作者stasis (流雨风雪)
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标题[心得] 价值投资：烟屁股有多好？
时间Thu Sep 1 22:36:37 2011
http://stasistw.blogspot.com/2011/09/blog-post.html
若你想成为一位价值投资者，那你可以遵循以下两个简单的法则筛选股票：
1. 用极端低廉的价格去购买一般的公司（低PB/PE/PS/PCF）
2. 用合理的价格去购买优质的公司（高ROE/ROA/ROC+合理的PB/PE/PS/PCF）
第一种方式的老祖宗就是Benjamin Graham，他在1934年所着的「证券分析」到现在都还
是价值投资的圣经之一。那时的证券市场还不像现在如此成熟，也没有所谓的证券分析师
，他开创了藉研究财务报表来评价股票的先河，而他经营的Graham-Newman Fund，绩效也
远超过同期间的指数，这段期间包括让无数人倾家荡产、流离失所的大萧条。
Graham曾经说过：「股价以短线来说是投票机，以长线来说是体重计。」短期股价经常会
背离企业本身的价值，市场越不理性、极端价格越常见，抱着购买优质企业的精神的投资
人机会越多。他认为在投资时，要挑选拥有优异的盈余历史、借款比率低、有能力配发股
息的股票。除此之外，市值最好远低於净值，能够低於公司的净现金更好，因为这些股票
长期多半可以回到净值，即使最後被清算也有机会获利。
这套方法直到现在还是被许多价值投资人奉为铁律，但购买低於净值的股票这招，後来被
Warren Buffett戏称为烟屁股投资法，瘾君子可以从地上捡些烟屁股来抽，但抽没几口就
得丢掉。他是这麽说的：「如果你用很低的价格买进某家公司的股票，短期有机会以不错
的价格获利了结，但长期这家公司的经营业绩可能会很糟糕。」
话虽这麽说，但早期他同样奉行这种烟屁股投资法，其合夥基金以及早期的Berkshire，
其投资报酬率甚至高於後期的Berkshire。Buffett直到1970年代中期，Berkshire已经成
长的太大，不再适用这个方法之後（烟屁股大部分是小型股，本小的时候还可以买低卖高
赚赚差价，钱太多若非要入主重整，很容易陷入流动性陷阱），才接受Charles Munger的
建议，转而学习Philip Fisher，重视企业的利基与ROE，并愿意接受以较高的本益比买进
，以长期持有来换取企业的成长。
如果你是效率市场的支持者，大概会对以上的说法嗤之以鼻，因为根据理论，市场价格已
充分反应了所有的公开资讯，所以投资人无法藉着基本面分析来获得超额报酬。但有趣的
是，提出效率市场理论的Eugene L. Fama（绿角有专文介绍）在1992年提出的「The
Cross-Section of Expected Stock Returns」这篇论文中，提出了着名的三因子模型。
这个模型简单来说，就是影响股价报酬的因素，除了市场走势之外，还有「规模」与「价
值」：
小型股优於大型股，价值股优於成长股。
下表简单说明了Fama and French的研究成果，他们将1963-1990年中所有在NYSE、AMEX、
NASDAQ上市的股票（排除金融类股），以市价净值比（横轴）和市值规模（综轴）为分类
做十等分切割，共一百个投资组合。每个投资组合里面的个股都以*等权重（
Equal-weighted）方式处理。
*等权重：和一般指数编制时所采用的市值加权（Capitalization-weighted）方式不同，
在投资组合里不同个股的投资金额均相同。举例来说，如果一个等权重投资组合有20档个
股，不论个股的市值比例为何（像台积电跟松翰的市值差距目前超过100倍），每档股票
均投资5%。
[图]
由表中可以清楚的看到，在十种市值分类中，低PB的股票都显着击败了高PB的股票，而且
最小市值和最低PB的组合报酬率最高。但值得注意的是，相对於价值选股，*小型股效应
并没有那麽稳定，作者的结论是「在交叉分析中，市价净值比是最能持续解释平均股价报
酬的因子」。
*散户投资正典（Stocks for the long run，书名翻的很烂）第九章有更详细的说明，扣
掉1975-1983这段期间，小型股并没有显着优於大型股。
或许有人会觉得一个过去有效的方法，在被揭露之後就会失效。不过法马教授在自己的网
站上有持续在更新资料，我们来看一下1993-2005之间的价值与小型股效应：
[图]
看来效果还是不错，对吧！有兴趣的人可以去moneychimp看一下各个历史区间的报酬率。
（有1927-2005的历史资料，资料来源一样是Fama的网站。如果不是英文苦手的话，强烈
推荐把整个站看完，同是index fund的支持者，绿角没有专文介绍这个网站还蛮可惜的）
待续……（放眼全球，当然还有台湾）
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3F：推 wekl:今天难度比较高 有点看不懂..还是推！ 09/01 22:48
我把关键字用黄色mark起来了……
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5F：推 wekl:谢谢划重点 XD 期待下一篇讲台股的 09/01 22:58
