※ [本文转录自 nfsong 信箱] 作者: nfsong (图书馆我来了) 看板: Stock 标题: 网路上看到的台湾股市概况 时间: Sun Sep 12 20:42:32 2010 朱磊专栏 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/ 台湾股票市场概况之一：发展历程 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200910/t20091009_1016983.htm 台湾股票市场概况之二：市场结构 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200910/t20091021_1116506.htm 台湾股票市场概况之三：基本制度 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200910/t20091027_1122246.htm 台湾股票市场概况之四：融资融券 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200911/t20091110_1137189.htm 台湾股票市场概况之五：证券借贷 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200911/t20091117_1144569.htm 台湾股票市场概况之六：股市泡沫 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/200912/t20091211_1171494.htm 台湾股票市场概况之七：基本特徵 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/201002/t20100204_1247630.htm 台湾股票市场概况之八：当前问题 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/201003/t20100303_1270190.htm 台湾股票市场概况之九：两岸交流 http://big5.chinataiwan.org/jinrong/zjzl/201003/t20100323_1293881.htm 　台湾股票市场是台湾工业化过程中的产物，也是台湾市场经济发展到一定阶段的必然结 果。台湾股票市场不但是融通资本、活跃经济的重要渠道，还与台湾的政治形势和社会稳 定联系密切。台湾股票集中市场虽始於 1962年，但股票交易却在国民党撤退台湾初期就 已开始，被称作“店头交易”。而在台湾证券交易所正式开业後，店头市场被取消，开启 了集中市场单一运作的时期。直到1988年，台湾又重新成立股票店头市场，目的是为公开 发行但尚未上市的公司开拓股票流通渠道，台湾也因此有了“上市股票”和“上柜股票” 之分。2002年台湾成立兴柜市场後，有效地抑制了非法地下证券商为仲介的未上市上柜股 票的交易，股票市场也形成不同层次的交易体系。 　　一、萌芽期（1953-1961年） 　　台湾股票交易的兴起与国民党当局的“耕者有其田”政策有关。国民党撤退台湾後， 推行土地改革，对强制徵收的土地采取三成配发股票、七成搭配实物土地债券的方式给予 补偿，股票配发数量骤增至5.4亿股，加上已发行的公债，岛内可流通证券量剧增，店头 买卖随之兴起。当时股票主要来自台泥、台纸、农林、工矿等公营事业公司。50年代末， 全台证券行号多达300家，其中仅台北市就有60多家。为规范证券交易，1954年1月台当局 公布了《台湾省证券商管理办法》，并在1955年7月加以修订。台当局对市场的管理增强 後，交易量骤降，股票市场暂时由盛转衰。50年代末到60年代初，在美国专家协助下，台 当局1960年9月成立了证券管理委员会，1961年2月出台了《证券商管理办法》，积极为成 立股票集中市场做准备。 　　二、成长期（1962-1984年） 　　台湾股票市场诞生後经历了20余年的缓慢发展，主管当局陆续出台各种法规对交易制 度不断加以完善。1962年2月9日台湾证券交易所正式开业，同时岛内店头市场关闭，严禁 场外交易，台湾股票市场初具雏形。最初规模非常小，上市公司只有18家，股票25种，市 值68亿元新台币，全年成交总值只有 4.6亿元新台币。证交所开业後的6年间，台湾股市 完全被公司大股东及做手控制，人为制造股市的暴涨暴跌，也被称为“蛮荒时代”。1968 年4月，台当局颁布《证券交易法》，为股票的发行与流通管理奠定法律基础，也对操纵 股市的行为进行制约，但此时台股几经折腾之後已如一潭死水，少有人碰。直到1971年台 湾证券交易所开始编制发行加权股价指数（当年股指为100），台股才起死回生，再次出 现连续大涨，1972年和1973年的涨幅分别为81%和 128%。1973年成为台湾股票史上量、价 均取得突破性成长的重要年份，股指从年初的200多点一举冲上500点，随後转熊。同年7 月，为刺激开始下跌的股市，台当局公布了《授信机构办理证券融资融券业务暂行办法》 ，允许台湾银行、台湾土地银行及交通银行3家银行先开办股票融资信用交易。但该“办 法”实行的是只融资不融券，且只对买进者融资，不对卖出者融资，因此也被称为“跛足 信用交易制度”，并未能挽救股市。加上能源危机的冲击，1974年台股转为空头市场，开 始了长达三年的整理格局。1977年下半年起，股市重新上攻，次年10月创下688点的空前 高点後又开始长达四年的低迷。台当局再次运用推进融资融券的办法刺激股市，1979年公 布《证券金融事业管理规则》，取代原有的《授信机构办理证券融资融券业务暂行办法》 ，1980年4月复华证券金融公司开业先办理融资，并於同年7月开办融券，完整的信用交易 正式开展，但股市仍无明显起色。这段时期也是做手猖獗的阶段，美国华尔街日报批评当 时的台湾股市是 “吃人的市场”，台当局为彻底整顿股票市场，打击内线交易之风， 1982年对主管部门进行大幅改组，起用有为才俊，整顿上市公司财务，推行电脑交易制度 ，直接催生1983年开始的一年多的多头行情，并为日後台股出现的大高潮打下基础。同年 8月台当局公布了《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》，并在10 月份恢复了店头市 场，开始上市上柜股票同时合法交易的时期。 　　三、高峰期（1985-1990年） 　　在外贸出现钜额顺差导致新台币大幅升值的背景下，这段时期台湾股市出现了举世罕 见的大幅飙涨。1985年台湾股价指数仅700多点，但到 1990年2月竟冲至12600多点，五年 上涨17倍。这段时期台湾岛内掀起“全民炒股热”。从1985年到1990年，岛内开户数由40 万户爆增到 503万户，平均以每年翻一番的速度增加，而上市公司家数由127家仅增至199 家，股票种类由130种增至213种，增长幅度有限。同期台股总市值由 4157亿元新台币增 至26819亿元新台币，成交值由1952亿元新台币增至190312亿元新台币，增幅均创历史纪 录。台股成交值在全球股市的排名由 1987年的第8名迅速升至1989年的第3名，仅次於东 京和纽约股市。台湾当局则利用股市蓬勃发展的时机大力推进台股的制度建设。1988年台 湾通过了 “证券交易法修正案”，全面开放证券商的设立，并打破经纪、自营的分业限 制，一改原有4家证券投资信托公司的寡占局面，到l989年底，经核准开业的证券商由原 先的20家增加到249家，1990年底更多达373家。1990年台当局开放外资券商在台设立公司 ，规定外资专业投资机构（QFII）投资台湾股市总额度为25亿美元。而在此之前，大量国 际热钱已通过各种途径涌入台股，对股价强劲扬升起到推波助澜的作用。此外，由於担心 股市泡沫过大，台湾当局决定以开徵证券交易所得税给股市降温。该措施70年代初也曾试 过，但因税务资料不易取得而匆匆停徵。但随着1987年底台湾上市股票一律纳入电脑辅助 交易系统，股票交易及资金流向也开始可以通过电脑个人资料获取，已经初步具备徵税条 件。然而1989年9月宣布徵税後，却引起股市轩然大波，股价重挫，投资人上街请愿，台 当局在各界压力下被迫直接参预做多，拉抬股市终於止跌反弹。次年，在台股飙涨不断创 出新高的时候，股市泡沫突然破裂，股指由1990年2月12 日的12682的高点直跌至10月22 日的2485点，跌幅超过80%。台湾当局为此停徵证券交易所得税，至今未复徵。 　　四、成熟期（1991年至今） 　　经历了高峰期的大涨大跌後，台湾股票市场日渐成熟，虽然股价指数迄今再未达到过 当年的高点，但台湾股市却在改革与开放的道路上取得显着进展。改革方面措施主要是开 放金融商品、交易主体及经营业务，具体包括：1991年大幅放宽银行办理衍生性金融商品 业务；1993年发布证券商设置标准，统一岛内与外资券商业务范围；1995年全面开放银行 承做票券业务；1997年开放股市认购（售）权证，成立中华信用评等公司，修正“证券交 易法”，不再限制同一地区仅能设一家交易所；1998年成立台湾期货市场，并发布证券商 自有资本管理办法，建立资本适足性规范；2000年修正“证券交易法”，开放库藏股，开 放第二类股上柜，开放全权委托代客操作，放宽商业银行投资股票市场比例为25%；2002 年成立兴柜股票交易市场，开放证券商经营新台币利率衍生性商品业务，放宽证券商转投 岛外事业的范围，放宽全权委托代客操作的资金投资岛外有价证券。开放方面措施主要是 开放外资进入比例、交易领域及相关业务，具体包括： 1991年首度核准外资（亚洲开发 银行）来台发行债券；1992年开放发行海外存托凭证，供台湾企业募集岛外资金；1994年 开放岛外人士开设新台币账户，并取消外资券商家数及岛外人士投资券商比例限制；1995 年取消外资投资台湾股市75亿美元总额限制，投资比例上限由10%提高至15%；1996年取消 外资投资股市本金及资本利得汇出期限的限制，开放岛外自然人及一般法人投资台湾股市 ，提高全体外来人投资比例至25%；1997年提高全体外资投资股市比例至30%，取消信托投 资公司外资比例不得超过40%的限制，开放外资来台原始股上市，及台湾企业至海外原始 股上市，扩大OBU业务范围，可进行居民外币存款及办理境外证券业务等；2000年放宽外 资投资金额比例，包括调高单一外资投资机构投资台湾证券最高限额，由现行15亿美元提 高为20亿美元；个别外资专业投资机构投资台湾证券额度提高至15亿美元，投资台湾上市 上柜公司股票最高可达该公司发行股份的75%；自12月30日起取消外资对台湾发行公司股 票投资比例的限制；2001年放宽白领岛外人士来台工作的限制，放宽外来人投资土地及不 动产限制，放宽QFII资格条件，申请案核准後1年内需汇入核准款延长为2年；11月1日实 施“金融控股法”；2003年取消QFII制度，改采“一次登记，永久有效”制度，完全开放 外资机构投资人进入台股，使外资在台股市场中的比重大幅提升。此外，台湾在股票市场 纪律化方面也有所推进，如1990年开始设立股市监视制度、2002年引进独立董事及监察人 制度等。 　　1991-1995年间，台股指数一直在5000点上下波动，接着连续两年上涨，中间虽有 1996年因两岸关系紧张而一度重挫，但1997年台股还是实现历史上第二次突破万点，在8 月27日达到10256点。随即受到亚洲金融危机的冲击，骤降2000多点，但与亚洲其他股市 相比受伤相对较轻。