(轉錄自iplus.Value-Investment，我已將香港用語修改成台灣用語) 有一點應該澄清，並非所有的對沖基金都使用大劑量的槓桿。事實上，大多數對沖基 金 使用很少或者不使用槓桿。對沖基金中的一個大類，所謂的市場中立對沖基金一般嚴格 按照1：1的比例同時做空與做多股票，其波動率要遠小於股市本身。我所管理的基金也 嚴格控制淨風險暴露，波動率也大幅低於股票市場本身。大量使用槓桿的對沖基金集中 在信貸類對沖基金中。10年前出事的長期資本公司LTCM是一個典型，他們的槓桿倍數達到 上 百倍，以數十億美元的規模控制上千億美元的資金，其瘋狂程度又遠超過Bears Stearns了。 一直在看寫長期資本公司從興起到覆滅的過程的書《天才隕落》，事情多，看得 慢，看看這個周末能不能寫點兒讀後記來。這個時候來重溫歷史，應該是蠻合時宜的。 美國銀行家的胃口永遠難以滿足, 當大部分普通人的房地產抵押貸款資源開發殆盡 後, 他們又將眼光盯上了一些根本不合格的人。這就是美國600萬貧困或信譽不好的窮 人和新移民。 美國的抵押貸款市場大致可以分成三個層次: 優質貸款市場(Prime Market)， “ALT-A”貸款市場，和次級貸款市場(Subprime Market)。 優質貸款市場面向信用等 級高(信用分數在660分以上)，收入穩定可靠，債務負擔合理的優良客戶，這些人主要 是選用最傳統的30年或15年固定利率抵押貸款。次級市場是指信用分數低於620分， 收入證明缺失，負債較重的人。而“ALT-A”貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地 帶，它既包括信用分數在620到660之間的主流階層，又包括分數高於660的高信用度客 戶中的相當一部分人。 次級市場總規模大致在1萬3000億美元左右, 其中有近半數的人沒有固定收入的憑 證，這些人的總貸款額在5000-6000億美元之間。顯然，這是一個高風險的市場，其回 報率也較高，它的抵押貸款利率大約比基準利率高2-3%。 次級市場的貸款公司更加“擁有創新精神”，它們大膽推出各種新的貸款商品。比 較有名的是：無本金貸款(Interest Only Loan)，3年可調整利率貸款(ARM， Adjustable Rate Mortgage)，5年可調整利率貸款，與7年可調整利率貸款, 選擇性可 調整利率貸款(Option ARMs)等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，每月 抵押支付很低且固定，等到一定時間之後，還款壓力徒增。這些新商品深受追捧的主要 原因有二：一是人們認為房地產會永遠上漲，至少在他們認為的“合理”的時間段內會 如此，只要他們能及時將房子出手，風險是“可控”的；二是想當然地認為房地產上漲 的速度會快於利息負擔的增加。特別適合於短炒——在利率沒有提高前出手。 “ALT-A”貸款的全稱是“Alternative A”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好 的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資金等合法證明文件。這類貸款被普遍認 為比次級貸款更“安全”，而且利潤可觀，畢竟貸款人沒有信用不好的“前科”，其利 息普遍比優質貸款商品高1%到2%。 “ALT-A”貸款果真比次級貸款更安全嗎? 事實並非如此。自2003年以來， “ALT-A”貸款機構在火熱的房地產泡沫中，為了追逐高額利潤，喪失了起碼的理性， 許多貸款人根本沒有正常的收入證明，只要自己報上一個數位就行，這些數位還往往被 誇大，因此“ALT-A”貸款被業內人士稱?“騙子貸款”。 貸款機構還大力推出各種風險更高的貸款商品，如無本金貸款商品是以30年 Amortization Schedule分攤月供金額，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只 付利息，不用還本金，然後從第二年開始按照利率市場進行利息浮動，一般還保證每年 月供金額增加不超過上一年的7.5%。 選擇性可調整利率貸款則允許貸款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差額部分 自動計入貸款本金部分，這叫做“Negative Amortization”。因此，貸款人在每 月還 款之後，會欠銀行更多的錢。這類貸款的利率在一定期限之後，也將隨行就市。 