※ [本文轉錄自 nfsong 信箱] 作者: nfsong (圖書館我來了) 看板: Stock 標題: 網路上看到的臺灣股市概況 時間: Sun Sep 12 20:42:32 2010 朱磊專欄 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/ 台灣股票市場概況之一：發展歷程 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200910/t20091009_1016983.htm 台灣股票市場概況之二：市場結構 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200910/t20091021_1116506.htm 台灣股票市場概況之三：基本制度 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200910/t20091027_1122246.htm 台灣股票市場概況之四：融資融券 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200911/t20091110_1137189.htm 台灣股票市場概況之五：證券借貸 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200911/t20091117_1144569.htm 台灣股票市場概況之六：股市泡沫 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200912/t20091211_1171494.htm 台灣股票市場概況之七：基本特徵 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/201002/t20100204_1247630.htm 台灣股票市場概況之八：當前問題 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/201003/t20100303_1270190.htm 台灣股票市場概況之九：兩岸交流 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/201003/t20100323_1293881.htm 　台灣股票市場是台灣工業化過程中的產物，也是台灣市場經濟發展到一定階段的必然結 果。台灣股票市場不但是融通資本、活躍經濟的重要渠道，還與台灣的政治形勢和社會穩 定聯繫密切。台灣股票集中市場雖始於 1962年，但股票交易卻在國民黨撤退台灣初期就 已開始，被稱作“店頭交易”。而在台灣證券交易所正式開業後，店頭市場被取消，開啟 了集中市場單一運作的時期。直到1988年，台灣又重新成立股票店頭市場，目的是為公開 發行但尚未上市的公司開拓股票流通渠道，台灣也因此有了“上市股票”和“上櫃股票” 之分。2002年台灣成立興櫃市場後，有效地抑制了非法地下證券商為仲介的未上市上櫃股 票的交易，股票市場也形成不同層次的交易體系。 　　一、萌芽期（1953-1961年） 　　台灣股票交易的興起與國民黨當局的“耕者有其田”政策有關。國民黨撤退台灣後， 推行土地改革，對強制徵收的土地採取三成配發股票、七成搭配實物土地債券的方式給予 補償，股票配發數量驟增至5.4億股，加上已發行的公債，島內可流通證券量劇增，店頭 買賣隨之興起。當時股票主要來自臺泥、臺紙、農林、工礦等公營事業公司。50年代末， 全臺證券行號多達300家，其中僅台北市就有60多家。為規範證券交易，1954年1月臺當局 公佈了《台灣省證券商管理辦法》，並在1955年7月加以修訂。臺當局對市場的管理增強 後，交易量驟降，股票市場暫時由盛轉衰。50年代末到60年代初，在美國專家協助下，臺 當局1960年9月成立了證券管理委員會，1961年2月出臺了《證券商管理辦法》，積極為成 立股票集中市場做準備。 　　二、成長期（1962-1984年） 　　台灣股票市場誕生後經歷了20餘年的緩慢發展，主管當局陸續出臺各種法規對交易制 度不斷加以完善。1962年2月9日台灣證券交易所正式開業，同時島內店頭市場關閉，嚴禁 場外交易，台灣股票市場初具雛形。最初規模非常小，上市公司只有18家，股票25種，市 值68億元新台幣，全年成交總值只有 4.6億元新台幣。證交所開業後的6年間，台灣股市 完全被公司大股東及做手控制，人為製造股市的暴漲暴跌，也被稱為“蠻荒時代”。1968 年4月，臺當局頒布《證券交易法》，為股票的發行與流通管理奠定法律基礎，也對操縱 股市的行為進行制約，但此時臺股幾經折騰之後已如一潭死水，少有人碰。直到1971年台 灣證券交易所開始編制發行加權股價指數（當年股指為100），臺股才起死回生，再次出 現連續大漲，1972年和1973年的漲幅分別為81%和 128%。1973年成為台灣股票史上量、價 均取得突破性成長的重要年份，股指從年初的200多點一舉衝上500點，隨後轉熊。同年7 月，為刺激開始下跌的股市，臺當局公佈了《授信機構辦理證券融資融券業務暫行辦法》 ，允許台灣銀行、台灣土地銀行及交通銀行3家銀行先開辦股票融資信用交易。但該“辦 法”實行的是只融資不融券，且只對買進者融資，不對賣出者融資，因此也被稱為“跛足 信用交易制度”，並未能挽救股市。加上能源危機的衝擊，1974年臺股轉為空頭市場，開 始了長達三年的整理格局。1977年下半年起，股市重新上攻，次年10月創下688點的空前 高點後又開始長達四年的低迷。臺當局再次運用推進融資融券的辦法刺激股市，1979年公 佈《證券金融事業管理規則》，取代原有的《授信機構辦理證券融資融券業務暫行辦法》 ，1980年4月復華證券金融公司開業先辦理融資，並於同年7月開辦融券，完整的信用交易 正式開展，但股市仍無明顯起色。這段時期也是做手猖獗的階段，美國華爾街日報批評當 時的台灣股市是 “吃人的市場”，臺當局為徹底整頓股票市場，打擊內線交易之風， 1982年對主管部門進行大幅改組，起用有為才俊，整頓上市公司財務，推行電腦交易制度 ，直接催生1983年開始的一年多的多頭行情，併為日後臺股出現的大高潮打下基礎。同年 8月臺當局公佈了《證券商營業處所買賣有價證券管理辦法》，並在10 月份恢復了店頭市 場，開始上市上櫃股票同時合法交易的時期。 　　三、高峰期（1985-1990年） 　　在外貿出現鉅額順差導致新台幣大幅升值的背景下，這段時期台灣股市出現了舉世罕 見的大幅飆漲。1985年台灣股價指數僅700多點，但到 1990年2月竟衝至12600多點，五年 上漲17倍。這段時期台灣島內掀起“全民炒股熱”。從1985年到1990年，島內開戶數由40 萬戶爆增到 503萬戶，平均以每年翻一番的速度增加，而上市公司家數由127家僅增至199 家，股票種類由130種增至213種，增長幅度有限。同期臺股總市值由 4157億元新台幣增 至26819億元新台幣，成交值由1952億元新台幣增至190312億元新台幣，增幅均創歷史紀 錄。臺股成交值在全球股市的排名由 1987年的第8名迅速升至1989年的第3名，僅次於東 京和紐約股市。台灣當局則利用股市蓬勃發展的時機大力推進臺股的制度建設。1988年台 灣通過了 “證券交易法修正案”，全面開放證券商的設立，並打破經紀、自營的分業限 制，一改原有4家證券投資信託公司的寡佔局面，到l989年底，經核準開業的證券商由原 先的20家增加到249家，1990年底更多達373家。1990年臺當局開放外資券商在臺設立公司 ，規定外資專業投資機構（QFII）投資台灣股市總額度為25億美元。而在此之前，大量國 際熱錢已通過各種途徑涌入臺股，對股價強勁揚升起到推波助瀾的作用。此外，由於擔心 股市泡沫過大，台灣當局決定以開徵證券交易所得稅給股市降溫。該措施70年代初也曾試 過，但因稅務資料不易取得而匆匆停徵。但隨著1987年底台灣上市股票一律納入電腦輔助 交易系統，股票交易及資金流向也開始可以通過電腦個人資料獲取，已經初步具備徵稅條 件。然而1989年9月宣佈徵稅後，卻引起股市軒然大波，股價重挫，投資人上街請願，臺 當局在各界壓力下被迫直接參預做多，拉抬股市終於止跌反彈。次年，在臺股飆漲不斷創 出新高的時候，股市泡沫突然破裂，股指由1990年2月12 日的12682的高點直跌至10月22 日的2485點，跌幅超過80%。台灣當局為此停徵證券交易所得稅，至今未復徵。 　　四、成熟期（1991年至今） 　　經歷了高峰期的大漲大跌後，台灣股票市場日漸成熟，雖然股價指數迄今再未達到過 當年的高點，但台灣股市卻在改革與開放的道路上取得顯著進展。改革方面措施主要是開 放金融商品、交易主體及經營業務，具體包括：1991年大幅放寬銀行辦理衍生性金融商品 業務；1993年發佈證券商設置標準，統一島內與外資券商業務範圍；1995年全面開放銀行 承做票券業務；1997年開放股市認購（售）權證，成立中華信用評等公司，修正“證券交 易法”，不再限制同一地區僅能設一家交易所；1998年成立台灣期貨市場，併發布證券商 自有資本管理辦法，建立資本適足性規範；2000年修正“證券交易法”，開放庫藏股，開 放第二類股上櫃，開放全權委託代客操作，放寬商業銀行投資股票市場比例為25%；2002 年成立興櫃股票交易市場，開放證券商經營新台幣利率衍生性商品業務，放寬證券商轉投 島外事業的範圍，放寬全權委託代客操作的資金投資島外有價證券。開放方面措施主要是 開放外資進入比例、交易領域及相關業務，具體包括： 1991年首度核準外資（亞洲開發 銀行）來臺發行債券；1992年開放發行海外存托憑證，供台灣企業募集島外資金；1994年 開放島外人士開設新台幣賬戶，並取消外資券商家數及島外人士投資券商比例限制；1995 年取消外資投資台灣股市75億美元總額限制，投資比例上限由10%提高至15%；1996年取消 外資投資股市本金及資本利得匯出期限的限制，開放島外自然人及一般法人投資台灣股市 ，提高全體外來人投資比例至25%；1997年提高全體外資投資股市比例至30%，取消信託投 資公司外資比例不得超過40%的限制，開放外資來臺原始股上市，及台灣企業至海外原始 股上市，擴大OBU業務範圍，可進行居民外幣存款及辦理境外證券業務等；2000年放寬外 資投資金額比例，包括調高單一外資投資機構投資台灣證券最高限額，由現行15億美元提 高為20億美元；個別外資專業投資機構投資台灣證券額度提高至15億美元，投資台灣上市 上櫃公司股票最高可達該公司發行股份的75%；自12月30日起取消外資對台灣發行公司股 票投資比例的限制；2001年放寬白領島外人士來臺工作的限制，放寬外來人投資土地及不 動產限制，放寬QFII資格條件，申請案核準後1年內需匯入核準款延長為2年；11月1日實 施“金融控股法”；2003年取消QFII制度，改採“一次登記，永久有效”制度，完全開放 外資機構投資人進入臺股，使外資在臺股市場中的比重大幅提升。此外，台灣在股票市場 紀律化方面也有所推進，如1990年開始設立股市監視制度、2002年引進獨立董事及監察人 制度等。 　　1991-1995年間，臺股指數一直在5000點上下波動，接著連續兩年上漲，中間雖有 1996年因兩岸關繫緊張而一度重挫，但1997年臺股還是實現歷史上第二次突破萬點，在8 月27日達到10256點。隨即受到亞洲金融危機的衝擊，驟降2000多點，但與亞洲其他股市 相比受傷相對較輕。然而，進入1998年台灣經濟表現逐季變差，出口縮減，經濟增長放慢 ，不斷有上市企業跳票事件發生，企業財務危機頻傳，終於爆發“本土性金融風暴”。