然而，进入1998年台湾经济表现逐季变差，出口缩减，经济增长放慢 ，不断有上市企业跳票事件发生，企业财务危机频传，终於爆发“本土性金融风暴”。从 1997年6 月底到1999年2月4日，台湾股市跌幅为39%，较之南韩的26%、新加坡的31%、日 本的32%、泰国的35% 反倒更严重。台湾当局为应对“本土性金融风暴”的冲击，采取三 项措施：降低银行业营业税、降低存款准备金率、对证券交易税采取弹性税率，此後台湾 股市逐步走出困境。2000年台湾“大选”前，大量基金纷纷入场，同时台湾资讯电子等高 科技产业经营业绩优异，增长势头迅猛，推升股市第三次突破万点，2月17日达到10256点 的高点。2001年国际上网路股泡沫破裂，美国纳斯达克股价重挫，波及到与其联系密切的 台湾股市，尤其是台股中比重较大的电子股出现大幅下挫，台湾股指一度重挫至3411点， 随後缓慢爬升，但总的说来其後几年台股始终低迷。2007年受到整个亚洲股市走强的影响 ，台股逐渐上涨，一度逼近万点大关。但在8月份美国爆发次贷危机的影响下，台股自10 月的9800点的高峰开始下跌，虽在2008年5月20日马英九就职前有所回升，但马上台後股 市再次急转直下，从5月20日的9295点跌到10月20日的4931点，跌幅高达47%。多年的股市 不景气也导致岛内证券商总公司家数由1991年9月鼎盛时期的376家降至2008年底的94家。 直到2009年9月，台股才在大陆股市连续上涨的带动下回升至7000点以上。截至2009年3月 底，台湾上市公司725家，岛内上市公司总市值13.2万亿元新台币，上市公司总市值占GDP 的比例为99%。该比例反映该经济体金融深化程度，也间接反映其资本市场发展潜力。金 融业发达的先进国家该比率均大於100%，且稳定波动，按照该指标台股近年来表现已经较 为成熟。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研究员 经济 学博士） 台湾股票市场分为集中市场、店头市场和兴柜市场，三种市场的交易对象分别为上市股票 、上柜股票和兴柜股票。每种股票又涉及发行和交易两个层面，发行市场又称 “一级市 场”，为股票发行者提供筹集资金的渠道，也为资本供应者提供投资机会，交易市场也称 “二级市场”，为已发行股票提供转让流通的场所。 　　一、发行市场 台湾股票发行有两种方式：直接销售或公开发行。前者又称“私人募集”，是不通过股票 承销商而直接由发行公司将股票销售给一个或几个特定的个人或法人投资者，如保险公司 、各种基金组织等，不对投资大众公开发行，但这种股票不能在二级市场出售，流动性不 高。相对应的，公开发行方式则指发行公司向社会投资大众公开推销发行股票，发行过程 必须依照“公司法”或“证券交易法”的规定办理，除需公开发布业务状况外，还要公告 经会计师签证的财务报告，且需经主管部门批准才能办理。公开发行又分设立、增资、补 办三种。台湾“公司法”规定，股份有限公司资本达到一定金额以上时，股票应公开发行 。 1997年前台湾按照实收资本额、资本结构、股权分散、承销方式等指标对股票分类为第一 、二、三类股票。1997年7月1日起变更分类方法，台湾发行股票只分为上市股票与上柜股 票（见下表），2002年台湾为抑制非法地下证券商为仲介的未上市上柜股票的交易成立了 兴柜市场，其股票需升格为上市上柜股票才能合法交易。 台湾股票挂牌条件表 市场分类 上市 上柜 兴柜 资本额 实收资本额达新台币6亿元以上，科技产业新台币3亿元以上 实收资本额达新台币1亿元以上 无 设立年限 依“公司法”设立满5年 依“公司法”设立满3年 无 获利能力 最近会计年度决算无累计亏损，且营业利益及税前纯益占实收资本额比率符合以下标准之 一： 1、 最近2个会计年度均达6%以上； 2、 最近2个会计年度平均达5%以上，且最近1年度好于前一年度； 3、 最近5个会计年度均达3%以上。 营业利益及税前纯益占实收资本额比率符合以下标准之一： 1、 最近年度达4%以上，且最近1个会计年度决算无累计亏损； 2、 最近2个会计年度均达2%以上； 3、 最近2个会计年度平均达2%以上。 科技产业无获利能力要求。 无 股权分散 股东1000人以上，持有1千到5万股者不少於500人，且持股20%或1000万股以上 股东1000人以上，持有1千到5万股者不少於300人，且持股10%或500万股以上 无 其他条件 1、 承销商辅导期1年； 2、 有13项不宜上市条件。 1、 辅导期1年； 2、 须2家券商书面推荐； 3、 董监及大股东有2年不得转让持股的限制； 4、 有13项不宜上柜条件。 兴柜挂牌条件： 1、 已申报上市柜辅导的公开发行公司； 2、 至少2家券商书面推荐； 3、 证券商需自行认购一定股数； 4、 向柜买中心登录并将公开说明书上网。 　　二、交易市场 台湾股票交易的集中市场是证券交易所，自2001年1月1日起，交易时间为周一到周五9:00 ～13:30，连续4.5个小时。股票每股面额为10元新台币，1000股为1交易单位元（俗称“1 张”），零股则在收盘之後才能委托买卖。委托方式包括：当面委托、电话委托、书面委 托、电报委托、网路委托五种方式。台湾证券交易所采集合竞价来决定成交价格，在交易 开始前的30分钟，投资者就可以委托下单，最後在收市时采5分钟集合竞价後收盘。交割 方式基本采用 “T+2”方式，即普通交割的买卖均在成交後第二个营业日办理交割。台湾 股票交易允许信用交易，2001年7月10日起，融资调整为7级，分别是单户 250万、500万 、1000万、1500万、2000万、2500万、3000万；融券最高为2000万；单一个股最高融资 1500万，单一个股最高融券1000万,且必须提供相对融资或融券金额的1/3财力证明，如地 契、银行存款等。股票交易的手续费收取采用固定佣金制，按每笔成交额的1.425%收取， 低於美、日、港等股市。证券交易税为0.3%,一买一卖为0.6%，1990年股市暴跌时曾一度 短暂停徵。台股历史上还曾两度徵收过证券交易所得税，也称“资本利得税”，也在1990 年大泡沫破裂後停徵至今。股利所得税为15%，免税额为27万元新台币，扣徵後股东可在 申报个人所得税时扣除。台湾股票加权指数（俗称“台指”）由证券交易所编制，其计算 公式为： 台湾股票申请上市的流程大体为：第一步，申请上市公司向台湾证券交易所提出申请；第 二步，台湾证券交易所承办人员查核；第三步，台湾证券交易所有价证券上市审议委员会 及董事会审查；第四步，通过後转报“行政院金融监督管理委员会”；第五步，委托证券 承销商办理承销手续；第六步，向台湾证券交易所洽定上市日期；第七步，正式挂牌买卖 。 证券柜台买卖中心（店头市场）的交易方式有以下几种：一是证券商营业处所议价，采传 统议价方式进行。交易时间为周一到周五9:00～15:00。成交价格由买卖双方自行约定， 但成交价格不得超过当日参考价格的涨跌停幅。二是电脑自动成交系统，包括自营及经纪 买卖，采电脑撮合，成交单位为千股，每笔委托量在 50万股以下。使用电脑自动成交系 统，如同集中市场下单方式，委托经纪商输入买卖股票的数量及价格，由中心以电脑撮合 成交。交易时间为周一到周五 9:00～13:30。成交价格在当日参考价格的涨跌幅内，依下 列原则决定成交价格：1、营业时间开始前买卖申报（8:30～09:00）：高於成交价格的买 进申报与低於成交价格的卖出申报需全部满足；2、营业时间开始後买卖申报（9:00以後 ，并同前项申报而未成交）：采逐笔最合理价格成交。三是零股交易系统，由电脑撮合， 每笔委托量在999股以下。交易时间为周一到周五下午1:40至2:30申报，以申报当日为成 交日。成交价格以普通交易市场当日个股开盘参考价上下7%为限，以满足最大成交量撮合 成交原则决定买卖价格。证券柜台买卖中心交易的给付结算，全采帐簿划拨方式办理，并 於成交日後的营业日完成。证券交易税为卖出价格0.3%；经纪手续费的上限是买进、卖出 价格的0.1425%。证券自营商在其营业处所议价部分，不得收取手续费。柜台买卖股票的 信用交易1999年1月5日起正式开放，上柜股票资券相抵交割交易制度2005年11月14日实施 。 适合在柜台买卖市场流通股票的企业类型包括：一是公开发行期间较短，这是目前台湾柜 台买卖市场的主要成员；二是规模较小，具有发展潜力，许多规模尚未达上市标准但甚具 将来性的企业，申请上柜可从证券市场取得资金，以扩大经营规模；三是企业经营者较保 守，有些企业经营者全力投入企业经营，不愿见到其股票受到炒作，上柜股票股性较清纯 ，融资成数低，交易风险较低且上柜股票交易全部以款券划拨方式办理，资金与股票流向 容易追踪，作手与主力相对没有兴趣介入经营权的争夺。 　　三、市场构成 （一）证券及期货管理委员会。根据台湾“证券交易法”，台湾“证券及期货管理委员会 ”是股票市场的主管机关，成立於1960年，1997年4月2日由原来的“证券管理委员会”改 制为“证券暨期货管理委员会”，2004年7月1日改为“证券期货局”，隶属於“行政院金 融监督管理委员会”。 （二）证券交易所。台湾证券交易所股份有限公司是台湾地区证券集中交易的唯一场所， 是由45家金融机构、信托机构及其他民营事业共同集资组成，其中公股占 39%，民股占 61%。台湾证券交易所虽是民营的公司组织，设有董事15人、监察人3人，但其中各至少 1/3为主管机关指派的官派代表。目前台湾证券交易所共有16个部门，履行“证券交易法 ”赋予的职权。 （三）证券商。台湾证券交易所成立之初，证券商不到10家，1988年岛内修正“证券交易 法”後，全面开放了证券商的设立，证券商数量迅猛增加，1991年9月多达376家。90年代 台湾股市泡沫破灭，投资人交易惨澹，证券商利润下降，大量合并或退出市场，到2008年 证券商总公司家数降至94家。作为有别於自然人的机构投资者，证券商和外资法人、以及 下面提到的证券投资信托公司在台湾被并称“三大法人”，是影响台湾股指走势的主要力 量。 （四）证券投资信托公司。证券投资信托公司是指发行收益凭证，募集证券投资基金，代 替个人从事证券投资的专门机构。1982年9月，台湾通过“引进华侨外资投资证券计划方 案”。从1983年8月起，先後批准了国际、光华、建弘、中华4家证券投资信托公司，在海 外发行收益凭证汇集资金投资于台湾股票市场。从 1986起4家公司推出以岛内投资人为对 象的收益凭证，以投资台湾股市为主。1988年底又联合国际着名投资公司，参与投资海外 证券业务。为增加股市法人投资者的比重，1991年8月底，台当局审核通过“证券投资信 托事业管理规则”修正案，开放了证券投资信托公司的增设。2009年7月，岛内共有39家 证券投资信托公司。 （五）证券金融机构。证券金融机构是对投资人融通资金或证券的机构，即提供信用交易 的机构。1974年4月开始实施“授权机构办理融资融券业务暂行办法”，开放台湾银行、 “交通银行”、土地银行3家银行办理融资。1979年7月台湾公布了“证券金融事业管理规 则”，1980年4月成立了专业证券金融公司——复华证券金融公司，办理融资融券及证券 的集中保管业务，建立了完整的信用交易制度。2009年7月，岛内共有4家证券金融机构。 （六）证券投资顾问公司。证券投资顾问公司是从事经济预测、产业与股市分析，并将分 析结果提供给顾客的有偿服务事业。它多为与证券商及证券投资信托公司相关联的企业。 2009年7月，岛内共有109家证券投资顾问公司。 （七）证券集中保管公司。台湾证券集中保管公司成立於1989年10月。1989年12月29日台 “证期会”颁布“有价证券集中保管账簿划拨作业办法”，1990年8月完成了全台证券商 的连线作业。