※ [本文轉錄自 Warrant 看板] 作者: usf (專注完美近乎苛求) 看板: Warrant 標題: 認購權證分析三部曲 時間: Sat Mar 30 23:06:21 2002 認購權證操作分析三部曲 寶來證券 新金融商品部 謝朝顯 在911事件完成台股最令人驚心動魄的第五波下跌後，大盤倏的間急漲近七成，雖然 眾多個股創下驚人之倍數漲幅，但更多人權證市場之觀察者必定發現，少數權證波段操作 者才是本波段之最大贏家，在艷羨之餘發自人性底層之基本貪慾，油然興起「有為者亦若 是」之效优之心，然而對於未接觸過權證操作之投資人而言，短期間內畢竟有其進入障礙， 如何掌握操作分析之基本要領，以下稍作扼要之解析。 權證操作分析要點有三：標的股價研判、槓桿作用(風險程度)大小、權證價格合理性。 在定位為槓桿投機操作之前提下，任何衍生性金融商品之操作，其成敗有八分取決於 標的物價格之後勢研判，就權證操作而言，此一步驟可訴諸傳統證券分析架構，質言之即 為「依基本分析來選股；以技術分析來決定買賣點」，前半段決定什麼標的股票的權證可作 進一步分析、留意，後半段則在決定什麼時候可考慮(非立即)買進權證。 槓桿作用(風險程度)大小的考量，事關事後操作效率之高低，在可資運用之所有替代性 操作工具中(現股、融資、權證)，選擇具較高度槓桿效果者進行介入，就現行融資交易制 度的角度而言，對於權證之槓桿倍數要求最起碼應有2.5倍(假設自有資金比例四成)，否則 即可考慮以融資買進標的股票，當然對於具備大部位資金之投資人而言，此一因素相對即 不那麼重要，何況部份權證尚存在流動性不佳之問題。 權證價格合理性這一點，在分析上較具專業技術性，但一般投資人仍可藉由券商提供 之行情資訊來取得，簡單來講即以「隱含波動率」作為判定之指標，隱含波動率較高者可 能暗示權證價格有高估之嫌，反之亦然。至於何為高低，標的股價歷史波動率可為參考依 據。此外，在相同標的之數檔權證間的選擇，除考慮其履約價、到期日差異外，亦應以波 動率相對較低者為權證選取之標準，以免落入賺了股價、賠了波動率之情境。 最後，在多數情況下，前述三個要點應為交叉分析運用，例如：高估之權證價格自然 某種程度降低其槓桿作用；在預期標的股價短線有機會創造可觀漲幅的情形下，隱含波動 率之容忍程度可稍作提高。此外，更精確之分析可藉由股價、時間二維之情境模擬，來決 定諸如：是否買進權證、買進哪一檔權證、在什麼情況下賣出(或轉為融資買進股票)等操 作上之課題。 認購權證操作分析三部曲之一 -- 標的股價研判 在定位為槓桿投機操作之前提下，任何衍生性金融商品之操作，其成敗有八分取決於 標的物價格之後勢研判，就權證操作而言，此一步驟可訴諸傳統證券分析架構，質言之即 為「依基本分析來選股；以技術分析來決定買賣點」，前半段決定什麼標的股票的權證可作 進一步分析、留意，後半段則在決定什麼時候可考慮(非立即)買進權證。 在權證操作一般定位為中短線之前提下，標的股價研判與傳統股票操作有其觀念暨實 務運用上之差異須作進一步釐清，其根本之緣由即在於權證商品為一有到期日之權利契 約，然而股票乃表彰對於發行公司所有權之有價證券。 1. 選股之分析模式：股票操作偏重基本分析，重點在於總體經濟循環、產業景氣榮枯、 公司經營管理績效；權證操作之選股偏重技術分析，側重短線漲升氣勢之強弱。 2. 長線保護短線之迷思：股票操作在基本面看好之前提下，宜以長線波段操作方式持 有，即所謂「抱報得越久，賺的越多」，即使有短線震盪洗盤或漲多回檔，在股價未 充分反映其實質價值以前，不宜輕言賣出。然在權證操作上宜摒除傳統股票操作上 「套牢後轉成長期投資，不賣就不賠錢」的觀念，以短線進出之態度、善設停損之 原則為之，掌握權證即時波段漲勢，獲取操作之槓桿效果。 3. 見盤即出：權證操作可說是在「與時間賽跑」，時間因素對權證持有人是另一隱藏 性成本，在預期標的股後勢即將進入一段盤整格局的情況下，應立即尋找短線賣點， 以免造成時間價值流逝之損失。 4. 權證以賺取差價為主：認購權證是有時間價值的金融商品，因此不管其價內外幅度 如何，都會隨著時間的過去逐漸折損部分時間價值。所以，投資權證應以賺取波段 漲幅差價為最大原則，除非權證市價折價幅度過大，否則部位處置應以次級市場賣 出為主。 認購權證操作分析三部曲之二 -- 權證價格合理性評估 權證價格合理性這一點，在分析上較具專業技術性，但一般投資人仍可藉由券商提供 之行情資訊來取得，簡單來講即以「隱含波動率」作為判定之指標，隱含波動率較高者可 能暗示權證價格有高估之嫌，反之亦然。 