從 1997年6 月底到1999年2月4日，台灣股市跌幅為39%，較之南韓的26%、新加坡的31%、日 本的32%、泰國的35% 反倒更嚴重。台灣當局為應對“本土性金融風暴”的衝擊，採取三 項措施：降低銀行業營業稅、降低存款準備金率、對證券交易稅採取彈性稅率，此後台灣 股市逐步走出困境。2000年台灣“大選”前，大量基金紛紛入場，同時台灣資訊電子等高 科技產業經營業績優異，增長勢頭迅猛，推升股市第三次突破萬點，2月17日達到10256點 的高點。2001年國際上網路股泡沫破裂，美國納斯達克股價重挫，波及到與其聯繫密切的 台灣股市，尤其是臺股中比重較大的電子股出現大幅下挫，台灣股指一度重挫至3411點， 隨後緩慢爬升，但總的說來其後幾年臺股始終低迷。2007年受到整個亞洲股市走強的影響 ，臺股逐漸上漲，一度逼近萬點大關。但在8月份美國爆發次貸危機的影響下，臺股自10 月的9800點的高峰開始下跌，雖在2008年5月20日馬英九就職前有所回升，但馬上臺後股 市再次急轉直下，從5月20日的9295點跌到10月20日的4931點，跌幅高達47%。多年的股市 不景氣也導致島內證券商總公司家數由1991年9月鼎盛時期的376家降至2008年底的94家。 直到2009年9月，臺股才在大陸股市連續上漲的帶動下回升至7000點以上。截至2009年3月 底，台灣上市公司725家，島內上市公司總市值13.2萬億元新台幣，上市公司總市值佔GDP 的比例為99%。該比例反映該經濟體金融深化程度，也間接反映其資本市場發展潛力。金 融業發達的先進國家該比率均大於100%，且穩定波動，按照該指標臺股近年來表現已經較 為成熟。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟 學博士） 台灣股票市場分為集中市場、店頭市場和興櫃市場，三種市場的交易對象分別為上市股票 、上櫃股票和興櫃股票。每種股票又涉及發行和交易兩個層面，發行市場又稱 “一級市 場”，為股票發行者提供籌集資金的渠道，也為資本供應者提供投資機會，交易市場也稱 “二級市場”，為已發行股票提供轉讓流通的場所。 　　一、發行市場 台灣股票發行有兩種方式：直接銷售或公開發行。前者又稱“私人募集”，是不通過股票 承銷商而直接由發行公司將股票銷售給一個或幾個特定的個人或法人投資者，如保險公司 、各種基金組織等，不對投資大眾公開發行，但這種股票不能在二級市場出售，流動性不 高。相對應的，公開發行方式則指發行公司向社會投資大眾公開推銷發行股票，發行過程 必須依照“公司法”或“證券交易法”的規定辦理，除需公開發佈業務狀況外，還要公告 經會計師簽證的財務報告，且需經主管部門批准才能辦理。公開發行又分設立、增資、補 辦三種。台灣“公司法”規定，股份有限公司資本達到一定金額以上時，股票應公開發行 。 1997年前台灣按照實收資本額、資本結構、股權分散、承銷方式等指標對股票分類為第一 、二、三類股票。1997年7月1日起變更分類方法，台灣發行股票只分為上市股票與上櫃股 票（見下表），2002年台灣為抑制非法地下證券商為仲介的未上市上櫃股票的交易成立了 興櫃市場，其股票需升格為上市上櫃股票才能合法交易。 台灣股票掛牌條件表 市場分類 上市 上櫃 興櫃 資本額 實收資本額達新台幣6億元以上，科技產業新台幣3億元以上 實收資本額達新台幣1億元以上 無 設立年限 依“公司法”設立滿5年 依“公司法”設立滿3年 無 獲利能力 最近會計年度決算無累計虧損，且營業利益及稅前純益佔實收資本額比率符合以下標準之 一： 1、 最近2個會計年度均達6%以上； 2、 最近2個會計年度平均達5%以上，且最近1年度好于前一年度； 3、 最近5個會計年度均達3%以上。 營業利益及稅前純益佔實收資本額比率符合以下標準之一： 1、 最近年度達4%以上，且最近1個會計年度決算無累計虧損； 2、 最近2個會計年度均達2%以上； 3、 最近2個會計年度平均達2%以上。 科技產業無獲利能力要求。 無 股權分散 股東1000人以上，持有1千到5萬股者不少於500人，且持股20%或1000萬股以上 股東1000人以上，持有1千到5萬股者不少於300人，且持股10%或500萬股以上 無 其他條件 1、 承銷商輔導期1年； 2、 有13項不宜上市條件。 1、 輔導期1年； 2、 須2家券商書面推薦； 3、 董監及大股東有2年不得轉讓持股的限制； 4、 有13項不宜上櫃條件。 興櫃掛牌條件： 1、 已申報上市櫃輔導的公開發行公司； 2、 至少2家券商書面推薦； 3、 證券商需自行認購一定股數； 4、 向櫃買中心登錄並將公開說明書上網。 　　二、交易市場 台灣股票交易的集中市場是證券交易所，自2001年1月1日起，交易時間為週一到週五9:00 ～13:30，連續4.5個小時。股票每股面額為10元新台幣，1000股為1交易單位元（俗稱“1 張”），零股則在收盤之後才能委託買賣。委託方式包括：當面委託、電話委託、書面委 託、電報委託、網路委託五種方式。台灣證券交易所採集合競價來決定成交價格，在交易 開始前的30分鐘，投資者就可以委託下單，最後在收市時採5分鐘集合競價後收盤。交割 方式基本採用 “T+2”方式，即普通交割的買賣均在成交後第二個營業日辦理交割。台灣 股票交易允許信用交易，2001年7月10日起，融資調整為7級，分別是單戶 250萬、500萬 、1000萬、1500萬、2000萬、2500萬、3000萬；融券最高為2000萬；單一個股最高融資 1500萬，單一個股最高融券1000萬,且必須提供相對融資或融券金額的1/3財力證明，如地 契、銀行存款等。股票交易的手續費收取採用固定佣金制，按每筆成交額的1.425%收取， 低於美、日、港等股市。證券交易稅為0.3%,一買一賣為0.6%，1990年股市暴跌時曾一度 短暫停徵。臺股歷史上還曾兩度徵收過證券交易所得稅，也稱“資本利得稅”，也在1990 年大泡沫破裂後停徵至今。股利所得稅為15%，免稅額為27萬元新台幣，扣徵後股東可在 申報個人所得稅時扣除。台灣股票加權指數（俗稱“臺指”）由證券交易所編制，其計算 公式為： 台灣股票申請上市的流程大體為：第一步，申請上市公司向台灣證券交易所提出申請；第 二步，台灣證券交易所承辦人員查核；第三步，台灣證券交易所有價證券上市審議委員會 及董事會審查；第四步，通過後轉報“行政院金融監督管理委員會”；第五步，委託證券 承銷商辦理承銷手續；第六步，向台灣證券交易所洽定上市日期；第七步，正式掛牌買賣 。 證券櫃檯買賣中心（店頭市場）的交易方式有以下幾種：一是證券商營業處所議價，採傳 統議價方式進行。交易時間為週一到週五9:00～15:00。成交價格由買賣雙方自行約定， 但成交價格不得超過當日參考價格的漲跌停幅。二是電腦自動成交系統，包括自營及經紀 買賣，採電腦撮合，成交單位為千股，每筆委託量在 50萬股以下。使用電腦自動成交系 統，如同集中市場下單方式，委託經紀商輸入買賣股票的數量及價格，由中心以電腦撮合 成交。交易時間為週一到週五 9:00～13:30。成交價格在當日參考價格的漲跌幅內，依下 列原則決定成交價格：1、營業時間開始前買賣申報（8:30～09:00）：高於成交價格的買 進申報與低於成交價格的賣出申報需全部滿足；2、營業時間開始後買賣申報（9:00以後 ，並同前項申報而未成交）：採逐筆最合理價格成交。三是零股交易系統，由電腦撮合， 每筆委託量在999股以下。交易時間為週一到週五下午1:40至2:30申報，以申報當日為成 交日。成交價格以普通交易市場當日個股開盤參考價上下7%為限，以滿足最大成交量撮合 成交原則決定買賣價格。證券櫃檯買賣中心交易的給付結算，全採帳簿劃撥方式辦理，並 於成交日後的營業日完成。證券交易稅為賣出價格0.3%；經紀手續費的上限是買進、賣出 價格的0.1425%。證券自營商在其營業處所議價部分，不得收取手續費。櫃檯買賣股票的 信用交易1999年1月5日起正式開放，上櫃股票資券相抵交割交易制度2005年11月14日實施 。 適合在櫃檯買賣市場流通股票的企業類型包括：一是公開發行期間較短，這是目前台灣櫃 檯買賣市場的主要成員；二是規模較小，具有發展潛力，許多規模尚未達上市標準但甚具 將來性的企業，申請上櫃可從證券市場取得資金，以擴大經營規模；三是企業經營者較保 守，有些企業經營者全力投入企業經營，不願見到其股票受到炒作，上櫃股票股性較清純 ，融資成數低，交易風險較低且上櫃股票交易全部以款券劃撥方式辦理，資金與股票流向 容易追蹤，作手與主力相對沒有興趣介入經營權的爭奪。 　　三、市場構成 （一）證券及期貨管理委員會。根據台灣“證券交易法”，台灣“證券及期貨管理委員會 ”是股票市場的主管機關，成立於1960年，1997年4月2日由原來的“證券管理委員會”改 制為“證券暨期貨管理委員會”，2004年7月1日改為“證券期貨局”，隸屬於“行政院金 融監督管理委員會”。 （二）證券交易所。台灣證券交易所股份有限公司是台灣地區證券集中交易的唯一場所， 是由45家金融機構、信託機構及其他民營事業共同集資組成，其中公股佔 39%，民股佔 61%。台灣證券交易所雖是民營的公司組織，設有董事15人、監察人3人，但其中各至少 1/3為主管機關指派的官派代表。目前台灣證券交易所共有16個部門，履行“證券交易法 ”賦予的職權。 （三）證券商。台灣證券交易所成立之初，證券商不到10家，1988年島內修正“證券交易 法”後，全面開放了證券商的設立，證券商數量迅猛增加，1991年9月多達376家。90年代 台灣股市泡沫破滅，投資人交易慘澹，證券商利潤下降，大量合併或退出市場，到2008年 證券商總公司家數降至94家。作為有別於自然人的機構投資者，證券商和外資法人、以及 下面提到的證券投資信託公司在台灣被並稱“三大法人”，是影響台灣股指走勢的主要力 量。 （四）證券投資信託公司。證券投資信託公司是指發行收益憑證，募集證券投資基金，代 替個人從事證券投資的專門機構。1982年9月，台灣通過“引進華僑外資投資證券計劃方 案”。從1983年8月起，先後批准了國際、光華、建弘、中華4家證券投資信託公司，在海 外發行收益憑證匯集資金投資于台灣股票市場。從 1986起4家公司推出以島內投資人為對 象的收益憑證，以投資台灣股市為主。1988年底又聯合國際著名投資公司，參與投資海外 證券業務。為增加股市法人投資者的比重，1991年8月底，臺當局審核通過“證券投資信 託事業管理規則”修正案，開放了證券投資信託公司的增設。2009年7月，島內共有39家 證券投資信託公司。 （五）證券金融機構。證券金融機構是對投資人融通資金或證券的機構，即提供信用交易 的機構。1974年4月開始實施“授權機構辦理融資融券業務暫行辦法”，開放台灣銀行、 “交通銀行”、土地銀行3家銀行辦理融資。1979年7月台灣公佈了“證券金融事業管理規 則”，1980年4月成立了專業證券金融公司——復華證券金融公司，辦理融資融券及證券 的集中保管業務，建立了完整的信用交易制度。2009年7月，島內共有4家證券金融機構。 （六）證券投資顧問公司。證券投資顧問公司是從事經濟預測、產業與股市分析，並將分 析結果提供給顧客的有償服務事業。它多為與證券商及證券投資信託公司相關聯的企業。 2009年7月，島內共有109家證券投資顧問公司。 （七）證券集中保管公司。台灣證券集中保管公司成立於1989年10月。1989年12月29日臺 “證期會”頒布“有價證券集中保管賬簿劃撥作業辦法”，1990年8月完成了全臺證券商 的連線作業。投資人開立集中保管賬戶後，發給證券存摺，其股票就由保管公司保存，保 管公司與各證券商有連線資訊系統，可為投資提供證券送行、劃撥交割、交易查詢、代理 過戶等一體化服務。