投资人开立集中保管账户後，发给证券存摺，其股票就由保管公司保存，保 管公司与各证券商有连线资讯系统，可为投资提供证券送行、划拨交割、交易查询、代理 过户等一体化服务。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研 究员 经济学博士） 　经过40多年的发展，台湾股市无论是管理、交易还是监督制度，其建设与发展都较为迅 速，并逐步完善。尤其是股市的监督制度，一直是台当局股市制度化建设的重点，用以打 击和杜绝股市作弊，具体包括：股市监视制度、股东持股制度、防范内线交易制度、关系 企业制度、防范大股东掏空公司资产制度、上市公司财务资讯披露制度、强化上市公司签 证会计师制度、改进公司治理制度、加强公司内部控制制度、严格独立董事制度等。在管 理和交易制度後，本文重点介绍台湾股市的股市监视制度。 　　一、管理制度 台湾股票管理制度主要借鉴美国，采取有专门机构和法规进行严格管理的制度。台湾1960 年设立“证券管理委员会”，集中管理职能和审批许可权。委员具体由“财政部金融局长 ”、“经济部商业司长”、“中央银行金融检查处长”、“法务部检察司长”、 “经济 建设委员会财务处长”等人兼职，以确保管理的有效性和权威性。“证券管理委员会”在 1997年4月2日改制为“证券暨期货管理委员会”，2004年 7月1日改为“证券期货局”， 隶属於“行政院金融监督管理委员会”。 台湾证券交易所虽是民营的公司组织，但其15名董事、3名监察人中各至少1/3为主管机关 指派的官派代表。目前台湾证券交易所共有16个部门，履行“证券交易法”赋予的职权。 证券交易所负责就以下事项制订规则：1、有价证券上市；2、有价证券集中交易市场的使 用；3、证券经纪商与自营商的买卖受托；4、市场集会的开闭与停止；5、买卖种类；6、 证券自营商或经纪商间买卖有价证券的程式及契约成立的方法；7、买卖单位；8、价格升 降单位元及幅度；9、结算及交割日期与方法；10、其他有关买卖的事项。此外，证券交 易所实际管理上市公司的经营和财务资讯公开。 与世界多数地区股市不制定专门的证券法律不同，台湾1968年专门制定并颁布“证券交易 法”，涵盖全部证券业务，汇集所有证券法规，再辅以主管机关制定的规则与解释，形成 较为清晰完备的证券法规体系。“证券交易法”历经多次修订，最近一次大幅修订是在 2006年，2008年又针对内线交易部分做出修正。根据“证券交易法”，证券交易所制订了 “台湾证券交易所有价证券上市审查准则”，并於1997年进行重要修改。台湾证券柜台买 卖中心也制订了“证券商营业处所买卖有价证券审查准则”，对股票上柜等事项做出规定 。 　　二、交易制度 台湾股票集中市场交易制度的核心是竞价制度。竞价制度通常分成连续竞价市场和集合竞 价市场：连续竞价是指将委托单逐笔配对成交，交易可以在任何时间进行，因而成交价会 随市场供需的变化而浮动；集合竞价是指将委托单累计至相当的数量，在规定时间内，以 能满足最大委托股数的成交价将委托单撮合成交，其所形成的价格，使低於或等於该价位 的卖单以及等於或大於该价位的买单均能成交。台湾股票集中市场是在交易开始前的30分 钟投资者就可以委托下单。2002年，岛内的集中市场交易制度做了大规模的调整，调整内 容主要包括： 1、竞价取消两档限制，改采用集合竞价，即由开盘後披露买进与卖出的范 围，改为以涨停、跌停范围内，可满足最大成交量的集合竞价决定成交价；2、瞬间价格 稳定措施，即在开盘价格产生後至收市前10分钟，每盘撮合前试计算成交价格，若超过最 近一次成交价上、下3.5%时，延缓2-3分钟再开始撮合竞价，同时以新闻方式披露，或者 通过券商及用户端的电视墙及电脑在价格披露谘询上用注记方式揭露，供投资者参考；3 、收盘改采取5分钟集合竞价制度，即收市前5分钟暂停撮合，但仍接受委托，并在收市时 以集合竞价收盘；4、披露未成交委托的最高一档买进与最低一档卖出的价量。这次交易 制度的调整使得岛内证券集中交易市场与国际接轨，同时也使得交易更加公平、市场更具 有效率、价格更加合理、资讯也更透明。 为减少股市交易中因恐慌所产生的不理性交易行为，台湾采取一些措施以稳定市场交易， 避免股价大幅波动，这也是岛内证券交易制度中一项重要的内容。 1、当日涨跌停限制。台湾证券交易所为防止股价在营业日中过度震荡，采取涨跌停限制 ，从最早的2.5%到当前的7%。 　　　　　　　　　　　　台湾股市不同时期当日涨停幅度变动表 实施期间 涨跌幅度限制 1962/2/9-1973/4/8 5% 1973/4/9-1973/8/6 第二类股票3% 1973/8/7-1974/2/18 5% 1974/2/19-1974/4/14 跌幅1%，涨幅5% 1974/4/15-1974/5/20 1% 1974/5/21-1974/6/16 3% 1974/6/17-1978/12/18 5% 1978/12/19-1979/01/04 2.5% 1979/01/05-1987/10/26 5% 1987/10/27-1988/11/13 3% 1988/11/14-1989/10/10 5% 1989/10/11-1999/2/18 7% 1999/2/19-1999/10/7 跌幅3.5%，涨幅7% 1999/10/8-2000/3/19 7% 2000/3/20-2000/3/26 跌幅3.5%，涨幅7% 2000/3/27至今 7% 2、将两档限制改为暂停2-3分钟撮合。台湾股市从2002年7月1日起，成交价取消“两档限 制”的价格形成方式，改为可以在涨跌幅度内自由浮动。在这种情况下，股价可能在瞬间 发生大幅度跳动，从而造成市场的动荡。因此，台湾证交所提出了配套措施：如果股价超 过最近一次成交价上、下波动超过3.5%时，延缓 2-3分钟再撮合。这样可以暂停交易时间 ，让投资者冷静下来、谨慎下单，同时通过暂停交易可以让委托单大量累积，量大可以使 得价格恢复平稳。 3、调整信用交易保证金。台湾股市无论是集中市场还是店头市场都开放信用交易，信用 交易是由符合一定资格的证券商办理。投资人需合乎一定的条件才可申请开立信用账户， 上市股票也需满足一定条件才可作为信用交易的对象。台当局对可以设立信用交易的投资 者有融资融券额度的规定，对融资比例与融券保证金的比例也有规定，当股价低迷时，当 局将提高融资、融券保证金比例，减缓卖方的数量，以抑制股价进一步下跌。例如1998年 股市泡沫破裂後台湾当局大量运用信用政策维持股市稳定：1998年2月23日，融资比率为 50%，融券保证金成数为70%；6月4日将资券担保品维持率调为120%；8月25日调整融券保 证金比率，由70%调高到90%；9月3日，将融资比率由50%调高为60%。2000年股市泡沫破裂 後台湾当局再次运用信用政策稳定股市：2000年初融资比率为 50%，融券保证金比率为 70%；6月30日，融资比率调升为60%，融券保证金比率调高到90%；10月20日将融券保证金 比率由90%提高到 120%。 　　三、监督制度 世界多数证券交易所都设有监督制度以维护证券市场交易秩序，防止证券交易价格的行为 。台湾证券交易所1985年开始着手研拟实施“监视制度”，由证券交易所组成“监视小组 ”（1998年“监视小组”成为证券交易所中的“市场监视部”），通过电脑终端机器，针 对市场交易资料、市场上流传的可疑消息、投资人的检举信件等执行观察、调查、追踪等 监视工作。1989年7月之前的监视小组仅仅是将异常的情况形成报告呈报上级机关，并不 对外公开，对於股市中违反市场秩序的行为没有真正起到打击的作用。1990年8月起，为 发挥处置措施的时效性，在交易时间内外，一旦监视小组发现个股有异常情况，或者证券 商有异常委托就及时发布公开警告，提醒投资者注意，同时对造成异常状况的当事人起警 示作用。如果异常情节重大，影响到市场秩序，经签报核准後，监视小组还可以对该上市 公司做出交易方式变更的处置，比如改为人工撮合竞价，每5分钟撮合一次；必要时停止 其交易，或者暂停其信用交易。1990年台湾证券交易所公布并实施“实施股市监视制度办 法”，後经多次修正，对证券监视制度作了更为细致和严格的修订，赋予监视业务督导判 定异常情况的权力，使得股市监视制度能更好的发挥对股市异常情况及时进行处置的作用 。 台湾监视制度包括警示作业、处置作业与查核作业三部分。 1、警示作业是由证券交易所的监视小组对交易的各项相关指标进行分析，如达到一定的 异常标准就公布其资讯，并提醒交易关系人注意。从1990年8月到1995 年2月，都是每日 收盘後才对指标进行分析，从1995年3月起，则是在盘中就进行监控，警示更为及时。开 始设立监视制度时，是采用“成交价”、“成交量”、“周转率”、“集中度”等单一标 准，1995年3月後参考指标大量增加，并采取复合标准，取消了对“成交价”的特别重视 。当监视小组侦测到异常现象後，会公布其资讯，并通知受托买卖的证券商注意。因此， 警示作业既可以将公司异常交易的资讯传递给投资大众，又对证券商给予警示，促其加强 管理。 2、当警示作业发现的异常交易情形持续扩大且可能严重影响市场交易时，经按作业程式 呈报主管机关批准後可以予以处置。处置措施可分为对证券、证券商及特定人的处置三方 面。对证券处置主要有两大类，一类是加重保障交易履行的措施，如停止融资融券的信用 交易，并要求买卖双方以全额价金和证券进行“收足款券”的交易；另一类是以人工介入 交易过程，包括降低证券交易撮合次数的“分盘交易”，或用人工管制的撮合终端机进行 撮合，更严重时则直接停止交易。对证券商的处置，主要在限制其买卖出现异常现象的证 券，在早期是限定异常证券的资金比例，从1995年3月起，更直接设定证券商购买异常证 券的资金上限不得多於 6000万元新台币。对异常交易行为严重的券商，证券交易所甚至 可停止其交易。对特定人处置，则从1992年10月开始规定个人交易出现异常现象的证券达 到一定数量，一方面须自备5成以上的价金或证券，另方面则信用交易也须有足额的融资 自备款或融券保证金方能进行。 3、查核作业主要是在警示作业及处置作业之後，对证券集中市场的异常交易予以调查追 踪，并可以向证券商、买卖关系人查询或调阅有关资料并建档备考，而对於涉及违反法令 者则举报主管机关处理。 台湾股票市场监视制度1990年正式实施，从实施效果看褒贬不一。最初基於管理政策的考 虑，监视标准并未对外公布，只有主管机关与股市监视小组的少数人知道，也因此被市场 冠以“黑箱作业”的指控。1994年台湾立法部门对监视小组的作业方式进行抨击施压，台 湾被迫於同年5月1日正式对外公开监视结果，台湾股市也因此成为世界上唯一公布监视标 准的股票市场。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研究员 经济学博士） 台湾融资融券制度虽是在参考世界许多国家和地区的制度後建立起来的，但在逐步的改革 和发展中形成其独有的特点，这些特点又多建立在台湾证券市场的自身情况基础之上。 融资融券交易是信用交易的一种方式。信用交易是相对於现货交易而言的。在证券市场的 现货交易中，投资者一次性完成交易，钱券两清；而在信用交易中，投资者在买卖股票时 ，须向证券公司支付一定比例的现金或股票，其差额部分通过证券公司或银行借贷来补足 。所以，证券市场（本文主要指股票市场）的信用交易，可以通俗地理解为借钱买进股票 或者借股票卖出套现的交易。在信用制度的支撑下，证券交易的过程由简单的“交易—— 盈亏”延长为“借贷——证券交易——偿还借贷 ——清算交割——实现盈亏”。这样， 交易链条在时间和空间上都大大拓展和延伸了。