※ [本文转录自 Warrant 看板] 作者: usf (专注完美近乎苛求) 看板: Warrant 标题: 认购权证分析三部曲 时间: Sat Mar 30 23:06:21 2002 认购权证操作分析三部曲 宝来证券 新金融商品部 谢朝显 在911事件完成台股最令人惊心动魄的第五波下跌後，大盘倏的间急涨近七成，虽然 众多个股创下惊人之倍数涨幅，但更多人权证市场之观察者必定发现，少数权证波段操作 者才是本波段之最大赢家，在艳羡之余发自人性底层之基本贪慾，油然兴起「有为者亦若 是」之效优之心，然而对於未接触过权证操作之投资人而言，短期间内毕竟有其进入障碍， 如何掌握操作分析之基本要领，以下稍作扼要之解析。 权证操作分析要点有三：标的股价研判、杠杆作用(风险程度)大小、权证价格合理性。 在定位为杠杆投机操作之前提下，任何衍生性金融商品之操作，其成败有八分取决於 标的物价格之後势研判，就权证操作而言，此一步骤可诉诸传统证券分析架构，质言之即 为「依基本分析来选股；以技术分析来决定买卖点」，前半段决定什麽标的股票的权证可作 进一步分析、留意，後半段则在决定什麽时候可考虑(非立即)买进权证。 杠杆作用(风险程度)大小的考量，事关事後操作效率之高低，在可资运用之所有替代性 操作工具中(现股、融资、权证)，选择具较高度杠杆效果者进行介入，就现行融资交易制 度的角度而言，对於权证之杠杆倍数要求最起码应有2.5倍(假设自有资金比例四成)，否则 即可考虑以融资买进标的股票，当然对於具备大部位资金之投资人而言，此一因素相对即 不那麽重要，何况部份权证尚存在流动性不佳之问题。 权证价格合理性这一点，在分析上较具专业技术性，但一般投资人仍可藉由券商提供 之行情资讯来取得，简单来讲即以「隐含波动率」作为判定之指标，隐含波动率较高者可 能暗示权证价格有高估之嫌，反之亦然。至於何为高低，标的股价历史波动率可为参考依 据。此外，在相同标的之数档权证间的选择，除考虑其履约价、到期日差异外，亦应以波 动率相对较低者为权证选取之标准，以免落入赚了股价、赔了波动率之情境。 最後，在多数情况下，前述三个要点应为交叉分析运用，例如：高估之权证价格自然 某种程度降低其杠杆作用；在预期标的股价短线有机会创造可观涨幅的情形下，隐含波动 率之容忍程度可稍作提高。此外，更精确之分析可藉由股价、时间二维之情境模拟，来决 定诸如：是否买进权证、买进哪一档权证、在什麽情况下卖出(或转为融资买进股票)等操 作上之课题。 认购权证操作分析三部曲之一 -- 标的股价研判 在定位为杠杆投机操作之前提下，任何衍生性金融商品之操作，其成败有八分取决於 标的物价格之後势研判，就权证操作而言，此一步骤可诉诸传统证券分析架构，质言之即 为「依基本分析来选股；以技术分析来决定买卖点」，前半段决定什麽标的股票的权证可作 进一步分析、留意，後半段则在决定什麽时候可考虑(非立即)买进权证。 在权证操作一般定位为中短线之前提下，标的股价研判与传统股票操作有其观念暨实 务运用上之差异须作进一步厘清，其根本之缘由即在於权证商品为一有到期日之权利契 约，然而股票乃表彰对於发行公司所有权之有价证券。 1. 选股之分析模式：股票操作偏重基本分析，重点在於总体经济循环、产业景气荣枯、 公司经营管理绩效；权证操作之选股偏重技术分析，侧重短线涨升气势之强弱。 2. 长线保护短线之迷思：股票操作在基本面看好之前提下，宜以长线波段操作方式持 有，即所谓「抱报得越久，赚的越多」，即使有短线震荡洗盘或涨多回档，在股价未 充分反映其实质价值以前，不宜轻言卖出。然在权证操作上宜摒除传统股票操作上 「套牢後转成长期投资，不卖就不赔钱」的观念，以短线进出之态度、善设停损之 原则为之，掌握权证即时波段涨势，获取操作之杠杆效果。 3. 见盘即出：权证操作可说是在「与时间赛跑」，时间因素对权证持有人是另一隐藏 性成本，在预期标的股後势即将进入一段盘整格局的情况下，应立即寻找短线卖点， 以免造成时间价值流逝之损失。 4. 权证以赚取差价为主：认购权证是有时间价值的金融商品，因此不管其价内外幅度 如何，都会随着时间的过去逐渐折损部分时间价值。所以，投资权证应以赚取波段 涨幅差价为最大原则，除非权证市价折价幅度过大，否则部位处置应以次级市场卖 出为主。 认购权证操作分析三部曲之二 -- 权证价格合理性评估 权证价格合理性这一点，在分析上较具专业技术性，但一般投资人仍可藉由券商提供 之行情资讯来取得，简单来讲即以「隐含波动率」作为判定之指标，隐含波动率较高者可 能暗示权证价格有高估之嫌，反之亦然。 