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研 究員 經濟學博士） 　經過40多年的發展，台灣股市無論是管理、交易還是監督制度，其建設與發展都較為迅 速，並逐步完善。尤其是股市的監督制度，一直是臺當局股市制度化建設的重點，用以打 擊和杜絕股市作弊，具體包括：股市監視制度、股東持股制度、防範內線交易制度、關係 企業制度、防範大股東掏空公司資產制度、上市公司財務資訊披露制度、強化上市公司簽 證會計師制度、改進公司治理制度、加強公司內部控制制度、嚴格獨立董事制度等。在管 理和交易制度後，本文重點介紹台灣股市的股市監視制度。 　　一、管理制度 台灣股票管理制度主要借鑒美國，採取有專門機構和法規進行嚴格管理的制度。台灣1960 年設立“證券管理委員會”，集中管理職能和審批許可權。委員具體由“財政部金融局長 ”、“經濟部商業司長”、“中央銀行金融檢查處長”、“法務部檢察司長”、 “經濟 建設委員會財務處長”等人兼職，以確保管理的有效性和權威性。“證券管理委員會”在 1997年4月2日改制為“證券暨期貨管理委員會”，2004年 7月1日改為“證券期貨局”， 隸屬於“行政院金融監督管理委員會”。 台灣證券交易所雖是民營的公司組織，但其15名董事、3名監察人中各至少1/3為主管機關 指派的官派代表。目前台灣證券交易所共有16個部門，履行“證券交易法”賦予的職權。 證券交易所負責就以下事項制訂規則：1、有價證券上市；2、有價證券集中交易市場的使 用；3、證券經紀商與自營商的買賣受託；4、市場集會的開閉與停止；5、買賣種類；6、 證券自營商或經紀商間買賣有價證券的程式及契約成立的方法；7、買賣單位；8、價格升 降單位元及幅度；9、結算及交割日期與方法；10、其他有關買賣的事項。此外，證券交 易所實際管理上市公司的經營和財務資訊公開。 與世界多數地區股市不制定專門的證券法律不同，台灣1968年專門制定並頒布“證券交易 法”，涵蓋全部證券業務，匯集所有證券法規，再輔以主管機關制定的規則與解釋，形成 較為清晰完備的證券法規體系。“證券交易法”歷經多次修訂，最近一次大幅修訂是在 2006年，2008年又針對內線交易部分做出修正。根據“證券交易法”，證券交易所制訂了 “台灣證券交易所有價證券上市審查準則”，並於1997年進行重要修改。台灣證券櫃檯買 賣中心也制訂了“證券商營業處所買賣有價證券審查準則”，對股票上櫃等事項做出規定 。 　　二、交易制度 台灣股票集中市場交易制度的核心是競價制度。競價制度通常分成連續競價市場和集合競 價市場：連續競價是指將委託單逐筆配對成交，交易可以在任何時間進行，因而成交價會 隨市場供需的變化而浮動；集合競價是指將委託單累計至相當的數量，在規定時間內，以 能滿足最大委託股數的成交價將委託單撮合成交，其所形成的價格，使低於或等於該價位 的賣單以及等於或大於該價位的買單均能成交。台灣股票集中市場是在交易開始前的30分 鐘投資者就可以委託下單。2002年，島內的集中市場交易制度做了大規模的調整，調整內 容主要包括： 1、競價取消兩檔限制，改採用集合競價，即由開盤後披露買進與賣出的範 圍，改為以漲停、跌停範圍內，可滿足最大成交量的集合競價決定成交價；2、瞬間價格 穩定措施，即在開盤價格產生後至收市前10分鐘，每盤撮合前試計算成交價格，若超過最 近一次成交價上、下3.5%時，延緩2-3分鐘再開始撮合競價，同時以新聞方式披露，或者 通過券商及用戶端的電視墻及電腦在價格披露諮詢上用注記方式揭露，供投資者參考；3 、收盤改採取5分鐘集合競價制度，即收市前5分鐘暫停撮合，但仍接受委託，並在收市時 以集合競價收盤；4、披露未成交委託的最高一檔買進與最低一檔賣出的價量。這次交易 制度的調整使得島內證券集中交易市場與國際接軌，同時也使得交易更加公平、市場更具 有效率、價格更加合理、資訊也更透明。 為減少股市交易中因恐慌所產生的不理性交易行為，台灣採取一些措施以穩定市場交易， 避免股價大幅波動，這也是島內證券交易制度中一項重要的內容。 1、當日漲跌停限制。台灣證券交易所為防止股價在營業日中過度震蕩，採取漲跌停限制 ，從最早的2.5%到當前的7%。 　　　　　　　　　　　　台灣股市不同時期當日漲停幅度變動表 實施期間 漲跌幅度限制 1962/2/9-1973/4/8 5% 1973/4/9-1973/8/6 第二類股票3% 1973/8/7-1974/2/18 5% 1974/2/19-1974/4/14 跌幅1%，漲幅5% 1974/4/15-1974/5/20 1% 1974/5/21-1974/6/16 3% 1974/6/17-1978/12/18 5% 1978/12/19-1979/01/04 2.5% 1979/01/05-1987/10/26 5% 1987/10/27-1988/11/13 3% 1988/11/14-1989/10/10 5% 1989/10/11-1999/2/18 7% 1999/2/19-1999/10/7 跌幅3.5%，漲幅7% 1999/10/8-2000/3/19 7% 2000/3/20-2000/3/26 跌幅3.5%，漲幅7% 2000/3/27至今 7% 2、將兩檔限制改為暫停2-3分鐘撮合。台灣股市從2002年7月1日起，成交價取消“兩檔限 制”的價格形成方式，改為可以在漲跌幅度內自由浮動。在這種情況下，股價可能在瞬間 發生大幅度跳動，從而造成市場的動蕩。因此，台灣證交所提出了配套措施：如果股價超 過最近一次成交價上、下波動超過3.5%時，延緩 2-3分鐘再撮合。這樣可以暫停交易時間 ，讓投資者冷靜下來、謹慎下單，同時通過暫停交易可以讓委託單大量累積，量大可以使 得價格恢復平穩。 3、調整信用交易保證金。台灣股市無論是集中市場還是店頭市場都開放信用交易，信用 交易是由符合一定資格的證券商辦理。投資人需合乎一定的條件才可申請開立信用賬戶， 上市股票也需滿足一定條件才可作為信用交易的對象。臺當局對可以設立信用交易的投資 者有融資融券額度的規定，對融資比例與融券保證金的比例也有規定，當股價低迷時，當 局將提高融資、融券保證金比例，減緩賣方的數量，以抑制股價進一步下跌。例如1998年 股市泡沫破裂後台灣當局大量運用信用政策維持股市穩定：1998年2月23日，融資比率為 50%，融券保證金成數為70%；6月4日將資券擔保品維持率調為120%；8月25日調整融券保 證金比率，由70%調高到90%；9月3日，將融資比率由50%調高為60%。2000年股市泡沫破裂 後台灣當局再次運用信用政策穩定股市：2000年初融資比率為 50%，融券保證金比率為 70%；6月30日，融資比率調升為60%，融券保證金比率調高到90%；10月20日將融券保證金 比率由90%提高到 120%。 　　三、監督制度 世界多數證券交易所都設有監督制度以維護證券市場交易秩序，防止證券交易價格的行為 。台灣證券交易所1985年開始著手研擬實施“監視制度”，由證券交易所組成“監視小組 ”（1998年“監視小組”成為證券交易所中的“市場監視部”），通過電腦終端機器，針 對市場交易資料、市場上流傳的可疑消息、投資人的檢舉信件等執行觀察、調查、追蹤等 監視工作。1989年7月之前的監視小組僅僅是將異常的情況形成報告呈報上級機關，並不 對外公開，對於股市中違反市場秩序的行為沒有真正起到打擊的作用。1990年8月起，為 發揮處置措施的時效性，在交易時間內外，一旦監視小組發現個股有異常情況，或者證券 商有異常委託就及時發佈公開警告，提醒投資者注意，同時對造成異常狀況的當事人起警 示作用。如果異常情節重大，影響到市場秩序，經簽報核準後，監視小組還可以對該上市 公司做出交易方式變更的處置，比如改為人工撮合競價，每5分鐘撮合一次；必要時停止 其交易，或者暫停其信用交易。1990年台灣證券交易所公佈並實施“實施股市監視制度辦 法”，後經多次修正，對證券監視制度作了更為細緻和嚴格的修訂，賦予監視業務督導判 定異常情況的權力，使得股市監視制度能更好的發揮對股市異常情況及時進行處置的作用 。 台灣監視制度包括警示作業、處置作業與查核作業三部分。 1、警示作業是由證券交易所的監視小組對交易的各項相關指標進行分析，如達到一定的 異常標準就公佈其資訊，並提醒交易關係人注意。從1990年8月到1995 年2月，都是每日 收盤後才對指標進行分析，從1995年3月起，則是在盤中就進行監控，警示更為及時。開 始設立監視制度時，是採用“成交價”、“成交量”、“週轉率”、“集中度”等單一標 準，1995年3月後參考指標大量增加，並採取複合標準，取消了對“成交價”的特別重視 。當監視小組偵測到異常現象後，會公佈其資訊，並通知受託買賣的證券商注意。因此， 警示作業既可以將公司異常交易的資訊傳遞給投資大眾，又對證券商給予警示，促其加強 管理。 2、當警示作業發現的異常交易情形持續擴大且可能嚴重影響市場交易時，經按作業程式 呈報主管機關批准後可以予以處置。處置措施可分為對證券、證券商及特定人的處置三方 面。對證券處置主要有兩大類，一類是加重保障交易履行的措施，如停止融資融券的信用 交易，並要求買賣雙方以全額價金和證券進行“收足款券”的交易；另一類是以人工介入 交易過程，包括降低證券交易撮合次數的“分盤交易”，或用人工管制的撮合終端機進行 撮合，更嚴重時則直接停止交易。對證券商的處置，主要在限制其買賣出現異常現象的證 券，在早期是限定異常證券的資金比例，從1995年3月起，更直接設定證券商購買異常證 券的資金上限不得多於 6000萬元新台幣。對異常交易行為嚴重的券商，證券交易所甚至 可停止其交易。對特定人處置，則從1992年10月開始規定個人交易出現異常現象的證券達 到一定數量，一方面須自備5成以上的價金或證券，另方面則信用交易也須有足額的融資 自備款或融券保證金方能進行。 3、查核作業主要是在警示作業及處置作業之後，對證券集中市場的異常交易予以調查追 蹤，並可以向證券商、買賣關係人查詢或調閱有關資料並建檔備考，而對於涉及違反法令 者則舉報主管機關處理。 台灣股票市場監視制度1990年正式實施，從實施效果看褒貶不一。最初基於管理政策的考 慮，監視標準並未對外公佈，只有主管機關與股市監視小組的少數人知道，也因此被市場 冠以“黑箱作業”的指控。1994年台灣立法部門對監視小組的作業方式進行抨擊施壓，台 灣被迫於同年5月1日正式對外公開監視結果，台灣股市也因此成為世界上唯一公佈監視標 準的股票市場。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟學博士） 台灣融資融券制度雖是在參考世界許多國家和地區的制度後建立起來的，但在逐步的改革 和發展中形成其獨有的特點，這些特點又多建立在台灣證券市場的自身情況基礎之上。 融資融券交易是信用交易的一種方式。信用交易是相對於現貨交易而言的。在證券市場的 現貨交易中，投資者一次性完成交易，錢券兩清；而在信用交易中，投資者在買賣股票時 ，須向證券公司支付一定比例的現金或股票，其差額部分通過證券公司或銀行借貸來補足 。所以，證券市場（本文主要指股票市場）的信用交易，可以通俗地理解為借錢買進股票 或者借股票賣出套現的交易。在信用制度的支撐下，證券交易的過程由簡單的“交易—— 盈虧”延長為“借貸——證券交易——償還借貸 ——清算交割——實現盈虧”。這樣， 交易鏈條在時間和空間上都大大拓展和延伸了。其意義主要在於：一是提高市場交易效率 和價格發現效率；二是促進交易規模擴大，提供產品創新機會，豐富多層次證券市場；三 是形成市場內在的價格穩定機制，減緩市場波動；四是有利證券商（以下簡稱“券商”） 發展，對新興市場而言，可緩解市場的資金壓力。 