其意义主要在於：一是提高市场交易效率 和价格发现效率；二是促进交易规模扩大，提供产品创新机会，丰富多层次证券市场；三 是形成市场内在的价格稳定机制，减缓市场波动；四是有利证券商（以下简称“券商”） 发展，对新兴市场而言，可缓解市场的资金压力。 广义的证券市场信用交易一般可分四种形式：一是融资融券交易，即券商及证券金融机构 向客户融资或融券的信用交易。二是证券期货交易，又称定期清算交易，是指证券交易买 卖双方在成交後并不立即交割而只缴纳一定比例的保证金，等到约定期限届满时再交付款 券完成交割，或在价格变动时进行反向操作冲销到期结算差额。该交易是证券买卖双方相 互授予信用，无需向外部借贷，又称内部信用，如股指期货交易。三是证券期权交易，是 指按照契约约定的期限、价格和数量交易某一特定有价证券的买卖权利，包括买入期权与 卖出期权，同属内部信用，如股指期权交易。四是担保贷款交易，是指客户以有价证券为 担保品向银行或券商贷款用於购买或持有证券，如股票抵押贷款。除此而外，证券回购交 易也可归于广义信用交易的范畴。 狭义的证券市场信用交易仅指融资融券交易。融资是指证券公司或其他金融机构借款给客 户购买证券，客户到期偿还本息；融券是指证券公司出借自有或其他金融机构的证券供客 户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息。根据不同的交易对象，可分为 券商或金融机构对投资者的融资融券、和金融机构对券商的融资融券。本文探讨的证券市 场信用交易主要是狭义上的融资融券交易。 融资融券制度在世界范围主要有两种模式：一是以欧美、香港为代表的分散信用模式，由 券商等金融机构独立向客户提供资金和证券；二是日本、南韩、台湾的集中信用模式，由 专门的证券金融公司提供资金和证券。台湾是“双轨制”集中信用模式的代表，证券金融 公司对证券公司和一般投资者同时融资融券。融资方面，证券公司既可以通过证券抵押的 方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资；融 券方面，证券公司大部分的借入证券来自於证券金融公司。 台湾证券市场自1974年起开办融资业务，但不办理融券。1981年开始办理融券业务。市场 中有券商109家,其中外资券商18家,综合类券商37家,其他专业经纪商54家；另外，还有复 华、环华、富邦、安泰4家证券金融公司。台湾证券市场信用交易制度的发展大致经历了 以下几个阶段： 一是例行交易时期（1962年至1974年）。这一时期的信用交易还不是融资融券交易。“例 行交易”的主要做法是证券买卖双方在交易成立後，先缴纳成交金额的一定比例作为交易 保证金，于成交日後某个特定时日，买卖双方再办理现金交割。1973年，台湾当局为减少 投机风险而收缩信用，将保证金的比例调整为100%，使“例行交易”形同虚设。 二是银行代办信用交易时期（1974年至1980年）。1974年因股市暴跌，台湾当局为挽救股 市，于1974年4月6日公布《授信机构办理融资融券业务暂行办法》，同年6月4日证管会核 定《授信机构办理融资融券业务暂行办法》，开放台湾银行、交通银行、土地银行等三家 银行办理，但只融资不融券，也被称为“跛足信用交易制度”。 三是单一办理信用交易时期（1980年至1990年）。由於上市公司日渐增多，信用交易规模 日渐扩大，为建立完整的信用交易制度，使证券市场制度合理化，台湾当局于1979年7月 制定《证券金融事业管理规则》，规定实收资本在4亿元新台币以上的券商可以办理证券 金融业务。1979年由代办信用交易的台湾银行和土地银行邀请光华投资公司、中国信托及 台湾证券交易所（以下简称“证交所”）等参与投资，设立复华证券金融公司，1980年4 月21日开业先办理融资，并於同年7月开办融券，融资融券业务正式开展。 四是双轨制时期（1990年至1995年）。台湾当局1988年修正“证券交易法”第60条，规定 证券经纪商经主管部门核准可以办理融资融券业务。1990 年9月核定发布《券商办理有价 证券买卖融资融券管理办法》及《有价证券得为融资融券标准》，核准券商办理融资融券 业务，并修订《证券金融事业管理规则》，开放证券金融公司的转融通业务。同年10月， 元大证券及鼎盛证券正式开办融资融券业务，开始了信用交易双轨制时期。 五是开放时期（1995年至今）。1994年，由於证券市场信用交易需求剧增，导致证券金融 公司资金运作紧张而限制融资，为了向投资人提供新的融资渠道，台湾当局制定《证券金 融事业申请设立及核发营业执照审核要点》，放开证券金融公司的设立申请，并於1995年 6月分别核准了环华、富邦及安泰三家新证券金融公司的设立申请，在同年7月开始运营。 至此，证券金融事业不再仅是政策性机构，而成为竞争性的专业金融事业。另外，台湾主 管部门又降低券商从事融资融券业务的门槛，从事融资融券业务的券商逐渐增多，目前其 融资融券市场占有率已大大超出证券金融公司。 图1 台湾融资融券制度架构 台湾融资融券交易的操作细则有三个主要内容：其一，可融资融券股票条件。1、上市满6 个月且每股净值在票面以上的普通股股票及上市满6个的之受益凭证，但指数股票型证券 投资信托基金受益凭证不受上市满6个月之限制。2、该股市场成交收盘价格在票面以上。 3、最近一年度的税前净利润占实收资本额之比率达3%以上。4、无下列情况之一：股价波 动过度剧烈、股权过度集中、成交量过度异常。其二，融资融券的限额与限期。台湾市场 上融资融券限额分为4级，最低一级信用户融资或融券每户最高限为250万元新台币，最高 一级信用户融资每户最高限额1500万元新台币，融券每户最高限额1050万元新台币。每种 证券的融资或融券金额不得超过750万元新台币，融资融券期限为半年。融券户若遇到发 行公司停止过户，或是召开股东大会，或是除权除息，则需提前偿还。其三，融资融券比 率。台湾主管机关视市场情况，拟订和调整融资融券的最高融资比率和最低融券保证金成 数；券商可以在主管机关制定的最高融资比率之下、最低融券保证金成数之上，视客户信 用状况及有价证券的风险程度，自行订立融资比率、融券保证金成数，或暂停该有价证券 的融资融券交易。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研究 员 经济学博士） 台湾融资融券市场形成後，融资交易发展较快，融券业务却一直数量不大。一方面是因为 融资交易操作便利，资金来源充裕，证券选择多样，而融券交易却受制于证券来源所限， 供需结合相对较差，另一方面台湾融券业务限制较多。因此，继1995年扩大融资交易范围 後，台湾当局又于1996年推出证券借贷制度，并不断改革深化，使证券借贷的参与人与经 营业务不断扩大，实质上是拓展了证券信用交易范围。 证券借贷指证券持有者(出借人)，暂时将该证券出借给需求者(借券人)，借券人则提供担 保品给出借人，借券人有义务在未来约定的时点，归还同数量同种类的有价证券，借券费 用则由双方事先约定。证券借贷的缘起，多始於证券交易市场，借入证券最普遍的用途是 应付卖出交割的短缺部位、借入证券放空等。证券借贷操作除可增加市场流通性，减少交 割券源不足，使交割作业更为顺畅外，更可满足交易策略卖出所需的券源，同时还可增加 证券持有人出借收益，避免证券资产闲置。因此，证券借贷在发展成熟的市场，是整体金 融市场的重要一环，可促使证券市场的机制更为完备。 证券借贷市场包括出借人、借券人及仲介人。出借人为借券市场主要的券源供给者，通常 是持有一定规模证券且以长期持有方式投资于金融市场的机构法人，例如退休基金、人寿 保险公司、共同基金与单位信托等。借券人大多为需要借券以履行交割义务或其他目的的 机构法人，主要包含境内外证券经纪商或自营商、证券市场造市者与避险基金等。仲介人 分为代理人或当事人两种。担任代理人的仲介人负责为借贷双方安排借贷事宜，并依其与 出借人协议的条件收取仲介费，或分享担保品中现金部分投资收益，主要以保管银行或专 业证券借贷机构为主。担任当事人的仲介人以自己名义将借自出借人的证券再贷予借券人 ，凭藉承担担保品风险、交易对手信用与流动性风险而收取报酬。 国际上证券借贷制度主要可分为“分散式”与“集中式”两种。“分散式”原则上由出借 人、借券人及仲介人三方所构成，其优点是较易落实个别徵信，降低出借人风险；缺点是 对券源较为分散或原本流通规模较小的证券，可能缺乏效率或较难满足借券者需求。“集 中式”是由单一专门机构汇聚出借人的可供出借证券，面向全体借券人的需求，如台湾证 交所的借券中心。其优点是效率较高，该单一专门机构可充当信用管制的政策工具；缺点 是集中调度的机构较不易对借券人作个别徵信，对出借人的保障较低。由於世界各国家和 地区政经环境、法令及证券市场结构各异，因此形成各具特色的证券借贷制度。美国、日 本由保管银行、券商等专业之仲介机构办理证券借贷事宜，属於分散式借贷制度；南韩分 别由证券集中保管公司、证券金融公司与经核准的证券经纪商为仲介机构，办理证券借贷 事宜，是集中式与分散式借贷制度并存；台湾参考南韩架构开办集中式有价证券借贷业务 ，由证交所担任仲介机构，出借人与借券人通过券商向证交所申请进行有价证券借贷。 随着证券市场与证券衍生商品市场发展，台湾信用交易制度及後来推出的以交割为需求的 借券制度，已经无法满足法人机构的中性借券需求。为顺应需求，配合证券及其衍生性市 场发展，台湾证交所于1996年9月实施“台湾证交所有价证券借贷办法”，正式推出有价 证券借贷制度，以证交所为仲介人开办集中式有价证券借贷业务，特定机构法人为参加人 ，出借人与借券人可以通过券商向证交所申请以定价、竞价或议借交易方式借入有价证券 ，出借人可赚取出借收益，借券人则可满足其套利、避险交易及履约等策略性操作的需求 。营业时间是星期一至星期五每日上午9时至下午2时30分，还券作业则至下午3时,与集中 交易市场营业时间相同。证券柜台买卖中心也于2000年9月推出交割所需的证券借贷制度 。2003年6月30日台湾又推出“策略性交易借券制度”。2006年1月11日台湾当局公布“证 券交易法”第60条修正条文，开放券商经主管机关核准後可从事有价证券借贷的代理。台 湾“金融监督管理委员会”2006年8月11日发布“券商办理有价证券借贷管理办法”，确 立证交所借券系统、券商营业处所经营有价证券借贷业务可以并存，由券商以当事人身分 出借有价证券给客户，并使有价证券借贷业务与信用交易券源得以互通，放宽了信用交易 “以资养券”的规定，即融资担保证券可供融券及出借券源，而借入证券则可充为融券券 源，以增进有价证券的运用效率，同时尽可能维持有价证券借贷交易与信用交易的现行法 律架构不变，以减轻对市场的冲击。至此，券商办理证券借贷业务的关系架构分三级：第 一级为证交所及柜买中心及公债借券中心，第二级为自办有价证券借贷业务的券商及对券 商办理借券转融通的证金公司，第三级为借券客户。 台湾证券借贷业务架构 　　资料来源：浅谈“券商办理有价证券借贷管理办法”规范重点，〔台〕《证券暨期货 月刊》2006年9期 台湾现行证券交易市场中的投资人借券融券渠道包括：信用交易融券及证交所集中式股票 借券中心办理借券。证券借贷制度的业务范围与台湾既有的信用交易市场的最主要不同， 是以满足特定法人交易策略与履约需求的借券为主，暂不包括一般法人及自然人的信用交 易融券需求。股票交易市场的借券交易与信用交易融券的差异比较如下： 　台湾股票市场借券交易与融券交易比较 比较项目 融券交易 借券交易 借券用途 放空、避险、套利等交易 交易需求及履约 参与人 本地自然人与一般法人 特定机构法人（保险业、银行、信托投资公司、投信基金、期货自营商及其他经主管机关 核准者） 券源 来自融资买进担保证券 来自出借人 金额限制 每一户最高融券限额为2000万，对上市单一个股之融券限额为1000万，对上柜单一个股之 融券限额为新台币750万。 