隨著謀求穩定回報的投資者推高債券價格﹐並無視一些曾在信貸泡沫時期閃現的先期預警 信號﹐債券市場的風險正變得越來越大。 上週﹐高收益債券（即垃圾債券）價格達到2007年以來的最高水平﹐接近於信貸危機時期 低點的兩倍。據數據提供商Dealogic數據﹐到9月份﹐公司出售的垃圾債券達1,720億美元 ﹐已經創下年度發售紀錄。 投資者看多垃圾債券的理由﹐一定程度上在於近期公司違約率下降﹐而且他們相信﹐只要 經濟不再次陷入衰退﹐低違約率就會一直維持。金融危機已將很多實力較弱的債券發行人 清除出發行體系﹐今天各公司的資產負債表也普遍強於危機以前。但如果經濟出現二次探 底﹐那麼又一波債券發行人就有可能受到沖擊﹐雖然規模不及上一波。 穆迪投資者服務公司(Moody's Investor's Service)報告顯示﹐8月份美國高收益債券違 約率為5.1%﹐低於一年前的13.2%。報告還預計﹐年內違約率將下降到不足3%的水平。 信用評級較高的公司所支付的利率在今年大幅下降﹐較可比美國國債收益率只高出1.8個 百分點﹐而美國國債收益率已經處在幾十年來的最低水平。據巴克萊資本(Barclays Capital)編制的指數﹐信用評級較低的公司所支付的利率﹐較美國國債收益率高出6.2個 百分點﹐少於2008年接近20個百分點的水平。 美國國債最近受拋下跌後﹐已經暴露出弱勢。自9月初以來﹐10年期美國國債價格下跌了 2.2%﹐30年期國債下跌6.9%。相比之下﹐道瓊斯工業股票平均價格指數(Dow Jones Industrial Average)上漲了5.6%。 由於需求的存在﹐一部分風險最高的發行人得以賣出對投資者的保護更少的債券。根據這 些保護性契約﹐如果發行債券的公司被出售﹐它們不能採取有損債券持有人的措施﹐這樣 就為投資者提供了保護。債券市場的繁榮允許政府和大公司以低利率借債﹐並讓實力更弱 的公司在業務回暖之前獲得財務上的喘息空間﹐所以對於整個經濟是有利的。 但強勁的需求可以產生意想不到的結果。大量廉價債券推動了樓市和槓桿收購的膨脹﹐而 當舉債過多的買房人、收購人不能償還債務的時候﹐兩個市場都陷入了崩潰。 《契約評論》(Covenant Review)創始人、曾在瑞生律師事務所(Latham & Watkins)擔任 公司財務律師的科恩(Adam Cohen)說﹐由於相關保護性契約沒有提供保護﹐在2005年到 2007年購買垃圾債券的債券持有人蒙受了損失﹔他們說﹐這種事情再也不會發生了﹐但在 當前熱氣騰騰的債券市場﹐人們又在接受那些存在漏洞的契約﹐他們會再次蒙受損失的。 收益率持續下降的一個原因是缺少債券供應。根據美聯儲（Federal Reserve）週五公佈 的數據﹐儘管近兩年聯邦政府和非金融機構大量發行債券進行借貸﹐但美國未償債務總額 仍較2009年第一季度高峰時少近7,000億美元。 鮮有分析師認為債市像幾年前那樣風險較高。哈佛經濟學教授羅格夫（Kenneth Rogoff） 表示﹐更準確地說﹐我們仍處於上次信貸泡沫的餘波中﹐而不是開始了一個新泡沫。羅格 夫與馬里蘭大學（University of Maryland）的萊因哈特（Carmen Reinhart）一直在研 究金融危機。羅格夫指出﹐新信貸泡沫通常並不是在舊泡沫的餘波中立即形成的。 儘管多數分析師認為債市並不存在泡沫﹐但他們看到上次信貸泡沫中人們的一些行為正在 重復發生。財富管理機構Contango Capital Advisors首席執行長菲戈（George Feiger） 說﹐2001-2003年客戶對債券收益率趨之若鶩﹐希望投資顯而易見是高風險的投資工具﹐ 因為這些工具承諾高回報﹐目前你可以看到同樣的壓力。 更令人擔心的情況發生在垃圾債券市場﹐一些企業利用市場需求旺盛出售債券﹐這些垃圾 債券對於投資者的保護程度遜於企業幾年前發行的類似債券。 一些投資者手中的“契約”縮水很多﹐契約的作用是假如公司被出售﹐保護投資者的利益 ﹐並防範企業承載更多債務﹐或是花光現金﹐這將降低債券的價值﹐或使他們持有的債券 不太可能被償付。 紐約信貸研究機構《契約評論》為《華爾街日報》進行的分析顯示﹐57%的垃圾債券發行 企業的契約沒有以往垃圾債券發行時那麼嚴格。該研究機構分析了以前發行過債券的企業 2010年發行的58宗垃圾債券﹐其中只有一宗垃圾債券為投資者制定了更嚴格的契約﹐大約 41%的交易契約相同。 投資者權利的減少標志著2008年市場崩盤前數年的泡沫膨脹。像那時一樣﹐現在投資者正 蜂擁地投資這類交易﹐一些交易在一天內完成﹐這在華爾街被人們稱作是“快速”發行。 典型的垃圾債券交易通常無擔保﹐即沒有擔保品的支持﹐發行文件可能高達60頁。迪爾（ Alexander Dill）在穆迪公司5月發佈的報告中表示﹐這反映契約保護力度的下降﹐甚至 低於2006和2007年市場高峰期那些債券的保護力度。 Carrick Mollenkamp / Mark Gongloff --

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