作者discoss ()
看板NDHU_ACC_4TH
標題本益比到底幾倍才合理(本益比的迷思)
時間Thu Sep 18 22:31:42 2008
原文
http://www.showgood.tw/?q=node/85
BBS 編輯文字好難用 @@a
本益比(PE Ratio)應該是目前市場最廣泛運用於評斷股價是否合理的指標之一了。它的計算方式為每股市價/每股稅後盈餘。實務上在年初時通常是用當年度的預估值，當接近年終時通常就會用次年度的預估每股盈餘了。我們常常可以聽到分析師認為一檔個股或一個國家的本益比偏低，未來有上漲的空間，不過到底幾倍的本益比才算合理呢?
在探討這個問題之前，我們必須要先了解本益比真正的意義，過去的教科書上會寫說市場合理的本益比就是市場基準利率的倒數。就理論上來說確有其意義存在，不過這個理論並不實用。簡單地說這個理論就是折現的概念，假定資產的未來現金流量(E)符合永續年金性質（年收益固定、時間為無限大），那麼此時將未來現金流量分別用折現率(K)折現、求和，再對無窮級數求極限，即可得到其現值(P)等於利息(E)乘以利率倒數(1/K)，本益比(P/E)就等於利率倒數(1/K)了，以現在台灣20年期公債殖利率約2.13%計算，台股合理本益比是46.95倍!?
其實眼尖的投資朋友應該發現這理論中有很多缺陷，首先它假設未來現金流量是固定的，但試問有哪家公司的獲利是每年都固定的呢? 而存續期間無限大也是一個不合理的假設。此外，更重要的折現率部份在這裡用的是公債利率，也就是無風險利率，但又有哪家公司的債信是可以稱之為無風險的呢? 既然最基本的三項假設在實務上運用都有困難，也難怪這個理論只能成為理論了，不過它在概念上的定義是值得我們用來深入思考本益比的實務用法的。
高本益比只不過代表你是市場人氣王
我們如果把上面的公式做一些調整，採用股利固定成長模型來分析，那麼就不難明白為什麼IC設計類股或是太陽能產業可以享有這麼高的本益比的原因了。我們假設上述公式中的E會持續以g的比率成長，其本益比就等於折現率(k)-成長率(g)的倒數，當成長率(g)越大時，自然就會享有更高的本益比。而這都是因為市場預期這些類股未來的獲利(現金流量)將會持續穩定的成長所致。
經過這個分析與推論，我們可以得到一些想法。首先，本益比只是市場對於公司未來營運的預期所產生的結果，代表著市場的看法，而這也是為什麼熱門的明星產業可以享有動輒15-20倍的高本益比，但傳統產業大約都只有10倍左右本益比的原因了。然而，這對於公司未來實質營運或股價的高低點其實並沒有太大的預測能力，所以，就某方面而言，本益比僅可以說是市場的人氣指標罷了。
而人氣能夠維繫多久就必須視市場狀況而定了，某些產業的人氣能夠維繫很長一段時間，例如IC設計產業即為一例，但某些概念卻是如曇花一現，如同過去的2000年的網路泡沫以及近期的博奕概念股即是如此。因此，高本益比是否一定代表著持續的高成長性呢? 其實並沒有絕對的關係存在，只不過是當時的市場有如此的預期或炒作罷了，這也是為什麼巴菲特(Warren Buffett)會說:「從短期來看，股市是一個投票機；而從長期來看，股市應該是一個秤重機。」。
本益比低不代表股價就必然便宜
如果今天我們所分析的是景氣循環股，例如鋼鐵產業或LCD產業這些波動明顯的產業，由於這些標的不容易維持長期穩定的獲利，每每到了景氣的高峰，獲利創下歷史新高之後，就會開始走下坡。以上式的公式來看，就代表著成長率g不會是穩定的成長，甚至還有可能是負成長。這也就是為什麼這些類股往往在特定的年度中賺了大錢，但市場所給予的本益比卻無法提升的原因，因為大家都清楚，這樣的榮景將不會持續下去，由未來的盈餘趨勢來看，現在並不值得用太高的價格去投資。
我們最常聽到一些媒體或分析師關於本益比的評論就是「XX產業本益比低於台股平均本益比，具有投資價值空間。」，或著是說「台股本益比低於大陸、香港與南韓，國際資金將持續湧入。」。但從上述的分析就可以得知，本益比低並不代表股價就相對處在便宜的位置，相反的，很有可能這是市場資金已經預期基本面要走下坡所產生的結果，從未來的盈餘趨勢來看，現在的本益比可能還算是高的呢。
本益比到底幾倍才合理
根據上述的分析，本益比是高或低其實對於未來股價的走勢並沒有預判的能力。而不同國家或產業之間的本益比由於彼此的成長性不盡相同，所以本益比的比較也沒有實質的意義，事實上，即便同一檔個股在不同的階段也會享有不同的本益比區間。舉例而言，新興產業的股票由於成長性高，所以通常會享有高本益比，但慢慢的轉為成長期或成熟型產業，雖然獲利能力並不一定衰退，但市場預期未來成長將逐漸減緩，本益比區間也會因此被調降。
因此，我們投資時應考量的並不是本益比的高低，而是企業盈餘的品質與成長性是否能符合我們的預期。所以，讓我們回到一開始的問題，一家公司的本益比到底幾倍算合理呢? 這個問題我沒辦法回答，它對於我們的投資決策上也沒有實質的意義，反而是如果有「投資專家」能夠斬釘截鐵的告訴你幾倍本益比才合理時，請對這個「投資專家」的程度打個大大的問
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