廣義的證券市場信用交易一般可分四種形式：一是融資融券交易，即券商及證券金融機構 向客戶融資或融券的信用交易。二是證券期貨交易，又稱定期清算交易，是指證券交易買 賣雙方在成交後並不立即交割而只繳納一定比例的保證金，等到約定期限屆滿時再交付款 券完成交割，或在價格變動時進行反向操作沖銷到期結算差額。該交易是證券買賣雙方相 互授予信用，無需向外部借貸，又稱內部信用，如股指期貨交易。三是證券期權交易，是 指按照契約約定的期限、價格和數量交易某一特定有價證券的買賣權利，包括買入期權與 賣出期權，同屬內部信用，如股指期權交易。四是擔保貸款交易，是指客戶以有價證券為 擔保品向銀行或券商貸款用於購買或持有證券，如股票抵押貸款。除此而外，證券回購交 易也可歸于廣義信用交易的範疇。 狹義的證券市場信用交易僅指融資融券交易。融資是指證券公司或其他金融機構借款給客 戶購買證券，客戶到期償還本息；融券是指證券公司出借自有或其他金融機構的證券供客 戶出售，客戶到期返還相同種類和數量的證券並支付利息。根據不同的交易對象，可分為 券商或金融機構對投資者的融資融券、和金融機構對券商的融資融券。本文探討的證券市 場信用交易主要是狹義上的融資融券交易。 融資融券制度在世界範圍主要有兩種模式：一是以歐美、香港為代表的分散信用模式，由 券商等金融機構獨立向客戶提供資金和證券；二是日本、南韓、台灣的集中信用模式，由 專門的證券金融公司提供資金和證券。台灣是“雙軌制”集中信用模式的代表，證券金融 公司對證券公司和一般投資者同時融資融券。融資方面，證券公司既可以通過證券抵押的 方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資；融 券方面，證券公司大部分的借入證券來自於證券金融公司。 台灣證券市場自1974年起開辦融資業務，但不辦理融券。1981年開始辦理融券業務。市場 中有券商109家,其中外資券商18家,綜合類券商37家,其他專業經紀商54家；另外，還有復 華、環華、富邦、安泰4家證券金融公司。台灣證券市場信用交易制度的發展大致經歷了 以下幾個階段： 一是例行交易時期（1962年至1974年）。這一時期的信用交易還不是融資融券交易。“例 行交易”的主要做法是證券買賣雙方在交易成立後，先繳納成交金額的一定比例作為交易 保證金，于成交日後某個特定時日，買賣雙方再辦理現金交割。1973年，台灣當局為減少 投機風險而收縮信用，將保證金的比例調整為100%，使“例行交易”形同虛設。 二是銀行代辦信用交易時期（1974年至1980年）。1974年因股市暴跌，台灣當局為挽救股 市，于1974年4月6日公佈《授信機構辦理融資融券業務暫行辦法》，同年6月4日證管會核 定《授信機構辦理融資融券業務暫行辦法》，開放台灣銀行、交通銀行、土地銀行等三家 銀行辦理，但只融資不融券，也被稱為“跛足信用交易制度”。 三是單一辦理信用交易時期（1980年至1990年）。由於上市公司日漸增多，信用交易規模 日漸擴大，為建立完整的信用交易制度，使證券市場制度合理化，台灣當局于1979年7月 制定《證券金融事業管理規則》，規定實收資本在4億元新台幣以上的券商可以辦理證券 金融業務。1979年由代辦信用交易的台灣銀行和土地銀行邀請光華投資公司、中國信託及 台灣證券交易所（以下簡稱“證交所”）等參與投資，設立復華證券金融公司，1980年4 月21日開業先辦理融資，並於同年7月開辦融券，融資融券業務正式開展。 四是雙軌制時期（1990年至1995年）。台灣當局1988年修正“證券交易法”第60條，規定 證券經紀商經主管部門核準可以辦理融資融券業務。1990 年9月核定發佈《券商辦理有價 證券買賣融資融券管理辦法》及《有價證券得為融資融券標準》，核準券商辦理融資融券 業務，並修訂《證券金融事業管理規則》，開放證券金融公司的轉融通業務。同年10月， 元大證券及鼎盛證券正式開辦融資融券業務，開始了信用交易雙軌制時期。 五是開放時期（1995年至今）。1994年，由於證券市場信用交易需求劇增，導致證券金融 公司資金運作緊張而限制融資，為了向投資人提供新的融資渠道，台灣當局制定《證券金 融事業申請設立及核發營業執照審核要點》，放開證券金融公司的設立申請，並於1995年 6月分別核準了環華、富邦及安泰三家新證券金融公司的設立申請，在同年7月開始運營。 至此，證券金融事業不再僅是政策性機構，而成為競爭性的專業金融事業。另外，台灣主 管部門又降低券商從事融資融券業務的門檻，從事融資融券業務的券商逐漸增多，目前其 融資融券市場佔有率已大大超出證券金融公司。 圖1 台灣融資融券制度架構 台灣融資融券交易的操作細則有三個主要內容：其一，可融資融券股票條件。1、上市滿6 個月且每股凈值在票面以上的普通股股票及上市滿6個的之受益憑證，但指數股票型證券 投資信託基金受益憑證不受上市滿6個月之限制。2、該股市場成交收盤價格在票面以上。 3、最近一年度的稅前凈利潤佔實收資本額之比率達3%以上。4、無下列情況之一：股價波 動過度劇烈、股權過度集中、成交量過度異常。其二，融資融券的限額與限期。台灣市場 上融資融券限額分為4級，最低一級信用戶融資或融券每戶最高限為250萬元新台幣，最高 一級信用戶融資每戶最高限額1500萬元新台幣，融券每戶最高限額1050萬元新台幣。每種 證券的融資或融券金額不得超過750萬元新台幣，融資融券期限為半年。融券戶若遇到發 行公司停止過戶，或是召開股東大會，或是除權除息，則需提前償還。其三，融資融券比 率。台灣主管機關視市場情況，擬訂和調整融資融券的最高融資比率和最低融券保證金成 數；券商可以在主管機關制定的最高融資比率之下、最低融券保證金成數之上，視客戶信 用狀況及有價證券的風險程度，自行訂立融資比率、融券保證金成數，或暫停該有價證券 的融資融券交易。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究 員 經濟學博士） 台灣融資融券市場形成後，融資交易發展較快，融券業務卻一直數量不大。一方面是因為 融資交易操作便利，資金來源充裕，證券選擇多樣，而融券交易卻受制于證券來源所限， 供需結合相對較差，另一方面台灣融券業務限制較多。因此，繼1995年擴大融資交易範圍 後，台灣當局又于1996年推出證券借貸制度，並不斷改革深化，使證券借貸的參與人與經 營業務不斷擴大，實質上是拓展了證券信用交易範圍。 證券借貸指證券持有者(出借人)，暫時將該證券出借給需求者(借券人)，借券人則提供擔 保品給出借人，借券人有義務在未來約定的時點，歸還同數量同種類的有價證券，借券費 用則由雙方事先約定。證券借貸的緣起，多始於證券交易市場，借入證券最普遍的用途是 應付賣出交割的短缺部位、借入證券放空等。證券借貸操作除可增加市場流通性，減少交 割券源不足，使交割作業更為順暢外，更可滿足交易策略賣出所需的券源，同時還可增加 證券持有人出借收益，避免證券資產閒置。因此，證券借貸在發展成熟的市場，是整體金 融市場的重要一環，可促使證券市場的機制更為完備。 證券借貸市場包括出借人、借券人及仲介人。出借人為借券市場主要的券源供給者，通常 是持有一定規模證券且以長期持有方式投資于金融市場的機構法人，例如退休基金、人壽 保險公司、共同基金與單位信託等。借券人大多為需要借券以履行交割義務或其他目的的 機構法人，主要包含境內外證券經紀商或自營商、證券市場造市者與避險基金等。仲介人 分為代理人或當事人兩種。擔任代理人的仲介人負責為借貸雙方安排借貸事宜，並依其與 出借人協議的條件收取仲介費，或分享擔保品中現金部分投資收益，主要以保管銀行或專 業證券借貸機構為主。擔任當事人的仲介人以自己名義將借自出借人的證券再貸予借券人 ，憑藉承擔擔保品風險、交易對手信用與流動性風險而收取報酬。 國際上證券借貸制度主要可分為“分散式”與“集中式”兩種。“分散式”原則上由出借 人、借券人及仲介人三方所構成，其優點是較易落實個別徵信，降低出借人風險；缺點是 對券源較為分散或原本流通規模較小的證券，可能缺乏效率或較難滿足借券者需求。“集 中式”是由單一專門機構匯聚出借人的可供出借證券，面向全體借券人的需求，如台灣證 交所的借券中心。其優點是效率較高，該單一專門機構可充當信用管制的政策工具；缺點 是集中調度的機構較不易對借券人作個別徵信，對出借人的保障較低。由於世界各國家和 地區政經環境、法令及證券市場結構各異，因此形成各具特色的證券借貸制度。美國、日 本由保管銀行、券商等專業之仲介機構辦理證券借貸事宜，屬於分散式借貸制度；南韓分 別由證券集中保管公司、證券金融公司與經核準的證券經紀商為仲介機構，辦理證券借貸 事宜，是集中式與分散式借貸制度並存；台灣參考南韓架構開辦集中式有價證券借貸業務 ，由證交所擔任仲介機構，出借人與借券人通過券商向證交所申請進行有價證券借貸。 隨著證券市場與證券衍生商品市場發展，台灣信用交易制度及後來推出的以交割為需求的 借券制度，已經無法滿足法人機構的中性借券需求。為順應需求，配合證券及其衍生性市 場發展，台灣證交所于1996年9月實施“台灣證交所有價證券借貸辦法”，正式推出有價 證券借貸制度，以證交所為仲介人開辦集中式有價證券借貸業務，特定機構法人為參加人 ，出借人與借券人可以通過券商向證交所申請以定價、競價或議借交易方式借入有價證券 ，出借人可賺取出借收益，借券人則可滿足其套利、避險交易及履約等策略性操作的需求 。營業時間是星期一至星期五每日上午9時至下午2時30分，還券作業則至下午3時,與集中 交易市場營業時間相同。證券櫃檯買賣中心也于2000年9月推出交割所需的證券借貸制度 。2003年6月30日台灣又推出“策略性交易借券制度”。2006年1月11日台灣當局公佈“證 券交易法”第60條修正條文，開放券商經主管機關核準後可從事有價證券借貸的代理。台 灣“金融監督管理委員會”2006年8月11日發佈“券商辦理有價證券借貸管理辦法”，確 立證交所借券系統、券商營業處所經營有價證券借貸業務可以並存，由券商以當事人身分 出借有價證券給客戶，並使有價證券借貸業務與信用交易券源得以互通，放寬了信用交易 “以資養券”的規定，即融資擔保證券可供融券及出借券源，而借入證券則可充為融券券 源，以增進有價證券的運用效率，同時盡可能維持有價證券借貸交易與信用交易的現行法 律架構不變，以減輕對市場的衝擊。至此，券商辦理證券借貸業務的關係架構分三級：第 一級為證交所及櫃買中心及公債借券中心，第二級為自辦有價證券借貸業務的券商及對券 商辦理借券轉融通的證金公司，第三級為借券客戶。 台灣證券借貸業務架構 　　資料來源：淺談“券商辦理有價證券借貸管理辦法”規範重點，〔臺〕《證券暨期貨 月刊》2006年9期 台灣現行證券交易市場中的投資人借券融券渠道包括：信用交易融券及證交所集中式股票 借券中心辦理借券。證券借貸制度的業務範圍與台灣既有的信用交易市場的最主要不同， 是以滿足特定法人交易策略與履約需求的借券為主，暫不包括一般法人及自然人的信用交 易融券需求。股票交易市場的借券交易與信用交易融券的差異比較如下： 　台灣股票市場借券交易與融券交易比較 比較項目 融券交易 借券交易 借券用途 放空、避險、套利等交易 交易需求及履約 參與人 本地自然人與一般法人 特定機構法人（保險業、銀行、信託投資公司、投信基金、期貨自營商及其他經主管機關 核準者） 券源 來自融資買進擔保證券 來自出借人 金額限制 每一戶最高融券限額為2000萬，對上市單一個股之融券限額為1000萬，對上櫃單一個股之 融券限額為新台幣750萬。 無限制 總量控管 1.以資養券，融券餘額不得超過融資餘額。 2.