6F：推 tw54585:很赞 证券分析的标准到现在依然有用 09/01 23:03
7F：→ tw54585:遵循葛拉罕方法的人大概在这波电子反弹中都有赚到 09/01 23:03
8F：→ fubon518:3481的股价远低於净值喔... 09/01 23:09
9F：→ stasis:这篇文章谈论的是整体资产组合，而非个股，请别搞错方向 09/01 23:12
10F：→ stasis:我可以告诉你台股回测出来的结果比美国还扯（不意外就是） 09/01 23:13
11F：→ stasis:光看每年那些被炒到宇宙尽头再跌回谷底的股票就能想像... 09/01 23:14
12F：推 jerrylin:台湾的问题应该是假货太多了 上市炒个两三年就变空壳 09/01 23:18
13F：推 jedislasher:为何data要剔除金融股? 09/01 23:23
可以看原论文，主因是银行业的会计假设跟其他产业差很大
讲财报分析的书多半都会把银行另辟一章，光科目的差别就讲不完了
14F：推 jglr7129:hi阿猫，又有好东西可以教大家真好 09/01 23:28
15F：→ a79777977:葛拉汉不是算净值那麽简单~有她自己的计算方式吧 09/01 23:33
是地，Fama是用简化的方式去检定各因子的效果
16F：推 ray2501:推 09/01 23:34
17F：→ High8888:我心中的股神就是你了 09/01 23:41
18F：推 liang1:推 09/01 23:45
19F：推 ilw4e:我觉得黄色两句矛盾，因为价值股通常是大型股 09/01 23:47
这篇文章的定义的价值就是低PB，成长就是高PB，他是用10分法去定义成长相对价值，
而非用特定的数字（pb>3 or pb<1）去分别价值与成长，跟市值完全没关系，
还是你有数据显示大型股的平均pb小於小型股？
20F：推 ilw4e:我知道阿，我看过那篇论文 09/01 23:56
你看过他的分类方法，怎麽还会觉得矛盾？
21F：推 High8888:可惜我的操作跟你您的操作永远是平行线 09/01 23:56
现在改宗还来得及，应该轻松的多，对我来说看盘just for fun…… *逃*
22F：→ Williamette:猫神一开始应该也是有用杠杆冲大本金吧???? 09/02 00:02
23F：推 High8888:我的老师都是短线交易 所以...无法了 09/02 00:07
24F：→ High8888:话说回来 猫大怎麽最近突然发文频率增加这麽多?? 09/02 00:08
25F：→ High8888:之前都看你半年发一次文说 09/02 00:08
26F：→ stasis:因为我前一年都在赶案子没时间写这种有的没的 最近才有空 09/02 00:10
27F：推 High8888:原来如此 希望猫大能多来帮帮大家了 09/02 00:13
28F：→ High8888:一般投资人用你的方法 算是上上选 我老师都称赞你@.@ 09/02 00:14
29F：推 falseshelter:猫大必推，更何况是如此用心之作！ 09/02 00:18
30F：推 martenla:这才是专业好文 09/02 00:18
31F：推 glchenh:看不懂只能推了 > < 09/02 00:33
32F：推 DAVIDCHIEN:推~~ 09/02 00:35
33F：推 ilw4e:以台湾50为例好了，这些大型股主要也都是价值股阿 09/02 00:58
34F：推 u48652004:好久不见的S大一定要推 09/02 02:02
35F：推 promised987:推! 09/02 02:04
36F：推 mcintyre:不过提醒看这篇文章的人~~国外的投资公司例如ROA等 09/02 05:15
37F：→ mcintyre:不是网路上那种简单计算出来的~~ 09/02 05:16
38F：推 davidbright:好久没看到stasis兄了:) 09/02 06:44
39F：推 davidbright:从一开始接触股市就觉得...效率市场这种鸟理论也不知 09/02 06:48
40F：→ davidbright:是谁提的.... 09/02 06:49
41F：推 coyoteY:给个赞! 09/02 06:52
42F：推 eastevil355:同学推 09/02 07:07
43F：推 slippers:stasis=test520 大大? 09/02 07:38
44F：推 rogerrock:两个操作方式差这麽多 你也能混在一起 09/02 09:21
45F：推 ape21:推 09/02 09:29
46F：推 yaya2007:推非装神弄鬼文~ 09/02 12:26
47F：→ ertip:这从哪本书出来的 我好像看过 好熟悉的感觉 09/02 12:30
48F：推 littlesung:slippers大...也差太多了吧= = 09/02 12:46
49F：推 linweida:推一个 !! 09/03 04:25
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