研究標的：中航 2612 研究時點：2008/01/9 結論： 中航2007年合併營收為47.75億，預估獲利達25.4億元，EPS為9.9元。展望2008年， BDI年均價可望比07年稍高，而公司船隊皆採合約價的經營模式，且將持續換新約的情況 下，預期2008年合併營收為55.6億(YoY+16.4%)，獲利達36億元，EPS為14元(YoY+41%)。 公司重點整理： 1.散裝航運類股基於2008年4月有鐵礦砂談判，在雙方各有堅持下預估短期內BDI將震盪 加劇。在正式談判時間點逐漸逼近時，將帶動一波搶運潮，預估BDI高點可能落在1Q末～ 2Q初，其後將下滑，並於4Q再度翻揚。 2.中航2008年將有四艘船換約，其中兩艘將於一月到期，一艘將於六月到期，另一艘將 於八月到期。值得一提的是China Prosperity有機會將日租金談至10萬美金，而其餘三艘 則預估日租金能達6萬美金左右，皆有顯著漲幅。 3.China Act合約在一月份到期，預計合約到期後先放入現貨市場經營，在四月初附近入 塢維修，須費時40天左右。China Peace合約在六月份到期，預計七月份附近入塢維修， 須費時40天左右。該兩艘船在維修期間將無租金收入，且須支出200~300萬美金的維修費 用。 4.中航目前持有台航股權達37.5%，在交通部及陽明終止換股方式後，暫時無股權稀釋疑 慮。估計08年台航將貢獻中航約9億元的業外收入，EPS貢獻為3.5元。 公司船隊介紹： 船型 船名 DEAD W. 船齡 日租金 換約時間 換約後日租金 租金漲幅 Capesize China Prosperity 151,013 21 40,000 2008/01 100,000(F) 150% China Fortune 152,011 15 45,000 2007/08 70,000 55% 2008/08 63,000(F) -10% China Act 151,688 12 45,000 2008/01 62,000(F) 38% China Peace 174,413 2 43,000 2008/06 60,000(F) 40% China Progress 174,322 1 35,000 2007/06 55,000 57% 2007年日租金與合併營收＆獲利之關係圖： 船名 07/1Q日租金 07/2Q日租金 07/3Q日租金 07/4Q日租金 (USD/每艘) (USD/每艘) (USD/每艘) (USD/每艘) China Prosperity 40,000 40,000 40,000 40,000 China Fortune 45,000 45,000 45,000 70,000 (6月換約為70,000並進塢維修40天) China Act 45,000 45,000 45,000 45,000 China Peace 43,000 43,000 43,000 43,000 China Progress 35,000 35,000 55,000 55,000 (6月換約為55,000) ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 平均日租金 41,600 42,900 42,500 50,600 合併營收(百萬元) 1102 1224 1147 1302 獲利(百萬元) 492 681 541 826(F) 備註： 1.中航2007年陸運本業之營收約為1815(百萬元)，且呈現逐季上升趨勢。 2.2007年第三季China Fortune進塢維修40天，花費約150萬美元(合約49百萬元) ，且第三季台航之獲利貢獻減少39(百萬元)，合計營業費用及獲利認列造成 獲利減少88(百萬元)。 2008年日租金與合併營收＆獲利之關係圖(F)： 船名 08/1Q日租金 08/2Q日租金 08/3Q日租金 08/4Q日租金 (USD/每艘) (USD/每艘) (USD/每艘) (USD/每艘) China Prosperity 40,000 100,000 100,000 100,000 (1月換約為100,000) China Fortune 70,000 70,000 70,000 63,000 (8月換約為63,000) China Act 45,000 62,000 62,000 62,000 (1月換約為62,000) (4月進塢維修40天) China Peace 43,000 43,000 60,000 60,000 (6月換約為60,000) (7月進塢維修40天) China Progress 55,000 55,000 55,000 55,000 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 平均日租金 60,800 61,000 63,200 68,000 合併營收(百萬元) 1300 1340 1410 1510 獲利(百萬元) 750 805 975 1070 評論： 1.預估中航2008年營收呈現逐季上升趨勢，但2Q和3Q獲利將受到100～150萬美金左右的 維修費用之衝擊。(陸運本業之營收約為2000百萬元) 2.目前中航持有台航股權達37.5%，採權益法入帳。由於台航在2008年2Q～4Q將陸續有八 艘船進行換約，因此獲利將逐季攀高，預估其四季之EPS分別為1.1、1.35、1.7、1.8， 對中航1Q～4Q之EPS貢獻分別為0.67、0.82、1.04、1.10。故2Q及3Q雖有維修費用之衝 擊，但在台航之獲利貢獻下將使獲利不減反增。 3.China Fortune將於08年6月換約，因搶運潮已過故預期將有10%左右的跌幅。 公司歷年重要財務數字(合併)： 簡單損益表 2005 2006 2007(F) 2008(F) 營收(百萬元) 2723 3650 4775 5560 毛利 898 1657 2500 3330 營業費用 308 294 350 400 營業利益 590 1363 2150 2930 業外收益 -15 95 500 920 稅前淨利 575 1458 2650 3850 稅後淨利 541 1403 2540 3600 EPS 2.55 6.02 9.90 14.00 財務比率(%) 毛利率 33.0 45.4 52.4 59.9 淨利率 19.9 38.4 53.2 64.7 ROE 19.46 38.36 48.90 54.00 ~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 顯然之後鐵礦砂談判破裂影響很大 最近的暴風雪推升媒價到歷史新高 支撐BDI也不可能有人想的到 基本面的評價跟操作是兩回事 我就繼續吃可口的航運便當 >< --

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