信用交易融券賣出與借券市場借券賣出合計總量以標的證券發行股數25﹪為上限。 整體借券賣出總量管制措施，包括： 1.市場賣出總額度控管：信用交易融券賣出與借券市場借券賣出合計總量以標的證券發行 股數25﹪為上限。 2.借券賣出總量控管：借券市場借券賣出總量限額為標的證券發行股數10﹪。 3.每日借券賣出額度限制：借券賣出單日限額為標的證券發行股數3﹪。 費用 向授信機構支付融券手續費，並按其所訂費率計算，以次數計收。 向出借人支付借券費，定、競價交易採借券天期計算，議借交易依次數計收。 另需支付借貸服務費與經手費。 還券期限限制 最長六個月，到期得申請展延，延長期限不得超過六個月，並以一次為限，得隨時了結， 但遇停止過戶則須強制回補。 最長六個月，到期得申請續借，延長期限不得超過六個月，並以一次為限，借貸雙方得提 前還券。 權益補償 遇停止過戶則須強制回補，無權益補償 權益補償 標的限制 需符合有價證券得為融資融券標準第二條所訂之規定 除得為融資融券交易之上市、上櫃有價證券外，尚包含有發行衍生性商品之標的有價證券 。 放空價格限制 1.需符合平盤以下不得放空之規定。 2.除認售權證發行人避險與從事ETF套利或避險交易之融券賣出，以及股票選擇權造市者 之避險行為，得豁免平盤以下不得放空之規定外，尚開放台灣五十指數成分股股票豁免平 盤以下不得放空之限制。 1.需符合平盤以下不得放空之規定。 2.惟認售權證發行人避險與從事ETF套利或避險交易之借券賣出，以及股票選擇權造市者 之避險行為，得豁免平盤以下不得放空之規定。 擔保品管理 1.洗價：整戶維持率須達120%以上。 2.整戶維持率不足120%通知追繳。 3.處分擔保品：客戶未能依規定履行義務之情況下，授信機構處份其擔保品，有剩餘者， 應返還，尚不足部分，則通知限期清償，並向證交所或櫃買中心申報違約，登出其信用賬 戶。 1.洗價：每筆借券擔保維持率須達140%。 2.擔保維持率不足120%，通知補繳。 3.處分擔保品：借券人違約時，該筆借貸交易即視同到期，證交所得處分借券擔保品並至 交易市場補回有價證券，代向出借人還券以了結借券部位。 　　資料來源：林秀雄，因應“證券交易法”第60條修正，研議開放券商辦理有價證券借 貸業務， 〔臺〕《證券暨期貨月刊》2006年3期 （本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟學博士） 股票價格泡沫，指股票的市場價格持續偏離基本價值。股票的市場價格等於基本價值與泡 沫價格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是負向的，但通常人們更為關心正向泡沫。 金德爾伯格（Kindleberger）將泡沫界定為產生、膨脹、破裂三個過程，認為“泡沫”和 “繁榮”的兩種標準：一是持續的時間長短；二是其最終結果是否引致金融危機；“泡沫 ”所形成的繁榮註定要結束，不是以迅速爆發危機的方式消失，就是以經濟長期停滯的方 式結束，其後果必然對實體經濟和金融穩定造成負面影響。20世紀80年代以來，發展中國 家或地區的泡沫經濟都遵循一條相似的形成及發展途徑：經濟高速發展→金融自由化→大 量外資流入→貨幣升值→外資流入股市和房地產市場→股票價格泡沫→經濟結構失衡。台 灣也不例外。自1962年台灣證券交易所成立以來，尤其是進入80年代以後，台灣股市出現 三次明顯的股票價格泡沫，期間雖然有波段調整，但每次都出現萬點行情，而最終均以大 跌數千點作收，尤其以第一次股票價格泡沫波動最大，成因也最典型。 股票市場遠比一般商品市場價格波動大，因為有價證券的增值特點使其影響因素遠比一般 商品複雜。當某種因素的作用被不理性地持續放大，股票價格就會大幅偏離其均衡狀態（ 即市場價格等於基本價值時的狀態），產生股市泡沫或泡沫破裂後的暴跌。在二戰後的全 球股市波動中，台灣股市泡沫破裂的震蕩幅度之大，只有香港可與之比擬。 表1：二戰後世界各主要經濟體股市泡沫破裂比較 國家或地區 起始時間 谷底時間 下降幅度％ 台灣 1990.2 1990.8 -80.41 1997.8 1999.2 -47.13 2000.2 2001.10 -66.22 美國 1972．12 1974．9 -48.39 1980.11 1982.7 -23.26 1987.8 1987．11 -30.04 英國 1972．8 1974．11 -68.71 1976.1 1976.10 -28.78 1987.9 1987.11 -33.79 德國 1972.7 1974.9 -34.4 1982.4 1988.1 -47.77 1990.3 1990.9 -33.47 法國 1973.4 1974.9 -54.67 1976.2 1977.4 -36.07 1987.4 1988.1 -43.5 義大利 1973.6 1975.9 -53.29 1981.5 1982.6 -40.5 1986.8 1988.5 -41.53 加拿大 1973.10 1974.10 -38.72 1980.11 1982.6 -43.04 1987.7 1987.11 -24.26 澳大利亞 1973.1 1974.9 -60.12 1980.10 1982.3 -43.23 1987.9 1988.2 -41.8 瑞典 1976.4 1977.11 -36.18 1987.9 1987.11 -32.28 1990.7 1990.11 -36.79 日本 1973.1 1974.10 -40.24 1989.12 1990.9 -46.65 香港 1973.2 1974.11 -89.53 1997.7 1998.8 -60.09 　　資料來源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。台灣數據來自台灣證券交易所資料，其中，泡 沫破裂起始時間的股價指數分別為：1990年2月12日12682點、1997年8月27日 10256點、 2000年2月17日10256點；泡沫破裂谷底時間的股價指數分別為：1990年10月1日2485點、 1999年2月5日5422點、 2001年10月3日3446點。 　　股票價格泡沫對國民經濟的影響主要有兩種渠道：庇古效應和托賓q效應。前者也被 稱作財富效應，即股票價格變動通過影響消費從而影響國民經濟活動；後者指股票價格泡 沫會使外部籌資成本發生變化從而影響投資，進而對國民經濟產生影響。一般而言，股票 價格下跌對國民經濟的影響程度遠超過股票價格上升。股票價格泡沫破裂，經濟主體的抵 押品價格、股票價格隨之下跌，同時金融體系的不良債權增加，外部籌資成本上升，為此 ，債務人和債權人雙方均採取謹慎態度，縮減借貸規模，導致總需求萎縮。長期看，泡沫 破裂會導致資本形成減少，使總供給和潛在GDP水準下降。台灣較大的三次股票價格泡沫 破裂原因各不相同，但對經濟的負面影響基本一致，只是程度有所差異。 台灣股市的第一次大泡沫產生於20世紀80年代末，股價指數5年暴漲17倍，而後在8個月內 狂跌80%，波動幅度世所罕見。這次股市泡沫的成因主要是雙盈餘下的新台幣大幅升值。 由於經濟高速增長，出口急劇增加，經常帳順差猛增，同時外商對臺投資使資本帳也出現 大量順差，導致國際收支出現“雙盈餘”的格局，新台幣因此大幅升值。匯率緩升加劇外 資流入，加之島內貨幣供應量擴大，民眾投資意願增強，使大量資金涌入股市，形成台灣 股票發展史上迄今為止最大的泡沫。 當時新台幣升值的背景與目前人民幣面臨的處境極為相似。20世紀80年代以前，臺當局為 實施出口導向經濟戰略，先後採取固定匯率制度與以美元為中心的機動匯率制度，將匯率 控制在1美元兌35-40元新台幣的水準。這種匯率制度維持了新台幣的相對穩定，對臺成功 實施出口導向經濟戰略發揮了重要作用。但80年代中期開始，臺匯率制度受到強烈衝擊， 被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。衝擊主要來自以下三方面： 1、臺鉅額外貿順差與外商投資使新台幣升值壓力劇增。臺對外貿易自1976年後在出口高 速擴張帶動下，連續出現順差，尤其80年代後順差額迅速擴大，從1981年的14億美元增長 到1985年的106億美元，1986年更是激增到157億美元。順差額佔臺GNP比重也由1981年的 2.9%增長到1986年的20.3%。與此同時，外商對臺投資迅速增加，由1976年的1.4億美元大 幅增加到1987年的14.2億美元，增長逾10倍，造成國際收支順差大幅增加。臺當局為維持 匯率穩定，只能大量買進美元，外匯儲備在短期內急劇上升，由1981年的72.4億美元增加 到1987年的767億美元。需求量劇增使新台幣升值壓力不斷增大，市場對新台幣升值的心 理預期迅速上升。 2、美國採多種手段迫使新台幣升值。80年代中期美國是臺外貿順差的主要來源，佔臺順 差總額的90%以上，同時台灣也僅次於日本成為美貿易夥伴中第2大逆差來源。當時，美國 為減少貿易逆差，採取讓美元在國際市場上持續貶值的策略；但新台幣緊盯美元，使美元 貶值未起到預期效果，新台幣反而借美元貶值之便對其他貨幣持續貶值，外貿順差不斷上 升，引起美國強烈不滿。美多次以臺當局人為操縱匯率為由，威脅使用其“綜合貿易法案 第301條款”，逼迫臺當局放寬匯率管制，讓新台幣升值，以減少對美貿易順差。 3、臺當局採取匯率“緩升”策略，加劇了市場對新台幣升值的心理預期。為減緩新台幣 升值壓力，並考慮出口企業的承受能力，臺當局採取對新台幣匯率緩幅升值的策略，1美 元兌新台幣由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，這種“緩升”策略不僅 沒有減輕新台幣的升值壓力，反而刺激了市場更強的升值預期心理。不僅島內民眾紛紛拋 售美元，國際熱錢也大量涌入島內。1985-1987年，臺國際收支帳戶中短期資本凈流入由 2.8億美元暴增至40億美元，雖然臺當局引導島內利率不斷下調，但仍無法阻止熱錢涌入 ，新台幣升值壓力進一步加劇。 在諸多巨大壓力下，臺當局被迫於1987年7月宣佈新台幣不再盯住美元，新台幣迅速升值 到1美元兌28.5元新台幣的價位。1989年4月，臺當局正式放棄以美元為中心的機動匯率制 度，實行由外匯市場決定的浮動匯率制度。此後到90年代中期，美元兌新台幣匯率基本穩 定在25-28元水準。新台幣升值過程中大量熱錢流入及鉅額外貿順差，導致外匯儲備驟增 ，島內貨幣供應量隨之擴大，1985年至1987年三年間貨幣供應量增長率分別高達51.42%、 37.82%和24.44%。在當時外匯管制尚未取消和銀行體系吸收存款能力有限的情況下，貨幣 供應量過大造成社會資金浮濫，加上島內投資機會有限，大量資金涌入股票和房地產市場 ，引起股、房市飆漲。1985年台灣股價指數僅746點，但到1990年2月竟衝至12600點，五 年上漲17倍。同時，台灣平均房價上漲3-5倍，地價飆漲10倍以上，形成嚴重的泡沫經濟 。 台灣第一次股市泡沫破裂的導火索是1990年海灣戰爭爆發使全球普遍預期油價上漲，國際 股市低迷衝擊台灣股市，尤其是日本股市崩盤感染台灣。從經濟基本面的因素看，其一是 台灣出口產品競爭力下降，貿易順差減少，經貿環境惡化；其二是台灣金融當局改採緊縮 性貨幣政策，大幅調高存款準備率與再帖現率，引發股市資金退潮；其三是社會運動蓬勃 興起與股市投資的流行大大降低工商界的投資意願。從1990年2月到10月，股市由12600點 狂瀉到2485點，房地產業也一蹶不振，給台灣經濟帶來嚴重的後遺症。 一方面，台灣經濟高增長時代結束。90年代前的40年間，台灣經濟一直保持年均9%的高速 增長，股市泡沫破裂後則再未出現這樣高的增長率。