无限制 总量控管 1.以资养券，融券余额不得超过融资余额。 2.信用交易融券卖出与借券市场借券卖出合计总量以标的证券发行股数25﹪为上限。 整体借券卖出总量管制措施，包括： 1.市场卖出总额度控管：信用交易融券卖出与借券市场借券卖出合计总量以标的证券发行 股数25﹪为上限。 2.借券卖出总量控管：借券市场借券卖出总量限额为标的证券发行股数10﹪。 3.每日借券卖出额度限制：借券卖出单日限额为标的证券发行股数3﹪。 费用 向授信机构支付融券手续费，并按其所订费率计算，以次数计收。 向出借人支付借券费，定、竞价交易采借券天期计算，议借交易依次数计收。 另需支付借贷服务费与经手费。 还券期限限制 最长六个月，到期得申请展延，延长期限不得超过六个月，并以一次为限，得随时了结， 但遇停止过户则须强制回补。 最长六个月，到期得申请续借，延长期限不得超过六个月，并以一次为限，借贷双方得提 前还券。 权益补偿 遇停止过户则须强制回补，无权益补偿 权益补偿 标的限制 需符合有价证券得为融资融券标准第二条所订之规定 除得为融资融券交易之上市、上柜有价证券外，尚包含有发行衍生性商品之标的有价证券 。 放空价格限制 1.需符合平盘以下不得放空之规定。 2.除认售权证发行人避险与从事ETF套利或避险交易之融券卖出，以及股票选择权造市者 之避险行为，得豁免平盘以下不得放空之规定外，尚开放台湾五十指数成分股股票豁免平 盘以下不得放空之限制。 1.需符合平盘以下不得放空之规定。 2.惟认售权证发行人避险与从事ETF套利或避险交易之借券卖出，以及股票选择权造市者 之避险行为，得豁免平盘以下不得放空之规定。 担保品管理 1.洗价：整户维持率须达120%以上。 2.整户维持率不足120%通知追缴。 3.处分担保品：客户未能依规定履行义务之情况下，授信机构处份其担保品，有剩余者， 应返还，尚不足部分，则通知限期清偿，并向证交所或柜买中心申报违约，登出其信用账 户。 1.洗价：每笔借券担保维持率须达140%。 2.担保维持率不足120%，通知补缴。 3.处分担保品：借券人违约时，该笔借贷交易即视同到期，证交所得处分借券担保品并至 交易市场补回有价证券，代向出借人还券以了结借券部位。 　　资料来源：林秀雄，因应“证券交易法”第60条修正，研议开放券商办理有价证券借 贷业务， 〔台〕《证券暨期货月刊》2006年3期 （本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研究员 经济学博士） 股票价格泡沫，指股票的市场价格持续偏离基本价值。股票的市场价格等於基本价值与泡 沫价格之和，因此泡沫可能是正向的，也可能是负向的，但通常人们更为关心正向泡沫。 金德尔伯格（Kindleberger）将泡沫界定为产生、膨胀、破裂三个过程，认为“泡沫”和 “繁荣”的两种标准：一是持续的时间长短；二是其最终结果是否引致金融危机；“泡沫 ”所形成的繁荣注定要结束，不是以迅速爆发危机的方式消失，就是以经济长期停滞的方 式结束，其後果必然对实体经济和金融稳定造成负面影响。20世纪80年代以来，发展中国 家或地区的泡沫经济都遵循一条相似的形成及发展途径：经济高速发展→金融自由化→大 量外资流入→货币升值→外资流入股市和房地产市场→股票价格泡沫→经济结构失衡。台 湾也不例外。自1962年台湾证券交易所成立以来，尤其是进入80年代以後，台湾股市出现 三次明显的股票价格泡沫，期间虽然有波段调整，但每次都出现万点行情，而最终均以大 跌数千点作收，尤其以第一次股票价格泡沫波动最大，成因也最典型。 股票市场远比一般商品市场价格波动大，因为有价证券的增值特点使其影响因素远比一般 商品复杂。当某种因素的作用被不理性地持续放大，股票价格就会大幅偏离其均衡状态（ 即市场价格等於基本价值时的状态），产生股市泡沫或泡沫破裂後的暴跌。在二战後的全 球股市波动中，台湾股市泡沫破裂的震荡幅度之大，只有香港可与之比拟。 表1：二战後世界各主要经济体股市泡沫破裂比较 国家或地区 起始时间 谷底时间 下降幅度％ 台湾 1990.2 1990.8 -80.41 1997.8 1999.2 -47.13 2000.2 2001.10 -66.22 美国 1972．12 1974．9 -48.39 1980.11 1982.7 -23.26 1987.8 1987．11 -30.04 英国 1972．8 1974．11 -68.71 1976.1 1976.10 -28.78 1987.9 1987.11 -33.79 德国 1972.7 1974.9 -34.4 1982.4 1988.1 -47.77 1990.3 1990.9 -33.47 法国 1973.4 1974.9 -54.67 1976.2 1977.4 -36.07 1987.4 1988.1 -43.5 义大利 1973.6 1975.9 -53.29 1981.5 1982.6 -40.5 1986.8 1988.5 -41.53 加拿大 1973.10 1974.10 -38.72 1980.11 1982.6 -43.04 1987.7 1987.11 -24.26 澳大利亚 1973.1 1974.9 -60.12 1980.10 1982.3 -43.23 1987.9 1988.2 -41.8 瑞典 1976.4 1977.11 -36.18 1987.9 1987.11 -32.28 1990.7 1990.11 -36.79 日本 1973.1 1974.10 -40.24 1989.12 1990.9 -46.65 香港 1973.2 1974.11 -89.53 1997.7 1998.8 -60.09 　　资料来源：Anne.Vila,2000,Asset Price Crises and Banking Crises:Some Empirical Evidence, Bank of England。台湾数据来自台湾证券交易所资料，其中，泡 沫破裂起始时间的股价指数分别为：1990年2月12日12682点、1997年8月27日 10256点、 2000年2月17日10256点；泡沫破裂谷底时间的股价指数分别为：1990年10月1日2485点、 1999年2月5日5422点、 2001年10月3日3446点。 　　股票价格泡沫对国民经济的影响主要有两种渠道：庇古效应和托宾q效应。前者也被 称作财富效应，即股票价格变动通过影响消费从而影响国民经济活动；後者指股票价格泡 沫会使外部筹资成本发生变化从而影响投资，进而对国民经济产生影响。一般而言，股票 价格下跌对国民经济的影响程度远超过股票价格上升。股票价格泡沫破裂，经济主体的抵 押品价格、股票价格随之下跌，同时金融体系的不良债权增加，外部筹资成本上升，为此 ，债务人和债权人双方均采取谨慎态度，缩减借贷规模，导致总需求萎缩。长期看，泡沫 破裂会导致资本形成减少，使总供给和潜在GDP水准下降。台湾较大的三次股票价格泡沫 破裂原因各不相同，但对经济的负面影响基本一致，只是程度有所差异。 台湾股市的第一次大泡沫产生於20世纪80年代末，股价指数5年暴涨17倍，而後在8个月内 狂跌80%，波动幅度世所罕见。这次股市泡沫的成因主要是双盈余下的新台币大幅升值。 由於经济高速增长，出口急剧增加，经常帐顺差猛增，同时外商对台投资使资本帐也出现 大量顺差，导致国际收支出现“双盈余”的格局，新台币因此大幅升值。汇率缓升加剧外 资流入，加之岛内货币供应量扩大，民众投资意愿增强，使大量资金涌入股市，形成台湾 股票发展史上迄今为止最大的泡沫。 当时新台币升值的背景与目前人民币面临的处境极为相似。20世纪80年代以前，台当局为 实施出口导向经济战略，先後采取固定汇率制度与以美元为中心的机动汇率制度，将汇率 控制在1美元兑35-40元新台币的水准。这种汇率制度维持了新台币的相对稳定，对台成功 实施出口导向经济战略发挥了重要作用。但80年代中期开始，台汇率制度受到强烈冲击， 被迫大幅升值，由1985年的39.4元猛升到1987年的28.5元。冲击主要来自以下三方面： 1、台钜额外贸顺差与外商投资使新台币升值压力剧增。台对外贸易自1976年後在出口高 速扩张带动下，连续出现顺差，尤其80年代後顺差额迅速扩大，从1981年的14亿美元增长 到1985年的106亿美元，1986年更是激增到157亿美元。顺差额占台GNP比重也由1981年的 2.9%增长到1986年的20.3%。与此同时，外商对台投资迅速增加，由1976年的1.4亿美元大 幅增加到1987年的14.2亿美元，增长逾10倍，造成国际收支顺差大幅增加。台当局为维持 汇率稳定，只能大量买进美元，外汇储备在短期内急剧上升，由1981年的72.4亿美元增加 到1987年的767亿美元。需求量剧增使新台币升值压力不断增大，市场对新台币升值的心 理预期迅速上升。 2、美国采多种手段迫使新台币升值。80年代中期美国是台外贸顺差的主要来源，占台顺 差总额的90%以上，同时台湾也仅次於日本成为美贸易夥伴中第2大逆差来源。当时，美国 为减少贸易逆差，采取让美元在国际市场上持续贬值的策略；但新台币紧盯美元，使美元 贬值未起到预期效果，新台币反而借美元贬值之便对其他货币持续贬值，外贸顺差不断上 升，引起美国强烈不满。美多次以台当局人为操纵汇率为由，威胁使用其“综合贸易法案 第301条款”，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值，以减少对美贸易顺差。 3、台当局采取汇率“缓升”策略，加剧了市场对新台币升值的心理预期。为减缓新台币 升值压力，并考虑出口企业的承受能力，台当局采取对新台币汇率缓幅升值的策略，1美 元兑新台币由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。但是，这种“缓升”策略不仅 没有减轻新台币的升值压力，反而刺激了市场更强的升值预期心理。不仅岛内民众纷纷抛 售美元，国际热钱也大量涌入岛内。1985-1987年，台国际收支帐户中短期资本净流入由 2.8亿美元暴增至40亿美元，虽然台当局引导岛内利率不断下调，但仍无法阻止热钱涌入 ，新台币升值压力进一步加剧。 在诸多巨大压力下，台当局被迫於1987年7月宣布新台币不再盯住美元，新台币迅速升值 到1美元兑28.5元新台币的价位。1989年4月，台当局正式放弃以美元为中心的机动汇率制 度，实行由外汇市场决定的浮动汇率制度。此後到90年代中期，美元兑新台币汇率基本稳 定在25-28元水准。新台币升值过程中大量热钱流入及钜额外贸顺差，导致外汇储备骤增 ，岛内货币供应量随之扩大，1985年至1987年三年间货币供应量增长率分别高达51.42%、 37.82%和24.44%。在当时外汇管制尚未取消和银行体系吸收存款能力有限的情况下，货币 供应量过大造成社会资金浮滥，加上岛内投资机会有限，大量资金涌入股票和房地产市场 ，引起股、房市飙涨。1985年台湾股价指数仅746点，但到1990年2月竟冲至12600点，五 年上涨17倍。同时，台湾平均房价上涨3-5倍，地价飙涨10倍以上，形成严重的泡沫经济 。 台湾第一次股市泡沫破裂的导火索是1990年海湾战争爆发使全球普遍预期油价上涨，国际 股市低迷冲击台湾股市，尤其是日本股市崩盘感染台湾。从经济基本面的因素看，其一是 台湾出口产品竞争力下降，贸易顺差减少，经贸环境恶化；其二是台湾金融当局改采紧缩 性货币政策，大幅调高存款准备率与再帖现率，引发股市资金退潮；其三是社会运动蓬勃 兴起与股市投资的流行大大降低工商界的投资意愿。