很多炒房地產短線的“信用優質”人士認定房價短期內只會上升，自己完全來得及 出手套現，還有?多“信用一般”的人，用這類貸款去負擔遠超過自己實際支付能力的 房屋。大家都是抱著這樣的想法，只要房價一直上漲，萬一自己償還債務的能力出了問 題，可以立刻將房子賣掉歸還貸款，還能賺上一筆，或者再次貸款(Re-finance)取出增 值部分的錢來應急和消費，即便利率上漲較快的情況下，還有每年還款增加不得超過 7.5%的最後防線，因此是風險小，潛在回報高的投資，何樂而不為呢。 據統計，2006年美國房地產抵押貸款總額中有40%以上的貸款屬於“ALT-A”和次級 貸款商品，總額超過4000億美元，2005年比例甚至更高。從2003年算起，“ALT-A”和 次級貸款這類高風險抵押貸款總額超過了2萬億美元。目前，次級貸款超過60天的拖欠 率已逾15%，正在快速撲向20%的歷史最新記錄，220萬次級人士將被銀行掃地出門。而 “ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在過去的14個月裏翻 了一番。 主流經濟學家忽略了“ALT-A”的危險是因?到現在?止，其拖欠率比起已經冒煙 的次級貸款市場來還不太明顯，但是其潛在的危險甚至比次級市場還要大。原因是， “ALT-A”的貸款協定中普遍“埋放”了兩顆重磅定時炸彈，一旦抵押貸款利率市場持 續走高，而房價持續下滑，將自動引發這個市場的內爆。在前面提到的Interest Only 貸款中，當利率隨行就市後，月供增加額不超 過7.5%，這道最後防線讓許多人有一種 “虛幻”的安全感。但是這裏面有兩個例外，也是兩個重磅炸彈，第一顆炸彈名叫“定 時重新設置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”貸款人的償還金 額將自動重新設置，貸款機構將按照新的貸款總額重算月供金額，貸款人將發現他們的 月供金額大幅度增加了，這叫做“月供驚魂”(Payment Shock)。由於Negative Amortization的作用， 很多人的貸款總債務在不斷上升，他們唯一的希望是房地產價 格不斷上揚才能賣掉房子解套，否則將會失去房?或吐血甩賣。第二顆炸彈就是“最高 貸款限額”，人們固然可以暫時不去考慮幾年以後的定時重設，但是 “Negative Amortization” 中有一個限制，就是累積起來的欠債不得超過原始貸款總額的110%到 125%，一旦 觸及這個限額，又是自動觸發貸款重設。這是一個足以要人命的定時炸 彈。由於貪圖低利率的誘惑和第一年還款壓力較小的便宜，多數人選擇了盡可能低的月 供額。比如每月正常應付1000美元利息，你可以選擇只付500美元，另外500美元的利息 差額被自動計入貸款本金中，這種累積的速度會使貸款人在觸到5年重設貸款炸彈之 前，就會被“最高貸款限額”炸得屍骨無存。 既然這些貸款如此兇險，美聯儲就不出面管管？ 格老確實是出面了，而且是兩次。第一次是2004年，格老覺得提供貸款的機構和買 房的老百姓膽子太小，因?他們還不是特別喜歡高風險的可調整利率貸款商品(Option ARMs). 格老抱怨道：“如果貸款機構能提供比傳統固定利率貸款商品更?靈活的選 擇，那美國民?將會收益非淺。對於那些能夠並且願意承受利率變動風險的消費者來 說，傳統的30年和15年固定利率貸款可能太昂貴了。” 於是房利美們，新世紀們和普通買房者們果然膽子逐漸大了起來，情況也果然越來 越離譜，房價也果然越來越瘋狂。 於是，17個月後，格老又出現在參議院聽證會上，這一次，他卻皺著眉說：“美國 消費者使用這些新的貸款方式(指Option ARM等)來負擔他們原本無法承受的房貸負擔， 這是個糟糕的主意。 人們可能永遠無法真正理解格老的想法。是啊，格老的話說得四面水滑，他是說如 果美國老百姓有能力承受利率風險並能夠駕馭這種風險，不妨使用高風險貸款。言下之 意是如果沒這本事，就別瞎湊熱鬧。也許格老當真不知道美國老百姓的“金融智商”。 次級貸款CD 濃縮型資金毒垃圾 次級房貸和ALT-A貸款這兩類資金毒垃圾的總額?2萬億美元. 這些資金毒垃圾必須 從美國銀行系統的資金賬目表上剝離掉, 否則後患無窮。 怎樣剝離呢? 就是通過我們經常講的資金證券化。華爾街有句名言, 如果要增加 未來的現金流, 就把它做成證券. 如果想經營風險，就把它做成證券。其實, 金融創新 的本質就是, 只要能夠透支的, 都可以在今天就想辦法讓它變現。美國人什?都炒了， 不但炒房地產，還炒房地產債券，而這些債券被加入了槓桿效應，風險被放大了上百 倍。