泡沫經濟的發生使島內勞動力和土地 成本大幅攀升，1985-1995年間台灣工業勞動力總薪資增長3倍，增幅遠高於香港、新加坡 和日本；1988-1993年工業區土地價格增長2.74倍。加上島內因“解嚴”引發的勞工運動 、環保運動等社會運動高漲，使台灣傳統產業在島內生存環境急劇惡化，出現大量倒閉和 大規模外移，對外投資激增。1986-1995年臺對外直接投資額年均28億美元，遠超過 1981-1985年間年均0.5億美元的水準。島內傳統產業迅速衰退，臺製造業佔GDP的比重由 1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引發“產業空洞化”隱憂。另一方面，島內金 融體系埋下長期隱患。股市泡沫期間，島內掀起全民性金錢遊戲，地下金融盛行，銀行貸 款浮濫。1988年台灣地下投資公司多達800家，吸引民間遊資超過3000億元新台幣，成為 影響金融和經濟穩定的隱憂。銀行體系也因存款增長率遠高於貸款增長率而放鬆貸款條件 。泡沫經濟破裂後，地下金融遭到重創，銀行體系呆壞帳比率迅速升高，導致後來弊案頻 發，接連出現假票券、超貸弊案和擠兌事件，掀起一次次金融風暴。 台灣股市的第二次大泡沫產生於1997年前後，股價指數半年上漲140%，而後在接下來的3 個月內下跌25%，泡沫破裂。這次股市泡沫的成因主要是亞洲金融危機期間的熱錢流動。 亞洲金融危機爆發前台灣股市處於恢復上升期。1996年因李登輝的分裂活動導致臺海緊張 ，台灣股市由7000多點跌至4000多點，而後在台灣當局放寬外資進入股市等因素的激勵下 逐漸回升，到1997年亞洲金融危機爆發前已經站上8000點。7月初泰國爆發金融危機，大 量國際遊資撤出泰國，其中相當數量的熱錢移至台灣，致使台灣股市短期內迅速突破萬點 ，形成島內第二次股市大泡沫。促成這次股市泡沫的其他因素還包括：一是以電子業為龍 頭的台灣高科技產業迅速發展，以其高彈性、應變快、成本低的優勢在世界代工市場牢牢 佔據一席之地，其出口旺盛帶動的經濟繁榮，促成了台灣股價指數的攀升；二是放寬外資 法人投資股市的政策，使臺股成為受到國際投資人關注的世界新興股市之一，引發大量外 資流入。 台灣第二次股市泡沫破裂的導火索是本土型財務危機爆發。台灣雖在1997年亞洲金融危機 中受傷較輕，但進入1998年經濟表現還是逐季變差，出口縮減，經濟增長放慢。自1998年 8月起，不斷有企業發生跳票事件，一時間企業財務危機盛行。發生財務危機的企業多是 上市上櫃公司，被視為“地雷股”，每逢曝光必然股價直落；而台灣企業間盛行交叉持股 、策略聯盟等經營方式，因此易產生“骨牌效應”，直接導致股市泡沫破裂。 這次股市泡沫破裂對企業財務、銀行體質及政府財政均產生負面影響。先是島內企業資金 週轉出現困難，接著台灣“中央票券公司”也發生退票事件，說明危機已開始波及到金融 機構，演變成信用危機。台灣銀行業利潤率本就不高，加上臺當局為減輕企業財務危機對 銀行進行干預，使其處境更加困難，佔台灣股市市值近四分之一的銀行股大跌進一步重挫 了台灣股市，形成惡性迴圈。從1997年6 月底到1999年2月4日，台灣股市跌幅高達39%， 較之南韓的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰國的35% 都要嚴重。台灣當局為擺脫金融 危機開出了三劑藥方：一是降低銀行業營業稅；二是降低存款準備金率；三是對證券交易 稅採取彈性稅率。這些措施短期內雖緩解了金融危機，但卻加重了財政困難，使台灣當局 財政收支由1999年的大體平衡轉為2000年的赤字。 台灣股市的第三次大泡沫產生於2000年前後，股價指數1年上漲86%，而後在接下來的10個 月內大跌55%，台灣股市開始長達7年的低迷期。這次股市泡沫的成因主要是台灣當局從選 舉考慮極力作多，大量政府基金紛紛入場拉抬股市，同時台灣資訊電子等高科技產業經營 業績優異，增長勢頭迅猛，致使台灣股市又一次突破萬點，形成島內第三次股市泡沫。 台灣第三次股市泡沫破裂的主因是國際科技股下挫的影響。民進黨上臺也成為這次泡沫破 裂的導火索。政治因素之所以能成為衝擊股市的重要因素，在於政局與政策的穩定與否直 接影響投資人的信心。2000年民進黨首次執政，經驗不足，各部門缺乏橫向協調，政出多 門，政策粗糙，加之意識形態挂帥，朝野對立嚴重，成為打擊投資人信心的亂源。經濟基 本面也出現壓破泡沫的因素：其一是經濟嚴重衰退，甚至出現戰後未曾遇到過的負增長， 失業率也攀升至戰後最高；其二是金融業問題重重，因二次股市泡沫期間台灣當局迫使島 內金融機構支援遇到財務危機的企業，致使金融機構股票品質惡化，呆壞帳比率不斷升高 ，全體金融機構的平均呆壞帳比率曾高達8%以上，信用緊縮日益明顯，加劇經濟蕭條；其 三是國際股市影響。時值國際間網路股泡沫破裂，美國納斯達克股價從5000多點重挫至 1500點以下，波及到與其聯繫密切的台灣股市，尤其是臺股中比重較大的電子股出現大幅 下挫，加劇股市泡沫破裂。 這次股市泡沫破裂對台灣經濟造成長期的負面影響，台灣經濟增長速度由中速轉為低速。 1989-1999年，台灣經濟基本保持年均6.3%的中速增長；2000-2004年，台灣經濟年均增長 率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，為上世紀50年代以來首次出現。經濟增長速度 放慢，主要是股票價格泡沫破裂後島內需求和投資力量減弱。民間消費與投資是上世紀80 年代中期以後支撐島內經濟增長的兩大支柱，其中民間消費年增長率基本維持在5% 以上 ，但2000-2004年間，民間消費增長率平均僅3%左右。民間投資除2000年上半年及2004年 表現較好外，其餘年份基本處於衰退或停滯狀態，2001-2004年投資總量平均每年較2000 年少投資約四分之一，相當於少了一年的投資量。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣 研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟學博士） 台灣股票市場在結構、波動、管理等方面都有一些較為顯著特點，如參與人數多、上市公 司少、交易熱、價位高、波動大、結構脆等，這在臺股的早期階段尤其明顯，其他一些特 點如科技板塊為主、易受外部因素影響、“政府”干預明顯等至今仍然顯著。 　　一、“淺碟型”特徵 “淺碟型”是指台灣股市寬度廣、深度淺。寬度廣即股市參與人數眾多。台灣股市的累計 開戶人數多達700萬，佔全臺人口的1/3,有交易戶也高達400萬戶，佔社會人口的近1/5,股 市波動必然會對社會造成大範圍影響。深度淺指上市公司家數較少。1962年島內上市公司 僅有18家，此後數量逐年增加，2004年達到697家後連續兩年下降，自2007年起恢復增長 ，至2009年9月底，臺上市公司730家（上市公司551家）。台灣上市公司家數不僅遠少於 倫敦、紐約、東京等成熟股市，也低於南韓和香港。 另外兩個指標也可以衡量股市規模：一是上市公司總市值。島內上市公司的總市值隨台灣 經濟的快速增長而不斷膨脹。1962年島內上市公司總市值為68.4億元新台幣，2009年3月 為13.2萬億元新台幣，是1962年的1930倍，但仍遠低於上海與香港股市，表示其市場規模 有限。上市公司總市值佔GDP的比例在1962年僅為8.86%，1989年發生台灣股市最大泡沫時 上市公司總市值佔GDP的比例高達156.75%，2009年3月該比例為 98.81%。該比率反映該經 濟體金融深化程度，也間接反映其資本市場發展潛力。金融業發達的先進國家該比率均大 於100%，且穩定波動，按照該指標臺股近年來表現已經較為成熟。另一個是上市股票成交 值。1962年島內股票年成交值僅為4.47億元新台幣，泡沫經濟時期的1989年股市年成交值 達到 25.4萬億元新台幣，此後雖有起伏，總體趨勢不斷滑落，但從2007年初開始，股市 成交值重新開始放大，2008年全年股票成交值為26.1萬億元新台幣，超過泡沫最嚴重時期 的成交量。成交值可以反映股市交易活躍程度，從該指標看，臺股自2007年起開始進入新 的活躍期。 表1 台灣股市規模資料統計 單位：百萬元新台幣 項目 年份 上市公司家數（個） 上市公司總市值 GDP 總市值/GDP（%） 上市股票總成交值 1962 18 6840 77159 8.86 447 1964 31 25010 101966 24.53 35501 1966 39 18200 126022 14.44 4563 1968 40 10510 169904 6.19 7670 1970 42 16970 226805 7.48 10866 1972 49 30170 316172 9.54 54051 1974 64 50362 549577 9.16 43586 1976 77 94534 707710 13.36 145941 1978 87 153338 991602 15.46 361645 1980 102 219053 1491059 14.69 162113 1982 113 203111 1899971 10.69 133875 1984 123 390260 2343078 16.66 324475 1986 130 548436 2855180 19.21 675656 1988 163 3383280 3523193 96.03 7868024 1990 199 2681911 4307043 62.27 19031288 1992 256 2545508 5338952 47.68 5917079 1994 313 6504368 6463600 100.63 18812112 1996 382 7528851 7678126 98.06 12907561 1998 437 8392607 8938967 93.89 29618970 2000 531 8191474 9663388 84.77 30526566 2002 638 9094940 9734400 93.43 21873950 2004 697 13989100 11065500 126.42 23875366 2006 688 19376975 11859000 163.45 23900362 2008 718 11706527 13358600 87.63 26115409 數據來源：台灣證券交易所 www.tse.com.tw 表2 2008年底亞洲主要股票市場實力對比 單位：家數、％、10億美元 交易所 台灣 上海 深圳 香港 新加坡 南韓 東京 泰國 馬來西亞 上市公司 1257 864 740 1261 767 1793 2390 525 976 外資上市公司 4 0 0 10 312 4 16 0 4 市值 381 1425 353 1329 265 471 3116 103 189 成交值 938 2587 1242 1629 261 1459 5586 117 95 市值佔GDP比重 96 45 11 603 152 42 66 37 95 市盈率 10 15 16 7 6 9 19 6 7 成交值週轉率 140 134 260 87 65 172 132 65 41 數據來源：朱士廷（2009）台灣資本市場優勢——推動優良外國企業來臺上市 由於台灣股市寬度廣、深度淺，也必然會形成交易熱、價位高、波動大、結構脆的特點。 交易熱可由臺股的高週轉率顯示。股市週轉率（成交值週轉率，總成交值與總市值之比） 代表一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，也可反映交易活躍程度。