从1990年2月到10月，股市由12600点 狂泻到2485点，房地产业也一蹶不振，给台湾经济带来严重的後遗症。 一方面，台湾经济高增长时代结束。90年代前的40年间，台湾经济一直保持年均9%的高速 增长，股市泡沫破裂後则再未出现这样高的增长率。泡沫经济的发生使岛内劳动力和土地 成本大幅攀升，1985-1995年间台湾工业劳动力总薪资增长3倍，增幅远高於香港、新加坡 和日本；1988-1993年工业区土地价格增长2.74倍。加上岛内因“解严”引发的劳工运动 、环保运动等社会运动高涨，使台湾传统产业在岛内生存环境急剧恶化，出现大量倒闭和 大规模外移，对外投资激增。1986-1995年台对外直接投资额年均28亿美元，远超过 1981-1985年间年均0.5亿美元的水准。岛内传统产业迅速衰退，台制造业占GDP的比重由 1986年的39.4%迅速下滑到1995年的27.9%，引发“产业空洞化”隐忧。另一方面，岛内金 融体系埋下长期隐患。股市泡沫期间，岛内掀起全民性金钱游戏，地下金融盛行，银行贷 款浮滥。1988年台湾地下投资公司多达800家，吸引民间游资超过3000亿元新台币，成为 影响金融和经济稳定的隐忧。银行体系也因存款增长率远高於贷款增长率而放松贷款条件 。泡沫经济破裂後，地下金融遭到重创，银行体系呆坏帐比率迅速升高，导致後来弊案频 发，接连出现假票券、超贷弊案和挤兑事件，掀起一次次金融风暴。 台湾股市的第二次大泡沫产生於1997年前後，股价指数半年上涨140%，而後在接下来的3 个月内下跌25%，泡沫破裂。这次股市泡沫的成因主要是亚洲金融危机期间的热钱流动。 亚洲金融危机爆发前台湾股市处於恢复上升期。1996年因李登辉的分裂活动导致台海紧张 ，台湾股市由7000多点跌至4000多点，而後在台湾当局放宽外资进入股市等因素的激励下 逐渐回升，到1997年亚洲金融危机爆发前已经站上8000点。7月初泰国爆发金融危机，大 量国际游资撤出泰国，其中相当数量的热钱移至台湾，致使台湾股市短期内迅速突破万点 ，形成岛内第二次股市大泡沫。促成这次股市泡沫的其他因素还包括：一是以电子业为龙 头的台湾高科技产业迅速发展，以其高弹性、应变快、成本低的优势在世界代工市场牢牢 占据一席之地，其出口旺盛带动的经济繁荣，促成了台湾股价指数的攀升；二是放宽外资 法人投资股市的政策，使台股成为受到国际投资人关注的世界新兴股市之一，引发大量外 资流入。 台湾第二次股市泡沫破裂的导火索是本土型财务危机爆发。台湾虽在1997年亚洲金融危机 中受伤较轻，但进入1998年经济表现还是逐季变差，出口缩减，经济增长放慢。自1998年 8月起，不断有企业发生跳票事件，一时间企业财务危机盛行。发生财务危机的企业多是 上市上柜公司，被视为“地雷股”，每逢曝光必然股价直落；而台湾企业间盛行交叉持股 、策略联盟等经营方式，因此易产生“骨牌效应”，直接导致股市泡沫破裂。 这次股市泡沫破裂对企业财务、银行体质及政府财政均产生负面影响。先是岛内企业资金 周转出现困难，接着台湾“中央票券公司”也发生退票事件，说明危机已开始波及到金融 机构，演变成信用危机。台湾银行业利润率本就不高，加上台当局为减轻企业财务危机对 银行进行干预，使其处境更加困难，占台湾股市市值近四分之一的银行股大跌进一步重挫 了台湾股市，形成恶性回圈。从1997年6 月底到1999年2月4日，台湾股市跌幅高达39%， 较之南韩的26%、新加坡的31%、日本的32%、泰国的35% 都要严重。台湾当局为摆脱金融 危机开出了三剂药方：一是降低银行业营业税；二是降低存款准备金率；三是对证券交易 税采取弹性税率。这些措施短期内虽缓解了金融危机，但却加重了财政困难，使台湾当局 财政收支由1999年的大体平衡转为2000年的赤字。 台湾股市的第三次大泡沫产生於2000年前後，股价指数1年上涨86%，而後在接下来的10个 月内大跌55%，台湾股市开始长达7年的低迷期。这次股市泡沫的成因主要是台湾当局从选 举考虑极力作多，大量政府基金纷纷入场拉抬股市，同时台湾资讯电子等高科技产业经营 业绩优异，增长势头迅猛，致使台湾股市又一次突破万点，形成岛内第三次股市泡沫。 台湾第三次股市泡沫破裂的主因是国际科技股下挫的影响。民进党上台也成为这次泡沫破 裂的导火索。政治因素之所以能成为冲击股市的重要因素，在於政局与政策的稳定与否直 接影响投资人的信心。2000年民进党首次执政，经验不足，各部门缺乏横向协调，政出多 门，政策粗糙，加之意识形态挂帅，朝野对立严重，成为打击投资人信心的乱源。经济基 本面也出现压破泡沫的因素：其一是经济严重衰退，甚至出现战後未曾遇到过的负增长， 失业率也攀升至战後最高；其二是金融业问题重重，因二次股市泡沫期间台湾当局迫使岛 内金融机构支援遇到财务危机的企业，致使金融机构股票品质恶化，呆坏帐比率不断升高 ，全体金融机构的平均呆坏帐比率曾高达8%以上，信用紧缩日益明显，加剧经济萧条；其 三是国际股市影响。时值国际间网路股泡沫破裂，美国纳斯达克股价从5000多点重挫至 1500点以下，波及到与其联系密切的台湾股市，尤其是台股中比重较大的电子股出现大幅 下挫，加剧股市泡沫破裂。 这次股市泡沫破裂对台湾经济造成长期的负面影响，台湾经济增长速度由中速转为低速。 1989-1999年，台湾经济基本保持年均6.3%的中速增长；2000-2004年，台湾经济年均增长 率大幅下降至3.3%，2001年甚至衰退2.2%，为上世纪50年代以来首次出现。经济增长速度 放慢，主要是股票价格泡沫破裂後岛内需求和投资力量减弱。民间消费与投资是上世纪80 年代中期以後支撑岛内经济增长的两大支柱，其中民间消费年增长率基本维持在5% 以上 ，但2000-2004年间，民间消费增长率平均仅3%左右。民间投资除2000年上半年及2004年 表现较好外，其余年份基本处於衰退或停滞状态，2001-2004年投资总量平均每年较2000 年少投资约四分之一，相当於少了一年的投资量。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾 研究所经济研究室副主任副研究员 经济学博士） 台湾股票市场在结构、波动、管理等方面都有一些较为显着特点，如参与人数多、上市公 司少、交易热、价位高、波动大、结构脆等，这在台股的早期阶段尤其明显，其他一些特 点如科技板块为主、易受外部因素影响、“政府”干预明显等至今仍然显着。 　　一、“浅碟型”特徵 “浅碟型”是指台湾股市宽度广、深度浅。宽度广即股市参与人数众多。台湾股市的累计 开户人数多达700万，占全台人口的1/3,有交易户也高达400万户，占社会人口的近1/5,股 市波动必然会对社会造成大范围影响。深度浅指上市公司家数较少。1962年岛内上市公司 仅有18家，此後数量逐年增加，2004年达到697家後连续两年下降，自2007年起恢复增长 ，至2009年9月底，台上市公司730家（上市公司551家）。台湾上市公司家数不仅远少於 伦敦、纽约、东京等成熟股市，也低於南韩和香港。 另外两个指标也可以衡量股市规模：一是上市公司总市值。岛内上市公司的总市值随台湾 经济的快速增长而不断膨胀。1962年岛内上市公司总市值为68.4亿元新台币，2009年3月 为13.2万亿元新台币，是1962年的1930倍，但仍远低於上海与香港股市，表示其市场规模 有限。上市公司总市值占GDP的比例在1962年仅为8.86%，1989年发生台湾股市最大泡沫时 上市公司总市值占GDP的比例高达156.75%，2009年3月该比例为 98.81%。该比率反映该经 济体金融深化程度，也间接反映其资本市场发展潜力。金融业发达的先进国家该比率均大 於100%，且稳定波动，按照该指标台股近年来表现已经较为成熟。另一个是上市股票成交 值。1962年岛内股票年成交值仅为4.47亿元新台币，泡沫经济时期的1989年股市年成交值 达到 25.4万亿元新台币，此後虽有起伏，总体趋势不断滑落，但从2007年初开始，股市 成交值重新开始放大，2008年全年股票成交值为26.1万亿元新台币，超过泡沫最严重时期 的成交量。成交值可以反映股市交易活跃程度，从该指标看，台股自2007年起开始进入新 的活跃期。 表1 台湾股市规模资料统计 单位：百万元新台币 项目 年份 上市公司家数（个） 上市公司总市值 GDP 总市值/GDP（%） 上市股票总成交值 1962 18 6840 77159 8.86 447 1964 31 25010 101966 24.53 35501 1966 39 18200 126022 14.44 4563 1968 40 10510 169904 6.19 7670 1970 42 16970 226805 7.48 10866 1972 49 30170 316172 9.54 54051 1974 64 50362 549577 9.16 43586 1976 77 94534 707710 13.36 145941 1978 87 153338 991602 15.46 361645 1980 102 219053 1491059 14.69 162113 1982 113 203111 1899971 10.69 133875 1984 123 390260 2343078 16.66 324475 1986 130 548436 2855180 19.21 675656 1988 163 3383280 3523193 96.03 7868024 1990 199 2681911 4307043 62.27 19031288 1992 256 2545508 5338952 47.68 5917079 1994 313 6504368 6463600 100.63 18812112 1996 382 7528851 7678126 98.06 12907561 1998 437 8392607 8938967 93.89 29618970 2000 531 8191474 9663388 84.77 30526566 2002 638 9094940 9734400 93.43 21873950 2004 697 13989100 11065500 126.42 23875366 2006 688 19376975 11859000 163.45 23900362 2008 718 11706527 13358600 87.63 26115409 数据来源：台湾证券交易所 www.tse.com.tw 表2 2008年底亚洲主要股票市场实力对比 单位：家数、％、10亿美元 交易所 台湾 上海 深圳 香港 新加坡 南韩 东京 泰国 马来西亚 上市公司 1257 864 740 1261 767 1793 2390 525 976 外资上市公司 4 0 0 10 312 4 16 0 4 市值 381 1425 353 1329 265 471 3116 103 189 成交值 938 2587 1242 1629 261 1459 5586 117 95 市值占GDP比重 96 45 11 603 152 42 66 37 95 市盈率 10 15 16 7 6 9 19 6 7 成交值周转率 140 134 260 87 65 172 132 65 41 数据来源：朱士廷（2009）台湾资本市场优势——推动优良外国企业来台上市 由於台湾股市宽度广、深度浅，也必然会形成交易热、价位高、波动大、结构脆的特点。 交易热可由台股的高周转率显示。