在一般市況下，股價波動率通常有其合理之特定區間，如何找出每一權證隱含波動率 之合理區間，顯然對於操作成敗具有重大之關鍵決定力量，以下列示幾項在決定隱含波動 率合理區間時應考量之因素： 1.標的股票之歷史波動率 歷史股價波動率應為隱含波動之一重要最佳之參考標準，就短線操作之目的而言，對 於欲介入標的權證之隱含波動率容忍上限自然較高，10天期股價波動率可作為參考依據； 在中線(或波段)操作前提下，144天期股價波動率為應謹守之權證選取標準。 2.歷史隱含波動率區間 歷史隱含波動率區間指過去一段時間(如10、30個交易日)，某特定權證隱含波動率之 變動範圍，此一因素實為發行商之造市政策、標的股票之歷史波動率二因素綜合考量下之 產物，若目前處於該區間之下緣，則相對具有買進之優勢；若目前處於該區間之上緣，則 宜儘量避免介入該檔權證，以免賺在股價上賺了差價，卻在波動率上發生損失。 3.其他相同(關)標的權證之隱含波動率 此一因素考量之重點在於：市場上替代性操作工具其相對取得成本。譬如：茂矽之於 華邦、聯電之於台積電。尤其在價內(外)程度及距到期期間長短二條件相近之情況下，此 一因素更為權證選取重要之考量，當然在股價短線屬於個股題材之情況下，此一因素之攸 關性即大為降低，甚至可不予考慮。 4.發行條件之考量： 權證價格對隱含波動率之敏感程度，會因權證目前所處狀態不同而有相當程度之差 異，主要考慮之層面有二：距到期期間長短、價內(外)之程度。 就價內(外)程度而言：(深)價內權證實無須過度強調其隱含波動率，而應考量其時間價 值是否合理，槓桿效果是否符合操作效率；價外權證則宜避免介入高隱含波動率者，此點 對於價外程度愈深者愈形重要，否則其槓桿效果必然大打折扣，甚至負值之槓桿，此一特 性對於短天期權證尤為顯著。 就距到期期間長短而言：隨到期日逐漸接近，價外權證價格之波動率敏感程度隨之提 高，價內權證則下降。 認購權證操作分析三部曲之三 -- 槓桿作用之衡量 認購權證之操作誘因(或利基)之一大重點，即在於其所發揮之槓桿效果，此點對於極度 看好標的股後市並欲以有限資金取得最大之風險暴露值之投資人而言，更形重要。 槓桿作用(風險程度)大小的考量，事關事後操作效率之高低，在可資運用之所有替代性 操作工具中(現股、融資、權證)，選擇具較高度槓桿效果者進行介入，便能獲致相對較佳 之操作績效。 首先就操作工具來看：現股操作因採十足金額交易，槓桿倍數等於一；至於股票融資 交易，以現行自備40%資金計算，槓桿倍數為2.5倍；期貨保證金交易之槓桿倍數約9.5 倍(以台指5700點、原始保證金12萬計算)；至於認購權證之實質槓桿倍數，一般約在2~5 倍之間。若由僅考慮融資交易之角度而言，對於權證之槓桿倍數要求最起碼應有2.5倍(假 設自有資金比例四成)，否則即可考慮以融資買進標的股票，當然對於具備大部位資金之投 資人而言，此一因素相對即不那麼重要，何況部份權證尚存在流動性不佳之問題。 在評估權證操作之實質槓桿倍數時，其重點影響因素為價內外程度、距到期時間長短、 及權證價格合理性三因素。其影響方式簡單結論如下： 1. 價內外程度：價外程度愈大，槓桿效果愈大。 2. 距到期時間長短：距到期日期間愈短，槓桿效果愈大。 3. 權證價格合理性：權證相對價格愈低，槓桿效果愈大。 以下以2/27二檔上市華碩權證為例說明之： 權 證 股價 權證價 價內外程度 距到期日(年) 隱含波動率 槓桿倍數 執行比例 美林02 170.0 22.8 9.4% 0.08 46.1% 7.27 1.246 日盛14 170.0 35.4 -1.6% 0.84 54.7% 2.97 1.000 在衡量個別權證之槓桿倍數時可配合股價之波段目標預期來計算，如預計華碩一個月 後目標股價204(+20.0%)，美林02、日盛14價位分別可達65.0(+185%)、57.5(+62.4%)， 槓桿倍數分別為9.25、3.12倍。 衍生性商品之槓桿效果，其背後隱含之另一層意義即為風險程度之高低。高槓桿之操 作工具自然伴隨著較為高之操作風險，然而此一風險之控管仍可透過明確停損機制之設 定，並嚴格執行之來加以控制，此一觀念普遍應用於任何金融市場之操作。 --

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