與成熟股市通常的 100%上下不同，台灣股市長期在200%以上，甚至超過 500%，顯示投資人短線進出次數多 ，投機氣氛濃厚。另一方面，先進地區該指標多穩中有升，臺股週轉率近10年來卻一路下 降，一方面是因為臺股中投資人結構改變，特別是外資比重提高，有助降低股票週轉率， 同時也顯示出臺股交易活躍程度下降的事實。 數據來源：台灣證券交易所 www.tse.com.tw 此外，臺股波動大可由股指暴漲暴跌顯示，總體上波動幅度高於其他主要股市，尤其是80 年代末90年代初的波動幅度，世所罕見。結構脆的標誌是信用交易比例過高，投資人都借 款或借券從事交易，任何風吹草動都可能引起投資人操作上的過度反應，導致股市不穩。 　　二、股市結構以科技產業為主 經過20世紀80到90年代的成功轉型，高科技產業成為台灣製造業生產與出口的主導產業， 並形成臺股中的主力板塊。目前臺股中多數上市公司為高科技產業，其中IT產業（具體包 括半導體、電腦及周邊設備等8個電子產業）在台灣股市產業結構中佔最大比重，2008年 底市值比重佔51%，而金融、塑化、油電氣、鋼鐵及其他分別佔14%、9%、6%、3%及17%。 台灣上櫃股票更是以高科技產業為主，2008年底在台灣證券櫃檯買賣中心（OTC，即店頭 市場）上櫃的 541家公司中，80%以上是電子類公司，其他多為證券、通信、軟體等行業 。台灣OTC市場雖與美國納斯達克（NASDAQ）市場的性質不同，如其上櫃股票均帶有轉為 上市股票的過渡性，但同樣以鼓勵島內中小型高科技企業創業投資為重要目標，台灣當局 採取“上櫃從寬、監管從嚴”的政策，對廣大高科技企業很有吸引力。 　　三、股市波動受外部因素影響大 首先，股市中的外資對臺股升降有重要影響。在臺股投資人的操作中，一般是散戶操作跟 風機構投資人，島內機構投資人跟風外資法人，因此外資在臺股中的一舉一動對臺股走勢 有重要影響。近20年來，外資在臺股中的比重持續增長，已佔重要地位。截至2008年底， 外資持股市值為3.62萬億元新台幣，佔總市值比重 29%，外資成交值13.15萬億元新台幣 ，佔交易比重22%。外資在臺持股重點集中在高科技和金融板塊，其中比重較大的產業包 括：半導體（42%）、通信網路（32%）、電腦周邊設備（23%）、水泥（23%）、金融保險 （22%）、塑膠（20%）、貿易（20%）、食品（20%）、電器電纜（17%）、光電（17%）、 電子零組件（17%）、汽車（17%）、鋼鐵（16%）、航運（15%）、觀光（13%）等。電子 產業上市公司的外資持股比重普遍較高，很多過半，例如：臺積電（72%）、盛餘（67%） 、臺達電（66%）、矽品（59%）、日月光（55%）、宏達電（55%）、仁寶（54%）、三洋 電（51%）等。 其次，臺股波動與全球重要股市走向密切相關。以前與美國納斯達克指數及日經指數呈現 高擬合度，基本上同漲同跌。但自2007年起，隨著兩岸經濟融合程度深化，以及大陸股改 成功推進，臺股與滬市關聯度日益增強，2009年臺滬股市相關系數較之臺美股市高出一倍 ，尤其上半年臺股大漲多賴大陸股市的帶動。 圖1 資料來源：根據雅虎財經網站各地區股市歷史資料繪製 最後，臺股波動受國際證券公司影響也很大。摩根斯坦利資本國際（MSCI）公司、穆迪投 資者服務公司、標準普爾（S&P）公司等國際證券公司對台灣股市的評級對股指波動影響 很大，尤其是作為全球最重要的股市指數編纂公司的MSCI，直接影響全球超過3萬億美元 的股票基金操作，自其1996年將臺股納入旗下各種指數之後，每次季度調整股市權重或年 度調整股市分類時都會對臺股波動產生顯著影響。去年以來兩岸關係明顯改善，臺股也因 此受惠，MSCI不但將臺股在新興市場指數的權重調至12.45%的歷史高點，還于2009年6月 將臺納入“已開發市場”的觀察名單，明年有望與南韓同時加入。S&P也將臺股在其全球 新興市場指數中的權重調高至15.6%，成為僅次於中國大陸的重要新興股市。與歷年調整 類似，上述變動對臺股2009年以來的強勁反彈產生直接影響。 　四、“政府”干預股市明顯 台灣股市起步相對較晚，從業人員的素質也參差不齊，無法達到完全自治自律，因此台灣 當局開始就對股票市場採取有別於英國“自由放任”的“政府管理”的制度，再考慮到台 灣股市上述“淺碟”特徵，台灣當局對股市波動積極干預。工具與手段主要有以下四種： 一是貨幣政策。貨幣政策中的工具主要是調節存款準備率、再帖現率和擔保品放款融通利 率。在1990年股市泡沫已經非常明顯時，台灣當局曾運用貨幣政策限制泡沫過度膨脹，成 效顯著。1989年3月到8月，臺“中央銀行”連續將再貼現率由4.5%提高到7.75%，同時提 高存款準備金率，此舉使貨幣供給增長率大幅下降，1989年的的年增率由連續幾年的20% 以上驟降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。1998年股 市泡沫破裂後，台灣當局為避免企業財務危機進一步衝擊股市，分別於1998年8月、9月和 1999年2月三次調降存款準備金率，並於1998年9月到1999年2月期間4次調降再帖現率和擔 保品放款融通利率，對控制股市下跌幅度起到相當大作用。 二是信用政策。信用政策中的工具主要是調節融資成數、融券保證金成數、資券擔保品維 持率等。台灣1998年股市泡沫破裂後台灣當局大量運用信用政策維持股市穩定：1998年6 月4日將資券擔保品維持率降為120%；1998年8月25日調整融券保證金成數，由7成調高到9 成；1998年9月3日，將融資成數由5成調高為6成。2000年股市泡沫破裂後台灣當局仍然大 量運用信用政策穩定股市：2000年10月20日，將融券保證金成數由90%提高到120%，並規 定，“融資融券授信機構，得與特定條件下，與融資融券者協議售讓標的證券或暫緩處分 ”。信用政策的實施，通常是政府借此強化買方的力量，削弱賣方的力量，用來緩和股價 的暴跌。 三是財政政策。財政政策中的工具主要是調整金融保險證券業營業稅、設置“政府基金” 介入股市等。在台灣1990年股市泡沫中財政政策扮演了“成也蕭何，敗也蕭何”的角色， 對促成和抑制資產價格泡沫均起到重要作用。20世紀80年代台灣正處於金融自由化迅速推 進的時期，相關財政政策對股市泡沫起到推動作用。例如1985年台灣當局停徵證券交易所 得稅，股市成交量迅速放大；1988年通過“證券商設置標準”，將凍結20年的證券商許可 證全面開放，使股票買賣迅速成為一種“全民運動”。從1987年到1988年，股價上漲6333 點，漲幅 283%。台灣當局意識到股市泡沫的嚴重後，于1988年9月份宣佈恢復徵收證券交 易所得稅，頓時股價大挫，到1989年1月下跌了55%。然而此後台灣當局對其政策予以“澄 清”，股價又轉趨回升，6月又一舉突破萬點大關。1998年股市泡沫破裂後，台灣當局為 穩定股市于1999年2月19日將金融保險證券業營業稅由5%降為2%。2000年股市泡沫破裂後 分別於2000年10月和11月兩次放寬外資投資金額與比例，並放寬保險業和商業銀行投資股 市限制，均起到一定程度的短期效果。 台灣當局設置的“國家安全基金”，是世界上較有特色的干預股市的財政政策。該基金的 創立源自1996年2月為台灣地區領導人第一次直接民選進行股市作多的“股市穩定基金” ，當時籌集了 2000億元新台幣，參與機構包括退撫基金、勞退基金、郵政儲金、簡易壽 險資金、壽險業、產險業、公民營銀行等。為使干預股市的“政府”基金法制化，2000年 3月15日台灣當局正式成立“國家安全基金”，可運用資金總額5000億元新台幣，來源有 二：一是政府以公股股票為擔保向金融機構借款，額度為2000億元新台幣；二是勞保、勞 退、退輔與郵儲四大基金，額度為3000億元新台幣。該基金成立後適逢台灣2000年股市泡 沫破裂，台灣當局密集運用基金干預，幾次較大的動作包括：2000年3月16日，台灣“大 選”在即，股價波動頻繁，該基金授權動用514億元新台幣托市；2000年9月26日，台灣當 局為應付政局不安給股市帶來的衝擊，動用該基金406億元新台幣干預股市；2000年10月 31日，是否廢“核四”引發朝野爭議，該基金又授權動用 386億元新台幣護盤。“政府” 基金干預股市的效果一直存在爭議，短期內雖可能部分起到穩定投資人信心的功效，但進 場資金多被套牢，如上述三次干預，分別遲至2003年第二季與第三季才得以解套。 四是行政政策。行政政策中的工具主要是進行“道德勸說”、“信心喊話”、調整漲跌幅 或暫停交易等。“政府”主管官員約談銀行或投資信託機構主管是台灣當局了解和控制股 市異常波動的常用手段。在1998年股市泡沫之後，調整跌幅限度也日益成為台灣當局干預 股市的經常性措施。該措施是在漲幅維持原有的7%的情況下，將跌幅由7%降為3.5%，這在 1999年9月27日到10月8日、及2000年3月20日至3月25 日期間曾經實行。（本文作者朱磊 係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟學博士） 台灣股市雖已進入成熟階段，但仍面臨發展緩慢、監管不力、證券業蕭條等問題。近年來 臺當局採取一些振興股市的措施，取得一定成效，長期效果有待觀察。 　　一、股票市場發展一度趨緩 　　近20年來，台灣直接金融發展速度雖快於間接金融，二者比例由1/9升至3/7,但直接 金融中的債券市場發展速度快於股票市場，其交易量已于1997年超過股票市場交易量，並 大幅拉開差距，差距較大的2005年債券市場交易量為股市的7倍多，其中“政府”債券發 行量佔63%，普通公司債佔17%。期貨市場發展也快於股市發展。台灣期貨市場成立於1998 年，其特點是交易品種以金融期貨為主，而非一般大宗商品。台灣金融衍生品交易快速發 展，截至2008年，台灣期貨市場商品共14種，交易量集中在指數類商品，臺股指數期貨交 易量遙遙領先於其他商品。2008年臺期貨市場成交契約總數已由成立初期的不到28萬口發 展到1.37億口，在全球金融衍生品交易所中一度排名第17位。2006年1-10月臺指期權交易 量在世界同類商品中甚至排名第4，而同期台灣上市股票交易量僅排名世界第16。與全球 其他股市相比，台灣股市的上市公司市值與成交值的排名都在下降，分別由2004年的全球 第15位和第10位，下降到近年來的第20名左右，2008年臺股成交總值甚至低於1998年的水 準，發展速度顯然偏慢。比較近10年的股價指數、成交金額、市值佔GDP比重的增長速度 ，台灣股市均遠遠落後於香港和新加坡股市。 　　台灣股市發展速度相對較慢的原因主要是台灣經濟長期低迷，股市一度萎縮，上市公 司家數2004年後連續兩年下降，上櫃公司家數成長率下降，股市交易活躍度也下降。另一 個重要原因是資金大量外流導致資本市場失血。臺“中央銀行”統計顯示，2002年以後， 台灣證券投資流出量大幅增加，由100億美元左右猛增到2007年的450億美元，而證券投資 流入量則由2003年的300億美元，驟降至2007年的50億美元左右,資金外流凈值由2003年的 約50億美元飆升至2007年的近400億美元。資金大量外流導致島內資金不足，民間投資乏 力，企業加速外移，經濟持續低迷。 　　台灣股票市場趨緩的同時，本地企業島外上市卻持續升溫。自2005年起，臺商赴島外 上市案件迅速增加，對台灣股市上市家數縮減產生明顯影響。其中到香港股市上市最多， 超過50家，如鴻海集團的富士康等；其次為新加坡和泰國，均在10家以上，如旺旺集團等 ；其他如越南、印尼、日本等股市也都有臺商前往上市。島外上市的企業以電子、紡織和 石化為主。