股市周转率（成交值周转率，总成交值与总市值之比） 代表一定时间内市场中股票转手买卖的频率，也可反映交易活跃程度。与成熟股市通常的 100%上下不同，台湾股市长期在200%以上，甚至超过 500%，显示投资人短线进出次数多 ，投机气氛浓厚。另一方面，先进地区该指标多稳中有升，台股周转率近10年来却一路下 降，一方面是因为台股中投资人结构改变，特别是外资比重提高，有助降低股票周转率， 同时也显示出台股交易活跃程度下降的事实。 数据来源：台湾证券交易所 www.tse.com.tw 此外，台股波动大可由股指暴涨暴跌显示，总体上波动幅度高於其他主要股市，尤其是80 年代末90年代初的波动幅度，世所罕见。结构脆的标志是信用交易比例过高，投资人都借 款或借券从事交易，任何风吹草动都可能引起投资人操作上的过度反应，导致股市不稳。 　　二、股市结构以科技产业为主 经过20世纪80到90年代的成功转型，高科技产业成为台湾制造业生产与出口的主导产业， 并形成台股中的主力板块。目前台股中多数上市公司为高科技产业，其中IT产业（具体包 括半导体、电脑及周边设备等8个电子产业）在台湾股市产业结构中占最大比重，2008年 底市值比重占51%，而金融、塑化、油电气、钢铁及其他分别占14%、9%、6%、3%及17%。 台湾上柜股票更是以高科技产业为主，2008年底在台湾证券柜台买卖中心（OTC，即店头 市场）上柜的 541家公司中，80%以上是电子类公司，其他多为证券、通信、软体等行业 。台湾OTC市场虽与美国纳斯达克（NASDAQ）市场的性质不同，如其上柜股票均带有转为 上市股票的过渡性，但同样以鼓励岛内中小型高科技企业创业投资为重要目标，台湾当局 采取“上柜从宽、监管从严”的政策，对广大高科技企业很有吸引力。 　　三、股市波动受外部因素影响大 首先，股市中的外资对台股升降有重要影响。在台股投资人的操作中，一般是散户操作跟 风机构投资人，岛内机构投资人跟风外资法人，因此外资在台股中的一举一动对台股走势 有重要影响。近20年来，外资在台股中的比重持续增长，已占重要地位。截至2008年底， 外资持股市值为3.62万亿元新台币，占总市值比重 29%，外资成交值13.15万亿元新台币 ，占交易比重22%。外资在台持股重点集中在高科技和金融板块，其中比重较大的产业包 括：半导体（42%）、通信网路（32%）、电脑周边设备（23%）、水泥（23%）、金融保险 （22%）、塑胶（20%）、贸易（20%）、食品（20%）、电器电缆（17%）、光电（17%）、 电子零组件（17%）、汽车（17%）、钢铁（16%）、航运（15%）、观光（13%）等。电子 产业上市公司的外资持股比重普遍较高，很多过半，例如：台积电（72%）、盛余（67%） 、台达电（66%）、矽品（59%）、日月光（55%）、宏达电（55%）、仁宝（54%）、三洋 电（51%）等。 其次，台股波动与全球重要股市走向密切相关。以前与美国纳斯达克指数及日经指数呈现 高拟合度，基本上同涨同跌。但自2007年起，随着两岸经济融合程度深化，以及大陆股改 成功推进，台股与沪市关联度日益增强，2009年台沪股市相关系数较之台美股市高出一倍 ，尤其上半年台股大涨多赖大陆股市的带动。 图1 资料来源：根据雅虎财经网站各地区股市历史资料绘制 最後，台股波动受国际证券公司影响也很大。摩根斯坦利资本国际（MSCI）公司、穆迪投 资者服务公司、标准普尔（S&P）公司等国际证券公司对台湾股市的评级对股指波动影响 很大，尤其是作为全球最重要的股市指数编纂公司的MSCI，直接影响全球超过3万亿美元 的股票基金操作，自其1996年将台股纳入旗下各种指数之後，每次季度调整股市权重或年 度调整股市分类时都会对台股波动产生显着影响。去年以来两岸关系明显改善，台股也因 此受惠，MSCI不但将台股在新兴市场指数的权重调至12.45%的历史高点，还于2009年6月 将台纳入“已开发市场”的观察名单，明年有望与南韩同时加入。S&P也将台股在其全球 新兴市场指数中的权重调高至15.6%，成为仅次於中国大陆的重要新兴股市。与历年调整 类似，上述变动对台股2009年以来的强劲反弹产生直接影响。 　四、“政府”干预股市明显 台湾股市起步相对较晚，从业人员的素质也参差不齐，无法达到完全自治自律，因此台湾 当局开始就对股票市场采取有别於英国“自由放任”的“政府管理”的制度，再考虑到台 湾股市上述“浅碟”特徵，台湾当局对股市波动积极干预。工具与手段主要有以下四种： 一是货币政策。货币政策中的工具主要是调节存款准备率、再帖现率和担保品放款融通利 率。在1990年股市泡沫已经非常明显时，台湾当局曾运用货币政策限制泡沫过度膨胀，成 效显着。1989年3月到8月，台“中央银行”连续将再贴现率由4.5%提高到7.75%，同时提 高存款准备金率，此举使货币供给增长率大幅下降，1989年的的年增率由连续几年的20% 以上骤降至6.05%，1990年第一季甚至再降至-8.72%，直接促成股市泡沫破裂。1998年股 市泡沫破裂後，台湾当局为避免企业财务危机进一步冲击股市，分别於1998年8月、9月和 1999年2月三次调降存款准备金率，并於1998年9月到1999年2月期间4次调降再帖现率和担 保品放款融通利率，对控制股市下跌幅度起到相当大作用。 二是信用政策。信用政策中的工具主要是调节融资成数、融券保证金成数、资券担保品维 持率等。台湾1998年股市泡沫破裂後台湾当局大量运用信用政策维持股市稳定：1998年6 月4日将资券担保品维持率降为120%；1998年8月25日调整融券保证金成数，由7成调高到9 成；1998年9月3日，将融资成数由5成调高为6成。2000年股市泡沫破裂後台湾当局仍然大 量运用信用政策稳定股市：2000年10月20日，将融券保证金成数由90%提高到120%，并规 定，“融资融券授信机构，得与特定条件下，与融资融券者协议售让标的证券或暂缓处分 ”。信用政策的实施，通常是政府借此强化买方的力量，削弱卖方的力量，用来缓和股价 的暴跌。 三是财政政策。财政政策中的工具主要是调整金融保险证券业营业税、设置“政府基金” 介入股市等。在台湾1990年股市泡沫中财政政策扮演了“成也萧何，败也萧何”的角色， 对促成和抑制资产价格泡沫均起到重要作用。20世纪80年代台湾正处於金融自由化迅速推 进的时期，相关财政政策对股市泡沫起到推动作用。例如1985年台湾当局停徵证券交易所 得税，股市成交量迅速放大；1988年通过“证券商设置标准”，将冻结20年的证券商许可 证全面开放，使股票买卖迅速成为一种“全民运动”。从1987年到1988年，股价上涨6333 点，涨幅 283%。台湾当局意识到股市泡沫的严重後，于1988年9月份宣布恢复徵收证券交 易所得税，顿时股价大挫，到1989年1月下跌了55%。然而此後台湾当局对其政策予以“澄 清”，股价又转趋回升，6月又一举突破万点大关。1998年股市泡沫破裂後，台湾当局为 稳定股市于1999年2月19日将金融保险证券业营业税由5%降为2%。2000年股市泡沫破裂後 分别於2000年10月和11月两次放宽外资投资金额与比例，并放宽保险业和商业银行投资股 市限制，均起到一定程度的短期效果。 台湾当局设置的“国家安全基金”，是世界上较有特色的干预股市的财政政策。该基金的 创立源自1996年2月为台湾地区领导人第一次直接民选进行股市作多的“股市稳定基金” ，当时筹集了 2000亿元新台币，参与机构包括退抚基金、劳退基金、邮政储金、简易寿 险资金、寿险业、产险业、公民营银行等。为使干预股市的“政府”基金法制化，2000年 3月15日台湾当局正式成立“国家安全基金”，可运用资金总额5000亿元新台币，来源有 二：一是政府以公股股票为担保向金融机构借款，额度为2000亿元新台币；二是劳保、劳 退、退辅与邮储四大基金，额度为3000亿元新台币。该基金成立後适逢台湾2000年股市泡 沫破裂，台湾当局密集运用基金干预，几次较大的动作包括：2000年3月16日，台湾“大 选”在即，股价波动频繁，该基金授权动用514亿元新台币托市；2000年9月26日，台湾当 局为应付政局不安给股市带来的冲击，动用该基金406亿元新台币干预股市；2000年10月 31日，是否废“核四”引发朝野争议，该基金又授权动用 386亿元新台币护盘。“政府” 基金干预股市的效果一直存在争议，短期内虽可能部分起到稳定投资人信心的功效，但进 场资金多被套牢，如上述三次干预，分别迟至2003年第二季与第三季才得以解套。 四是行政政策。行政政策中的工具主要是进行“道德劝说”、“信心喊话”、调整涨跌幅 或暂停交易等。“政府”主管官员约谈银行或投资信托机构主管是台湾当局了解和控制股 市异常波动的常用手段。在1998年股市泡沫之後，调整跌幅限度也日益成为台湾当局干预 股市的经常性措施。该措施是在涨幅维持原有的7%的情况下，将跌幅由7%降为3.5%，这在 1999年9月27日到10月8日、及2000年3月20日至3月25 日期间曾经实行。（本文作者朱磊 系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研究员 经济学博士） 台湾股市虽已进入成熟阶段，但仍面临发展缓慢、监管不力、证券业萧条等问题。近年来 台当局采取一些振兴股市的措施，取得一定成效，长期效果有待观察。 　　一、股票市场发展一度趋缓 　　近20年来，台湾直接金融发展速度虽快於间接金融，二者比例由1/9升至3/7,但直接 金融中的债券市场发展速度快於股票市场，其交易量已于1997年超过股票市场交易量，并 大幅拉开差距，差距较大的2005年债券市场交易量为股市的7倍多，其中“政府”债券发 行量占63%，普通公司债占17%。期货市场发展也快於股市发展。台湾期货市场成立於1998 年，其特点是交易品种以金融期货为主，而非一般大宗商品。台湾金融衍生品交易快速发 展，截至2008年，台湾期货市场商品共14种，交易量集中在指数类商品，台股指数期货交 易量遥遥领先於其他商品。2008年台期货市场成交契约总数已由成立初期的不到28万口发 展到1.37亿口，在全球金融衍生品交易所中一度排名第17位。2006年1-10月台指期权交易 量在世界同类商品中甚至排名第4，而同期台湾上市股票交易量仅排名世界第16。与全球 其他股市相比，台湾股市的上市公司市值与成交值的排名都在下降，分别由2004年的全球 第15位和第10位，下降到近年来的第20名左右，2008年台股成交总值甚至低於1998年的水 准，发展速度显然偏慢。比较近10年的股价指数、成交金额、市值占GDP比重的增长速度 ，台湾股市均远远落後於香港和新加坡股市。 　　台湾股市发展速度相对较慢的原因主要是台湾经济长期低迷，股市一度萎缩，上市公 司家数2004年後连续两年下降，上柜公司家数成长率下降，股市交易活跃度也下降。另一 个重要原因是资金大量外流导致资本市场失血。台“中央银行”统计显示，2002年以後， 台湾证券投资流出量大幅增加，由100亿美元左右猛增到2007年的450亿美元，而证券投资 流入量则由2003年的300亿美元，骤降至2007年的50亿美元左右,资金外流净值由2003年的 约50亿美元飙升至2007年的近400亿美元。资金大量外流导致岛内资金不足，民间投资乏 力，企业加速外移，经济持续低迷。 　　台湾股票市场趋缓的同时，本地企业岛外上市却持续升温。自2005年起，台商赴岛外 上市案件迅速增加，对台湾股市上市家数缩减产生明显影响。其中到香港股市上市最多， 超过50家，如鸿海集团的富士康等；其次为新加坡和泰国，均在10家以上，如旺旺集团等 ；其他如越南、印尼、日本等股市也都有台商前往上市。岛外上市的企业以电子、纺织和 石化为主。