理論的Eugene L. Fama（綠角有專文介紹）在1992年提出的「The
Cross-Section of Expected Stock Returns」這篇論文中，提出了著名的三因子模型。
這個模型簡單來說，就是影響股價報酬的因素，除了市場走勢之外，還有「規模」與「價
值」：
小型股優於大型股，價值股優於成長股。
下表簡單說明了Fama and French的研究成果，他們將1963-1990年中所有在NYSE、AMEX、
NASDAQ上市的股票（排除金融類股），以市價淨值比（橫軸）和市值規模（綜軸）為分類
做十等分切割，共一百個投資組合。每個投資組合裡面的個股都以*等權重（
Equal-weighted）方式處理。
*等權重：和一般指數編制時所採用的市值加權（Capitalization-weighted）方式不同，
在投資組合裡不同個股的投資金額均相同。舉例來說，如果一個等權重投資組合有20檔個
股，不論個股的市值比例為何（像台積電跟松翰的市值差距目前超過100倍），每檔股票
均投資5%。
[圖]
由表中可以清楚的看到，在十種市值分類中，低PB的股票都顯著擊敗了高PB的股票，而且
最小市值和最低PB的組合報酬率最高。但值得注意的是，相對於價值選股，*小型股效應
並沒有那麼穩定，作者的結論是「在交叉分析中，市價淨值比是最能持續解釋平均股價報
酬的因子」。
*散戶投資正典（Stocks for the long run，書名翻的很爛）第九章有更詳細的說明，扣
掉1975-1983這段期間，小型股並沒有顯著優於大型股。
或許有人會覺得一個過去有效的方法，在被揭露之後就會失效。不過法馬教授在自己的網
站上有持續在更新資料，我們來看一下1993-2005之間的價值與小型股效應：
[圖]
看來效果還是不錯，對吧！有興趣的人可以去moneychimp看一下各個歷史區間的報酬率。
（有1927-2005的歷史資料，資料來源一樣是Fama的網站。如果不是英文苦手的話，強烈
推薦把整個站看完，同是index fund的支持者，綠角沒有專文介紹這個網站還蠻可惜的）
待續……（放眼全球，當然還有台灣）
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1F：推 O87:推 09/01 22:39
2F：推 giveUstars:推包租公 @@ 09/01 22:41
3F：推 wekl:今天難度比較高 有點看不懂..還是推！ 09/01 22:48
我把關鍵字用黃色mark起來了……
4F：推 antx:推 09/01 22:58
5F：推 wekl:謝謝劃重點 XD 期待下一篇講台股的 09/01 22:58
6F：推 tw54585:很讚 證券分析的標準到現在依然有用 09/01 23:03
7F：→ tw54585:遵循葛拉罕方法的人大概在這波電子反彈中都有賺到 09/01 23:03
8F：→ fubon518:3481的股價遠低於淨值喔... 09/01 23:09
9F：→ stasis:這篇文章談論的是整體資產組合，而非個股，請別搞錯方向 09/01 23:12
10F：→ stasis:我可以告訴你台股回測出來的結果比美國還扯（不意外就是） 09/01 23:13
11F：→ stasis:光看每年那些被炒到宇宙盡頭再跌回谷底的股票就能想像... 09/01 23:14
12F：推 jerrylin:台灣的問題應該是假貨太多了 上市炒個兩三年就變空殼 09/01 23:18
13F：推 jedislasher:為何data要剔除金融股? 09/01 23:23
可以看原論文，主因是銀行業的會計假設跟其他產業差很大
講財報分析的書多半都會把銀行另闢一章，光科目的差別就講不完了
14F：推 jglr7129:hi阿貓，又有好東西可以教大家真好 09/01 23:28
15F：→ a79777977:葛拉漢不是算淨值那麼簡單~有她自己的計算方式吧 09/01 23:33
是地，Fama是用簡化的方式去檢定各因子的效果
16F：推 ray2501:推 09/01 23:34
17F：→ High8888:我心中的股神就是你了 09/01 23:41
18F：推 liang1:推 09/01 23:45
19F：推 ilw4e:我覺得黃色兩句矛盾，因為價值股通常是大型股 09/01 23:47
這篇文章的定義的價值就是低PB，成長就是高PB，他是用10分法去定義成長相對價值，
而非用特定的數字（pb>3 or pb<1）去分別價值與成長，跟市值完全沒關係，
還是你有數據顯示大型股的平均pb小於小型股？
20F：推 ilw4e:我知道阿，我看過那篇論文 09/01 23:56
你看過他的分類方法，怎麼還會覺得矛盾？
21F：推 High8888:可惜我的操作跟你您的操作永遠是平行線 09/01 23:56
現在改宗還來得及，應該輕鬆的多，對我來說看盤just for fun…… *逃*
22F：→ Williamette:貓神一開始應該也是有用槓桿衝大本金吧???? 09/02 00:02
23F：推 High8888:我的老師都是短線交易 所以...無法了 09/02 00:07
24F：→ High8888:話說回來 貓大怎麼最近突然發文頻率增加這麼多?? 09/02 00:08
25F：→ High8888:之前都看你半年發一次文說 09/02 00:08
26F：→ stasis:因為我前一年都在趕案子沒時間寫這種有的沒的 最近才有空 09/02 00:10
27F：推 High8888:原來如此 希望貓大能多來幫幫大家了 09/02 00:13
28F：→ High8888:一般投資人用你的方法 算是上上選 我老師都稱讚你@.@ 09/02 00:14
29F：推 falseshelter:貓大必推，更何況是如此用心之作！ 09/02 00:18
30F：推 martenla:這才是專業好文 09/02 00:18
31F：推 glchenh:看不懂只能推了 > < 09/02 00:33
32F：推 DAVIDCHIEN:推~~ 09/02 00:35
33F：推 ilw4e:以台灣50為例好了，這些大型股主要也都是價值股阿 09/02 00:58
34F：推 u48652004:好久不見的S大一定要推 09/02 02:02
35F：推 promised987:推! 09/02 02:04
36F：推 mcintyre:不過提醒看這篇文章的人~~國外的投資公司例如ROA等 09/02 05:15
37F：→ mcintyre:不是網路上那種簡單計算出來的~~ 09/02 05:16
38F：推 davidbright:好久沒看到stasis兄了:) 09/02 06:44
39F：推 davidbright:從一開始接觸股市就覺得...效率市場這種鳥理論也不知 09/02 06:48
40F：→ davidbright:是誰提的.... 09/02 06:49
41F：推 coyoteY:給個讚! 09/02 06:52
42F：推 eastevil355:同學推 09/02 07:07
43F：推 slippers:stasis=test520 大大? 09/02 07:38
44F：推 rogerrock:兩個操作方式差這麼多 你也能混在一起 09/02 09:21
45F：推 ape21:推 09/02 09:29
46F：推 yaya2007:推非裝神弄鬼文~ 09/02 12:26
47F：→ ertip:這從哪本書出來的 我好像看過 好熟悉的感覺 09/02 12:30
48F：推 littlesung:slippers大...也差太多了吧= = 09/02 12:46
49F：推 linweida:推一個 !! 09/03 04:25
※ 編輯: stasis 來自: 182.235.184.180 (09/03 11:32)