該現象緣于台灣資本市場成熟度及靈活性相對不足，且由於臺當局對企業赴大 陸投資有嚴格限制，企業在島內股市籌集的資金難以完全供應大陸分公司所需，被迫選擇 到周邊股市上市，便於資金靈活運用。 　　二、證券監管存在漏洞 　　臺當局雖自90年代以來就開始加強“金融紀律化”建設，但股市內線交易仍屢禁不止 。近年來陸續爆發的陳水扁女婿趙建銘為主犯的“臺開案”、“力霸案”、“明基風暴” 、“股市禿鷹案”、“東森集團弊案”以及吳淑珍涉嫌的內線交易案等，都對台灣股市造 成不同程度的衝擊，有時震撼程度甚至類似小型金融風暴，如“力霸案”導致股東資產損 失500億元新台幣以上，波及島內約50家上市櫃公司，台灣股市也因此下跌超過300點，總 市值減少近8000億元新台幣。 　　臺股內線交易猖獗的主要原因，一方面是台灣股市屬於較為典型的淺碟型市場結構， 交易頻繁且換手率高，為主力從事內線交易提供了肥沃的土壤；另一方面是台灣政治體製 造成執政黨和立法部門可以利用特殊權力干預行政部門運作，財團可以通過勾結執政黨或 “立法委員”獲得不對稱資訊，甚至做出有利於自己的不公平的制度安排，使行政監管投 鼠忌器，形成島內沿續已久、錯綜複雜的政商勾結。 　　此外，台灣證券監管體制與法規本身也存在缺陷，例如作為證券主管機關的“金管會 ”一直沒有把“制定政策”與“監督管理”分開，造成“服務”與 “執法”的角色混亂 。還有對企業財務杠桿比例過高缺乏有效的限制性規定，導致亞洲金融危機後台灣1/5的 上市公司負債比率超過50%，最高達91%，為爆發“本土性金融風暴”埋下隱患。台灣證券 監管法規的不完備在某些方面甚至落後於大陸，也因此在國際證券管理機構組織（IOSCO ）中，大陸是Ａ級會員，台灣仍為Ｂ級會員。 　　三、證券業長期不景氣 　　證券業與股票市場的榮枯息息相關，其獲利主要來自經紀、自營、承銷等業務。台灣 證券商按業務劃分為證券經紀商、證券自營商及綜合證券商。台灣證交所成立之初，證券 商不到10家，1988年島內通過了“證券交易法修正案”，全面開放了證券商的設立，證券 商數量迅猛增加，1991年9月多達376家。90年代台灣股市泡沫破滅後，投資人交易慘澹， 證券商利潤下降，大量合併或退出市場，到2008年證券商總公司家數降至94家。近年來， 台灣證券商為爭取業務紛紛進行企業並購或策略聯盟，但由於證券業本身是高度競爭的產 業，各證券商所提供商品及服務差異性有限，進入障礙不高，創新又易模倣，多數證券商 只能以降低手續費作為削價競爭的手段，不僅壓縮了行業利潤空間，營運也會出現波動。 此外，台灣“金融控股公司法”通過後，島內專營證券商不僅要面對外資證券商的競爭， 還要面對控股公司或銀行提供的兼營證券業服務的競爭。 　　台灣證券業不景氣除競爭白熱化的因素外，人才外流也是重要原因。證券業是人才高 度密集的行業，對人才素質有較強的依賴性。然而近10多年來，隨著台灣股市的不景氣， 經營環境的惡化，證券業人才流失非常嚴重。根據島內的研究報告，隨著競爭日趨激烈和 行業風險逐漸暴露，證券業已不再是台灣金融人才擇業的首選。現有證券業人才的主動性 流出，多是選擇報酬率更高的基金、信託和保險等機構；被動性流出則多是因所在的證券 機構被託管或關閉後被迫重新擇業。同時，國際知名證券公司進入台灣市場，以優厚的待 遇、深厚的企業文化及較好的發展前景吸引島內優秀證券業人才，也加劇台灣證券業人才 不足。 　　四、台灣當局最近舉措 　　2008年以來，臺當局採取多種措施鼓勵臺商回臺上市，以抑制臺商島外上市不斷升溫 的勢頭： 　　1、開放大陸臺商回臺上市。取消企業在大陸投資超過凈值一定比例不得赴臺上市的 規定，以及陸資持股20%企業不準赴臺掛牌的限制，可通過“台灣存托憑證（TDR）”方式 在臺進行第二上市。 　　2、局部開放大陸資金投資島內股市。開放大陸合格機構投資者（QDII）來臺從事證 券投資與期貨交易，但仍有多種限制性規定。 　　3、擴大臺港資本市場交流以吸引陸資。開放臺港ETF（指數股票型基金）雙向掛牌， 允許香港資本市場中的陸資通過購買台灣ETF的方式間接投資臺股。以A股為成分股的香港 A50指數，在現行機制下也可以來臺掛牌。開放部分香港上市企業在臺籌資。 　　為吸引臺商資金回流，臺當局採取以下措施：1、調降遺產稅及贈與稅。為避免臺商 因避稅而將大量資金轉移島外，臺當局2009年初通過調降遺產稅及贈與稅的法案，均由原 來最高的50%稅率一律調降至10%。2、設立“臺商經貿營運特區”。該特區將為臺商建立 “營運總部”或“物流中心”，提供更低的優惠租稅，以及土地優惠出租出售。臺當局還 為此推出“衣錦還鄉計劃”，放寬臺商經營管制，降低優惠政策門檻。據臺“經濟部”統 計，2006年9月至 2009年1月底，臺商回臺案已達206件，總投資額373億元新台幣，其中 主要來自大陸，共計177件，投資額為302億元新台幣。此外，吸引臺商資金回流的措施還 包括鬆綁臺商投資大陸的限制、開放新的金融商品、鼓勵外資在台灣發行基金、鼓勵台灣 投資人購買島內基金等。 　　經過多年低迷後，2008年起臺股進入新的交易活躍期，2009年初至11月中旬股指更是 大漲67%，遠高於新加坡和南韓股市漲幅，月均市盈率也由1月的9倍猛增到9月的100倍。 截至2009年9月底，臺上市公司730家（上市公司551家），島內上市公司總市值19.1萬億 元新台幣。這種形勢除與國際金融危機後的國際熱錢流動有關，也在一定程度上受到台灣 當局振興股市的舉措影響。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主 任副研究員 經濟學博士） 　在大陸經濟持續快速增長、資本市場蓬勃發展的形勢下，台灣主要證券商及上市櫃公司 均積極佈局大陸，臺當局去年以來也採取一些解禁措施，並逐步對大陸企業和資金開放資 本市場。 （一）證券商及上市（櫃）公司在大陸的經營情況 由於大陸證券市場的雄厚發展實力受到廣泛重視，台灣證券商開始積極佈局，迄今已有15 家台資證券公司在大陸設立25個辦事處，兩岸簽署證券MOU後，台灣證券商將展開全面經 營擴張。主要證券商佈局情況如下： 群益證券。最早來大陸設點的證券商，擁有大陸外資股的承銷和經紀資格。1993年成立香 港子公司，1997年成立群益國際控股有限公司上海代表處，成為台灣第一家獲准在大陸設 代表處的券商。 中信證券。1994年成立凱基金融亞洲有限公司，轉投資香港凱基證券並於1997年開業。 1999年收購海裕證券與海裕期貨，年底凱基金融亞洲有限公司取得香港主板及創業板的承 銷業務執照，業務延伸至兩岸三地。在北京設有代表處。 元大證券。作為台灣資本市場中的龍頭證券商，其規模與績效均為島內券商的樣板。1994 年在香港成立元大京華香港分公司，初期以服務台商為目標，積極拓展業務網路，並積極 與世界知名證券集團合作發展國際業務，積極為進軍大陸做準備。在上海、北京設有代表 處。 元富證券。是大中華區少數有香港H股、大陸B股證券與投資業務的全功能台資證券商。在 香港設立子公司，在上海設有代表處和上海元富投資顧問公司。在深圳設有代表處，與大 陸南方證券進行策略聯盟。 金鼎證券。1993年與香港力寶亞洲集團共同出資成立香港子公司，針對大陸不同產業設立 投資基金，吸引國際資金以基金形式投入大陸股市。在上海、北京設有代表處。 富邦證券。在香港設有子公司，結合港基銀行、台北富邦銀行香港分行的資源積極拓展香 港業務。在上海設代表處，並與上海銀河證券進行策略聯盟。 寶來證券。在香港設有分公司和子公司，在上海設代表處，與道富環球資產管理公司進行 大中華區域的策略聯盟。 其他如日盛、大華、臺證、統一、兆豐、永豐金等證券商均在上海及大陸其他城市設有台 灣大多數上市（櫃）公司都已投資大陸。截至2009年6月底，台灣赴大陸投資的上市（櫃 ）公司共有928家，佔全體上市（櫃）公司總數的72.5%；累計投資金額8996億元新台幣， 較上年底增加5.7%，其中以電腦及周邊設備和電子工業投資金額最大。上市（櫃）公司投 資收益匯回島內累計金額為813億元新台幣，其中同樣以電腦及周邊設備和電子工業匯回 金額最多。 　　（二）臺當局對證券商及上市（櫃）公司大陸投資的政策限制 　　臺當局雖開放島內證券商可以直接赴大陸投資證券公司設立子公司（仍需兩岸簽署證 券監管備忘錄才能實現），但對證券商的經營範圍有嚴格限制，除不能受託買賣大陸公司 發行的有價證券外，也不能經營港澳地區發行的“陸資企業”有價證券。在受託買賣境外 基金方面，不能經營未經“金管會”批准的境外基金。對上市（櫃）公司投資大陸金額則 長期限定在企業凈值的40%以內。 2008年國民黨在臺重新執政後，臺當局對證券商和上市（櫃）公司的限制有所放寬，但仍 未解除，主要包括： 1、證券商赴大陸投資限額。臺當局提高島內證券商利用海外分行參股大陸證券公司的投 資限額，由佔企業凈值的10%提高到30%，並取消持有大陸投資公司已發行股份至少25%的 限制。 2、企業投資大陸的限制。去年7月，臺當局將企業與個人赴大陸投資金額上限由原來的“ 累退式比率上限”改為“單一比率上限”，並放寬為60%，中小企業在新台幣8000萬元與 凈值60%之間選擇較高者適用，個人對大陸投資上限放寬至500萬美元。此外，企業營運總 部設在台灣的企業和跨國企業在臺子公司對大陸投資沒有金額限制，台灣企業並購大陸企 業也不納入60%的投資額度計算。 3、企業在島內資本市場募集資金投資大陸的限制。去年7月臺當局對該限制政策也進行了 調整，企業營運總部設在台灣的上市（櫃）公司和跨國公司在臺子公司，其島內募集資金 用途不受限制，可完全用於投資大陸，但未取得營運總部證明的公司，或受對大陸投資金 額60%以下限制的上市（櫃）公司，其在臺募集資金的60%可用於在大陸投資。 　　（三）台資本市場對大陸逐步開放 　　臺當局長期嚴格禁止陸資進入其資本市場，但隨著兩岸關係改善及臺經濟發展需要， 臺當局開始逐步對陸資開放。 證券發行。為擴大資本市場規模、發展成為亞太籌資中心、吸引臺商回臺上市並鼓勵其在 臺投資，臺當局有條件漸進開放陸資企業赴臺發行證券。第一步，開放香港上市企業在臺 籌資。2008年6月26日，臺當局通過“調整兩岸證券投資方案”，開放香港交易所掛牌企 業赴臺第二上市（櫃）及發行台灣存托憑證（TDR），但不包括在大陸註冊登記、或陸資 持股超過20%、或陸資有主要影響力的香港上市企業。第二步，開放含陸資的外資上市企 業在臺籌資。2008年7月31日，臺當局通過“海外企業來臺上市鬆綁及適度開放陸資投資 股市方案”，開放含陸資任意比例的外資企業赴臺第二上市（櫃），但因涉及修改“兩岸 關係條例”有關條款，具體實施時間至今未定。此外，台灣證券交易所還提出兩岸三地合 編“交易型開放式指數基金（ETF）”，同時掛牌交易。 證券交易。為吸引和有效利用大陸資金、增加島內資本市場動能，2009年4月30日，臺當 局通過“大陸地區投資人來臺從事證券投資及期貨交易管理辦法”，正式開放大陸地區投 資人赴臺投資證券與期貨。其一，投資主體僅限于大陸境內合格機構投資人（QDII）及島 內上市（櫃）公司的大陸籍員工與大陸籍股東。其二，投資範圍與外資相同，包括：台灣 地區證券、“國外”受益憑證、海外公司債產、海外存托憑證與海外股票。其三，投資單 一上市（櫃）公司股份超過10%須 “經濟部”審查批准，且投資比率上限受相關法規約束 。其四，陸資持有島內上市（櫃）公司股份的表決權的行使，不得對公司經營管理有實質 控制或影響。（本文作者朱磊係中國社會科學院台灣研究所經濟研究室副主任副研究員 經濟學博士） --

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