该现象缘于台湾资本市场成熟度及灵活性相对不足，且由於台当局对企业赴大 陆投资有严格限制，企业在岛内股市筹集的资金难以完全供应大陆分公司所需，被迫选择 到周边股市上市，便於资金灵活运用。 　　二、证券监管存在漏洞 　　台当局虽自90年代以来就开始加强“金融纪律化”建设，但股市内线交易仍屡禁不止 。近年来陆续爆发的陈水扁女婿赵建铭为主犯的“台开案”、“力霸案”、“明基风暴” 、“股市秃鹰案”、“东森集团弊案”以及吴淑珍涉嫌的内线交易案等，都对台湾股市造 成不同程度的冲击，有时震撼程度甚至类似小型金融风暴，如“力霸案”导致股东资产损 失500亿元新台币以上，波及岛内约50家上市柜公司，台湾股市也因此下跌超过300点，总 市值减少近8000亿元新台币。 　　台股内线交易猖獗的主要原因，一方面是台湾股市属於较为典型的浅碟型市场结构， 交易频繁且换手率高，为主力从事内线交易提供了肥沃的土壤；另一方面是台湾政治体制 造成执政党和立法部门可以利用特殊权力干预行政部门运作，财团可以通过勾结执政党或 “立法委员”获得不对称资讯，甚至做出有利於自己的不公平的制度安排，使行政监管投 鼠忌器，形成岛内沿续已久、错综复杂的政商勾结。 　　此外，台湾证券监管体制与法规本身也存在缺陷，例如作为证券主管机关的“金管会 ”一直没有把“制定政策”与“监督管理”分开，造成“服务”与 “执法”的角色混乱 。还有对企业财务杠杆比例过高缺乏有效的限制性规定，导致亚洲金融危机後台湾1/5的 上市公司负债比率超过50%，最高达91%，为爆发“本土性金融风暴”埋下隐患。台湾证券 监管法规的不完备在某些方面甚至落後於大陆，也因此在国际证券管理机构组织（IOSCO ）中，大陆是Ａ级会员，台湾仍为Ｂ级会员。 　　三、证券业长期不景气 　　证券业与股票市场的荣枯息息相关，其获利主要来自经纪、自营、承销等业务。台湾 证券商按业务划分为证券经纪商、证券自营商及综合证券商。台湾证交所成立之初，证券 商不到10家，1988年岛内通过了“证券交易法修正案”，全面开放了证券商的设立，证券 商数量迅猛增加，1991年9月多达376家。90年代台湾股市泡沫破灭後，投资人交易惨澹， 证券商利润下降，大量合并或退出市场，到2008年证券商总公司家数降至94家。近年来， 台湾证券商为争取业务纷纷进行企业并购或策略联盟，但由於证券业本身是高度竞争的产 业，各证券商所提供商品及服务差异性有限，进入障碍不高，创新又易模仿，多数证券商 只能以降低手续费作为削价竞争的手段，不仅压缩了行业利润空间，营运也会出现波动。 此外，台湾“金融控股公司法”通过後，岛内专营证券商不仅要面对外资证券商的竞争， 还要面对控股公司或银行提供的兼营证券业服务的竞争。 　　台湾证券业不景气除竞争白热化的因素外，人才外流也是重要原因。证券业是人才高 度密集的行业，对人才素质有较强的依赖性。然而近10多年来，随着台湾股市的不景气， 经营环境的恶化，证券业人才流失非常严重。根据岛内的研究报告，随着竞争日趋激烈和 行业风险逐渐暴露，证券业已不再是台湾金融人才择业的首选。现有证券业人才的主动性 流出，多是选择报酬率更高的基金、信托和保险等机构；被动性流出则多是因所在的证券 机构被托管或关闭後被迫重新择业。同时，国际知名证券公司进入台湾市场，以优厚的待 遇、深厚的企业文化及较好的发展前景吸引岛内优秀证券业人才，也加剧台湾证券业人才 不足。 　　四、台湾当局最近举措 　　2008年以来，台当局采取多种措施鼓励台商回台上市，以抑制台商岛外上市不断升温 的势头： 　　1、开放大陆台商回台上市。取消企业在大陆投资超过净值一定比例不得赴台上市的 规定，以及陆资持股20%企业不准赴台挂牌的限制，可通过“台湾存托凭证（TDR）”方式 在台进行第二上市。 　　2、局部开放大陆资金投资岛内股市。开放大陆合格机构投资者（QDII）来台从事证 券投资与期货交易，但仍有多种限制性规定。 　　3、扩大台港资本市场交流以吸引陆资。开放台港ETF（指数股票型基金）双向挂牌， 允许香港资本市场中的陆资通过购买台湾ETF的方式间接投资台股。以A股为成分股的香港 A50指数，在现行机制下也可以来台挂牌。开放部分香港上市企业在台筹资。 　　为吸引台商资金回流，台当局采取以下措施：1、调降遗产税及赠与税。为避免台商 因避税而将大量资金转移岛外，台当局2009年初通过调降遗产税及赠与税的法案，均由原 来最高的50%税率一律调降至10%。2、设立“台商经贸营运特区”。该特区将为台商建立 “营运总部”或“物流中心”，提供更低的优惠租税，以及土地优惠出租出售。台当局还 为此推出“衣锦还乡计划”，放宽台商经营管制，降低优惠政策门槛。据台“经济部”统 计，2006年9月至 2009年1月底，台商回台案已达206件，总投资额373亿元新台币，其中 主要来自大陆，共计177件，投资额为302亿元新台币。此外，吸引台商资金回流的措施还 包括松绑台商投资大陆的限制、开放新的金融商品、鼓励外资在台湾发行基金、鼓励台湾 投资人购买岛内基金等。 　　经过多年低迷後，2008年起台股进入新的交易活跃期，2009年初至11月中旬股指更是 大涨67%，远高於新加坡和南韩股市涨幅，月均市盈率也由1月的9倍猛增到9月的100倍。 截至2009年9月底，台上市公司730家（上市公司551家），岛内上市公司总市值19.1万亿 元新台币。这种形势除与国际金融危机後的国际热钱流动有关，也在一定程度上受到台湾 当局振兴股市的举措影响。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主 任副研究员 经济学博士） 　在大陆经济持续快速增长、资本市场蓬勃发展的形势下，台湾主要证券商及上市柜公司 均积极布局大陆，台当局去年以来也采取一些解禁措施，并逐步对大陆企业和资金开放资 本市场。 （一）证券商及上市（柜）公司在大陆的经营情况 由於大陆证券市场的雄厚发展实力受到广泛重视，台湾证券商开始积极布局，迄今已有15 家台资证券公司在大陆设立25个办事处，两岸签署证券MOU後，台湾证券商将展开全面经 营扩张。主要证券商布局情况如下： 群益证券。最早来大陆设点的证券商，拥有大陆外资股的承销和经纪资格。1993年成立香 港子公司，1997年成立群益国际控股有限公司上海代表处，成为台湾第一家获准在大陆设 代表处的券商。 中信证券。1994年成立凯基金融亚洲有限公司，转投资香港凯基证券并於1997年开业。 1999年收购海裕证券与海裕期货，年底凯基金融亚洲有限公司取得香港主板及创业板的承 销业务执照，业务延伸至两岸三地。在北京设有代表处。 元大证券。作为台湾资本市场中的龙头证券商，其规模与绩效均为岛内券商的样板。1994 年在香港成立元大京华香港分公司，初期以服务台商为目标，积极拓展业务网路，并积极 与世界知名证券集团合作发展国际业务，积极为进军大陆做准备。在上海、北京设有代表 处。 元富证券。是大中华区少数有香港H股、大陆B股证券与投资业务的全功能台资证券商。在 香港设立子公司，在上海设有代表处和上海元富投资顾问公司。在深圳设有代表处，与大 陆南方证券进行策略联盟。 金鼎证券。1993年与香港力宝亚洲集团共同出资成立香港子公司，针对大陆不同产业设立 投资基金，吸引国际资金以基金形式投入大陆股市。在上海、北京设有代表处。 富邦证券。在香港设有子公司，结合港基银行、台北富邦银行香港分行的资源积极拓展香 港业务。在上海设代表处，并与上海银河证券进行策略联盟。 宝来证券。在香港设有分公司和子公司，在上海设代表处，与道富环球资产管理公司进行 大中华区域的策略联盟。 其他如日盛、大华、台证、统一、兆丰、永丰金等证券商均在上海及大陆其他城市设有台 湾大多数上市（柜）公司都已投资大陆。截至2009年6月底，台湾赴大陆投资的上市（柜 ）公司共有928家，占全体上市（柜）公司总数的72.5%；累计投资金额8996亿元新台币， 较上年底增加5.7%，其中以电脑及周边设备和电子工业投资金额最大。上市（柜）公司投 资收益汇回岛内累计金额为813亿元新台币，其中同样以电脑及周边设备和电子工业汇回 金额最多。 　　（二）台当局对证券商及上市（柜）公司大陆投资的政策限制 　　台当局虽开放岛内证券商可以直接赴大陆投资证券公司设立子公司（仍需两岸签署证 券监管备忘录才能实现），但对证券商的经营范围有严格限制，除不能受托买卖大陆公司 发行的有价证券外，也不能经营港澳地区发行的“陆资企业”有价证券。在受托买卖境外 基金方面，不能经营未经“金管会”批准的境外基金。对上市（柜）公司投资大陆金额则 长期限定在企业净值的40%以内。 2008年国民党在台重新执政後，台当局对证券商和上市（柜）公司的限制有所放宽，但仍 未解除，主要包括： 1、证券商赴大陆投资限额。台当局提高岛内证券商利用海外分行参股大陆证券公司的投 资限额，由占企业净值的10%提高到30%，并取消持有大陆投资公司已发行股份至少25%的 限制。 2、企业投资大陆的限制。去年7月，台当局将企业与个人赴大陆投资金额上限由原来的“ 累退式比率上限”改为“单一比率上限”，并放宽为60%，中小企业在新台币8000万元与 净值60%之间选择较高者适用，个人对大陆投资上限放宽至500万美元。此外，企业营运总 部设在台湾的企业和跨国企业在台子公司对大陆投资没有金额限制，台湾企业并购大陆企 业也不纳入60%的投资额度计算。 3、企业在岛内资本市场募集资金投资大陆的限制。去年7月台当局对该限制政策也进行了 调整，企业营运总部设在台湾的上市（柜）公司和跨国公司在台子公司，其岛内募集资金 用途不受限制，可完全用於投资大陆，但未取得营运总部证明的公司，或受对大陆投资金 额60%以下限制的上市（柜）公司，其在台募集资金的60%可用於在大陆投资。 　　（三）台资本市场对大陆逐步开放 　　台当局长期严格禁止陆资进入其资本市场，但随着两岸关系改善及台经济发展需要， 台当局开始逐步对陆资开放。 证券发行。为扩大资本市场规模、发展成为亚太筹资中心、吸引台商回台上市并鼓励其在 台投资，台当局有条件渐进开放陆资企业赴台发行证券。第一步，开放香港上市企业在台 筹资。2008年6月26日，台当局通过“调整两岸证券投资方案”，开放香港交易所挂牌企 业赴台第二上市（柜）及发行台湾存托凭证（TDR），但不包括在大陆注册登记、或陆资 持股超过20%、或陆资有主要影响力的香港上市企业。第二步，开放含陆资的外资上市企 业在台筹资。2008年7月31日，台当局通过“海外企业来台上市松绑及适度开放陆资投资 股市方案”，开放含陆资任意比例的外资企业赴台第二上市（柜），但因涉及修改“两岸 关系条例”有关条款，具体实施时间至今未定。此外，台湾证券交易所还提出两岸三地合 编“交易型开放式指数基金（ETF）”，同时挂牌交易。 证券交易。为吸引和有效利用大陆资金、增加岛内资本市场动能，2009年4月30日，台当 局通过“大陆地区投资人来台从事证券投资及期货交易管理办法”，正式开放大陆地区投 资人赴台投资证券与期货。其一，投资主体仅限于大陆境内合格机构投资人（QDII）及岛 内上市（柜）公司的大陆籍员工与大陆籍股东。其二，投资范围与外资相同，包括：台湾 地区证券、“国外”受益凭证、海外公司债产、海外存托凭证与海外股票。其三，投资单 一上市（柜）公司股份超过10%须 “经济部”审查批准，且投资比率上限受相关法规约束 。其四，陆资持有岛内上市（柜）公司股份的表决权的行使，不得对公司经营管理有实质 控制或影响。（本文作者朱磊系中国社会科学院台湾研究所经济研究室副主任副研究员 经济学博士） --

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