在一般市况下，股价波动率通常有其合理之特定区间，如何找出每一权证隐含波动率 之合理区间，显然对於操作成败具有重大之关键决定力量，以下列示几项在决定隐含波动 率合理区间时应考量之因素： 1.标的股票之历史波动率 历史股价波动率应为隐含波动之一重要最佳之参考标准，就短线操作之目的而言，对 於欲介入标的权证之隐含波动率容忍上限自然较高，10天期股价波动率可作为参考依据； 在中线(或波段)操作前提下，144天期股价波动率为应谨守之权证选取标准。 2.历史隐含波动率区间 历史隐含波动率区间指过去一段时间(如10、30个交易日)，某特定权证隐含波动率之 变动范围，此一因素实为发行商之造市政策、标的股票之历史波动率二因素综合考量下之 产物，若目前处於该区间之下缘，则相对具有买进之优势；若目前处於该区间之上缘，则 宜尽量避免介入该档权证，以免赚在股价上赚了差价，却在波动率上发生损失。 3.其他相同(关)标的权证之隐含波动率 此一因素考量之重点在於：市场上替代性操作工具其相对取得成本。譬如：茂矽之於 华邦、联电之於台积电。尤其在价内(外)程度及距到期期间长短二条件相近之情况下，此 一因素更为权证选取重要之考量，当然在股价短线属於个股题材之情况下，此一因素之攸 关性即大为降低，甚至可不予考虑。 4.发行条件之考量： 权证价格对隐含波动率之敏感程度，会因权证目前所处状态不同而有相当程度之差 异，主要考虑之层面有二：距到期期间长短、价内(外)之程度。 就价内(外)程度而言：(深)价内权证实无须过度强调其隐含波动率，而应考量其时间价 值是否合理，杠杆效果是否符合操作效率；价外权证则宜避免介入高隐含波动率者，此点 对於价外程度愈深者愈形重要，否则其杠杆效果必然大打折扣，甚至负值之杠杆，此一特 性对於短天期权证尤为显着。 就距到期期间长短而言：随到期日逐渐接近，价外权证价格之波动率敏感程度随之提 高，价内权证则下降。 认购权证操作分析三部曲之三 -- 杠杆作用之衡量 认购权证之操作诱因(或利基)之一大重点，即在於其所发挥之杠杆效果，此点对於极度 看好标的股後市并欲以有限资金取得最大之风险暴露值之投资人而言，更形重要。 杠杆作用(风险程度)大小的考量，事关事後操作效率之高低，在可资运用之所有替代性 操作工具中(现股、融资、权证)，选择具较高度杠杆效果者进行介入，便能获致相对较佳 之操作绩效。 首先就操作工具来看：现股操作因采十足金额交易，杠杆倍数等於一；至於股票融资 交易，以现行自备40%资金计算，杠杆倍数为2.5倍；期货保证金交易之杠杆倍数约9.5 倍(以台指5700点、原始保证金12万计算)；至於认购权证之实质杠杆倍数，一般约在2~5 倍之间。若由仅考虑融资交易之角度而言，对於权证之杠杆倍数要求最起码应有2.5倍(假 设自有资金比例四成)，否则即可考虑以融资买进标的股票，当然对於具备大部位资金之投 资人而言，此一因素相对即不那麽重要，何况部份权证尚存在流动性不佳之问题。 在评估权证操作之实质杠杆倍数时，其重点影响因素为价内外程度、距到期时间长短、 及权证价格合理性三因素。其影响方式简单结论如下： 1. 价内外程度：价外程度愈大，杠杆效果愈大。 2. 距到期时间长短：距到期日期间愈短，杠杆效果愈大。 3. 权证价格合理性：权证相对价格愈低，杠杆效果愈大。 以下以2/27二档上市华硕权证为例说明之： 权 证 股价 权证价 价内外程度 距到期日(年) 隐含波动率 杠杆倍数 执行比例 美林02 170.0 22.8 9.4% 0.08 46.1% 7.27 1.246 日盛14 170.0 35.4 -1.6% 0.84 54.7% 2.97 1.000 在衡量个别权证之杠杆倍数时可配合股价之波段目标预期来计算，如预计华硕一个月 後目标股价204(+20.0%)，美林02、日盛14价位分别可达65.0(+185%)、57.5(+62.4%)， 杠杆倍数分别为9.25、3.12倍。 衍生性商品之杠杆效果，其背後隐含之另一层意义即为风险程度之高低。高杠杆之操 作工具自然伴随着较为高之操作风险，然而此一风险之控管仍可透过明确停损机制之设 定，并严格执行之来加以控制，此一观念普遍应用於任何金融市场之操作。 --

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