随着谋求稳定回报的投资者推高债券价格﹐并无视一些曾在信贷泡沫时期闪现的先期预警 信号﹐债券市场的风险正变得越来越大。 上周﹐高收益债券（即垃圾债券）价格达到2007年以来的最高水平﹐接近於信贷危机时期 低点的两倍。据数据提供商Dealogic数据﹐到9月份﹐公司出售的垃圾债券达1,720亿美元 ﹐已经创下年度发售纪录。 投资者看多垃圾债券的理由﹐一定程度上在於近期公司违约率下降﹐而且他们相信﹐只要 经济不再次陷入衰退﹐低违约率就会一直维持。金融危机已将很多实力较弱的债券发行人 清除出发行体系﹐今天各公司的资产负债表也普遍强於危机以前。但如果经济出现二次探 底﹐那麽又一波债券发行人就有可能受到冲击﹐虽然规模不及上一波。 穆迪投资者服务公司(Moody's Investor's Service)报告显示﹐8月份美国高收益债券违 约率为5.1%﹐低於一年前的13.2%。报告还预计﹐年内违约率将下降到不足3%的水平。 信用评级较高的公司所支付的利率在今年大幅下降﹐较可比美国国债收益率只高出1.8个 百分点﹐而美国国债收益率已经处在几十年来的最低水平。据巴克莱资本(Barclays Capital)编制的指数﹐信用评级较低的公司所支付的利率﹐较美国国债收益率高出6.2个 百分点﹐少於2008年接近20个百分点的水平。 美国国债最近受抛下跌後﹐已经暴露出弱势。自9月初以来﹐10年期美国国债价格下跌了 2.2%﹐30年期国债下跌6.9%。相比之下﹐道琼斯工业股票平均价格指数(Dow Jones Industrial Average)上涨了5.6%。 由於需求的存在﹐一部分风险最高的发行人得以卖出对投资者的保护更少的债券。根据这 些保护性契约﹐如果发行债券的公司被出售﹐它们不能采取有损债券持有人的措施﹐这样 就为投资者提供了保护。债券市场的繁荣允许政府和大公司以低利率借债﹐并让实力更弱 的公司在业务回暖之前获得财务上的喘息空间﹐所以对於整个经济是有利的。 但强劲的需求可以产生意想不到的结果。大量廉价债券推动了楼市和杠杆收购的膨胀﹐而 当举债过多的买房人、收购人不能偿还债务的时候﹐两个市场都陷入了崩溃。 《契约评论》(Covenant Review)创始人、曾在瑞生律师事务所(Latham & Watkins)担任 公司财务律师的科恩(Adam Cohen)说﹐由於相关保护性契约没有提供保护﹐在2005年到 2007年购买垃圾债券的债券持有人蒙受了损失﹔他们说﹐这种事情再也不会发生了﹐但在 当前热气腾腾的债券市场﹐人们又在接受那些存在漏洞的契约﹐他们会再次蒙受损失的。 收益率持续下降的一个原因是缺少债券供应。根据美联储（Federal Reserve）周五公布 的数据﹐尽管近两年联邦政府和非金融机构大量发行债券进行借贷﹐但美国未偿债务总额 仍较2009年第一季度高峰时少近7,000亿美元。 鲜有分析师认为债市像几年前那样风险较高。哈佛经济学教授罗格夫（Kenneth Rogoff） 表示﹐更准确地说﹐我们仍处於上次信贷泡沫的余波中﹐而不是开始了一个新泡沫。罗格 夫与马里兰大学（University of Maryland）的莱因哈特（Carmen Reinhart）一直在研 究金融危机。罗格夫指出﹐新信贷泡沫通常并不是在旧泡沫的余波中立即形成的。 尽管多数分析师认为债市并不存在泡沫﹐但他们看到上次信贷泡沫中人们的一些行为正在 重复发生。财富管理机构Contango Capital Advisors首席执行长菲戈（George Feiger） 说﹐2001-2003年客户对债券收益率趋之若鹜﹐希望投资显而易见是高风险的投资工具﹐ 因为这些工具承诺高回报﹐目前你可以看到同样的压力。 更令人担心的情况发生在垃圾债券市场﹐一些企业利用市场需求旺盛出售债券﹐这些垃圾 债券对於投资者的保护程度逊於企业几年前发行的类似债券。 一些投资者手中的“契约”缩水很多﹐契约的作用是假如公司被出售﹐保护投资者的利益 ﹐并防范企业承载更多债务﹐或是花光现金﹐这将降低债券的价值﹐或使他们持有的债券 不太可能被偿付。 纽约信贷研究机构《契约评论》为《华尔街日报》进行的分析显示﹐57%的垃圾债券发行 企业的契约没有以往垃圾债券发行时那麽严格。该研究机构分析了以前发行过债券的企业 2010年发行的58宗垃圾债券﹐其中只有一宗垃圾债券为投资者制定了更严格的契约﹐大约 41%的交易契约相同。 投资者权利的减少标志着2008年市场崩盘前数年的泡沫膨胀。像那时一样﹐现在投资者正 蜂拥地投资这类交易﹐一些交易在一天内完成﹐这在华尔街被人们称作是“快速”发行。 典型的垃圾债券交易通常无担保﹐即没有担保品的支持﹐发行文件可能高达60页。迪尔（ Alexander Dill）在穆迪公司5月发布的报告中表示﹐这反映契约保护力度的下降﹐甚至 低於2006和2007年市场高峰期那些债券的保护力度。 Carrick Mollenkamp / Mark Gongloff --

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