這就是貝爾斯登炒做的房地產抵押證券之所以會突然成?垃圾的原因。 本來以次級房貸?抵押品的MBS債券是易生成，難脫手, 因?美國大型投資機構如 退休基金, 保險基金, 政府基金的投資必須符合一定的投資條件, 即被投資品必須達到 穆迪或標普的AAA評級. 次級房貸MBS顯然連最低投資等級BBB也不夠, 這樣一來, 許多 大型投資機構就無法購買。但是，正規機構不能買，並不等於沒有人買，相反，正是因 ?其高風險, 所以回報也比較高, 華爾街的一些從事高風險的投資銀行——例如高盛等 一眼就看中了這些資金毒垃圾的潛在高投資回報。 於是，一些投資銀行開始介入這一高危的資金領域。 投資銀行家們首先將“毒垃圾”級別的MBS債券按照可能出現拖欠的幾率切割成不 同的幾塊(Tranche), 這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligations)債務抵押 憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche, 大約占80%), 投行們用精美 禮品盒包裝好, 上紮金絲帶。風險中等的叫 “中級品CDO” ( Mezzanine, 大約占 0% ), 也被放到禮品盒裏, 然後紮上銀絲帶。風險最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大約占10%), 被放到有銅絲帶的禮品盒裏. 經過華爾街投資銀行這樣一番打扮, 原先醜 陋不堪的資金毒垃圾立刻變得熠熠生輝光彩照人。 當投資銀行家手捧精美的禮品盒再次敲開資金評級公司大門時, 連穆迪標普們都看 傻了眼。巧舌如簧的投資銀行大談“高級品”如何可靠與保險, 他們拿出最近幾年的數 據來證明“高級品”出現違約現象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流數學家設計的 數學模型來證明未來出現違約的幾率也極低, 即便是萬一出現違約, 也是先賠光“普通 品”和“中級品”, 有這兩道防線拱衛, “高級品”簡直是固若金湯. 最後再大談房地 ?發展形式如何喜人, 抵押貸款人隨時可以做“再貸款”(Refinance)來拿出大量現金, 或是非常容易地賣掉房?然後套得大筆利潤, 生活中活生生的例子信手拈來。 穆迪標普們仔細看看過去的數位, 沒有什?破綻, 再反復推敲代表未來趨勢的數學 模型, 似乎也挑不出什?毛病, 房地產如何紅火大家都知道, 當然, 穆迪們憑著幹這行 幾十年的直覺和經歷過多少次經濟衰退的經驗, 他們明白這些花樣文章背後的陷阱, 但 也深知其中的利益關係。如果從表面上看禮品盒“無懈可擊”, 穆迪標普們也樂得做順 水人情, 畢竟大家都在金融江湖上混, 穆迪標普們也要靠著投資銀行的生意才有飯吃, 而且穆迪標普們彼此也有競爭, 你不做別人也會做, 得罪人不說還丟了生意. 於是穆迪 標普們大筆一揮, “高級品CDO”獲得了AAA的最高評級。 投資銀行們歡天喜地地走了. 形象地說, 這個過程類似不法商販將麥當勞傾倒的廢 油收集起來, 再經過簡單的過濾和分離, “變廢?寶”, 重新包裝一下又賣給餐館老闆 炒菜或煎炸油條。 作?毒垃圾承銷商的投資銀行們拿到CDO評級之後, 又馬不停蹄地來找律師事務所 建立一個 “專用法律實體”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 這個“實體” 照規矩是註冊在開曼群島(Cayman Island)以躲避政府監管和避稅. 然後, 由這個“實 體”將資金毒垃圾買下來並發行CDO, 這樣一來投資銀行可以從法律上規避“實體”的 風險.這些聰明的投資銀行有哪些呢? 它們是: 雷曼兄弟公司, 貝爾斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志銀行, 美國銀行(BOA)等大牌投行。 當然, 投資銀行們決不想長期持有這些毒垃圾, 他們的打法是迅速出手套現。推銷 “高級品CDO”因?有了AAA的最高評級, 再加上投資銀行家的推銷天賦, 自然是小菜一 碟。購買者全都是大型投資基金和外國投資機構, 其中就包括很多退休基金, 保險基金 , 教育基金和政府託管的各種基金。但是“中級品CDO”和“普通品CDO”就沒有這?容 易出手了。投行們雖然費盡心機, 穆迪標普們也不肯?這兩種“濃縮型毒垃圾”背書, 畢竟還有個“職業操守”的底線。 --

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