(转录自iplus.Value-Investment，我已将香港用语修改成台湾用语) 有一点应该澄清，并非所有的对冲基金都使用大剂量的杠杆。事实上，大多数对冲基 金 使用很少或者不使用杠杆。对冲基金中的一个大类，所谓的市场中立对冲基金一般严格 按照1：1的比例同时做空与做多股票，其波动率要远小於股市本身。我所管理的基金也 严格控制净风险暴露，波动率也大幅低於股票市场本身。大量使用杠杆的对冲基金集中 在信贷类对冲基金中。10年前出事的长期资本公司LTCM是一个典型，他们的杠杆倍数达到 上 百倍，以数十亿美元的规模控制上千亿美元的资金，其疯狂程度又远超过Bears Stearns了。 一直在看写长期资本公司从兴起到覆灭的过程的书《天才陨落》，事情多，看得 慢，看看这个周末能不能写点儿读後记来。这个时候来重温历史，应该是蛮合时宜的。 美国银行家的胃口永远难以满足, 当大部分普通人的房地产抵押贷款资源开发殆尽 後, 他们又将眼光盯上了一些根本不合格的人。这就是美国600万贫困或信誉不好的穷 人和新移民。 美国的抵押贷款市场大致可以分成三个层次: 优质贷款市场(Prime Market)， “ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。 优质贷款市场面向信用等 级高(信用分数在660分以上)，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户，这些人主要 是选用最传统的30年或15年固定利率抵押贷款。次级市场是指信用分数低於620分， 收入证明缺失，负债较重的人。而“ALT-A”贷款市场则是介於二者之间的庞大灰色地 带，它既包括信用分数在620到660之间的主流阶层，又包括分数高於660的高信用度客 户中的相当一部分人。 次级市场总规模大致在1万3000亿美元左右, 其中有近半数的人没有固定收入的凭 证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回 报率也较高，它的抵押贷款利率大约比基准利率高2-3%。 次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款商品。比 较有名的是：无本金贷款(Interest Only Loan)，3年可调整利率贷款(ARM， Adjustable Rate Mortgage)，5年可调整利率贷款，与7年可调整利率贷款, 选择性可 调整利率贷款(Option ARMs)等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月 抵押支付很低且固定，等到一定时间之後，还款压力徒增。这些新商品深受追捧的主要 原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，至少在他们认为的“合理”的时间段内会 如此，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是想当然地认为房地产上涨 的速度会快於利息负担的增加。特别适合於短炒——在利率没有提高前出手。 “ALT-A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好 的人，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资金等合法证明文件。这类贷款被普遍认 为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利 息普遍比优质贷款商品高1%到2%。 “ALT-A”贷款果真比次级贷款更安全吗? 事实并非如此。自2003年以来， “ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性， 许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数位就行，这些数位还往往被 夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称?“骗子贷款”。 贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款商品，如无本金贷款商品是以30年 Amortization Schedule分摊月供金额，但在第一年可提供1%到3%的超低利息，而且只 付利息，不用还本金，然後从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年 月供金额增加不超过上一年的7.5%。 选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低於正常利息的月供，差额部分 自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每 月还 款之後，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之後，也将随行就市。 很多炒房地产短线的“信用优质”人士认定房价短期内只会上升，自己完全来得及 出手套现，还有?多“信用一般”的人，用这类贷款去负担远超过自己实际支付能力的 房屋。大家都是抱着这样的想法，只要房价一直上涨，万一自己偿还债务的能力出了问 题，可以立刻将房子卖掉归还贷款，还能赚上一笔，或者再次贷款(Re-finance)取出增 值部分的钱来应急和消费，即便利率上涨较快的情况下，还有每年还款增加不得超过 7.5%的最後防线，因此是风险小，潜在回报高的投资，何乐而不为呢。 据统计，2006年美国房地产抵押贷款总额中有40%以上的贷款属於“ALT-A”和次级 贷款商品，总额超过4000亿美元，2005年比例甚至更高。从2003年算起，“ALT-A”和 次级贷款这类高风险抵押贷款总额超过了2万亿美元。目前，次级贷款超过60天的拖欠 率已逾15%，正在快速扑向20%的历史最新记录，220万次级人士将被银行扫地出门。而 “ALT-A”的拖欠率在3.7%左右，但是其幅度在过去的14个月里翻 了一番。 主流经济学家忽略了“ALT-A”的危险是因?到现在?止，其拖欠率比起已经冒烟 的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。原因是， “ALT-A”的贷款协定中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹，一旦抵押贷款利率市场持 续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。在前面提到的Interest Only 贷款中，当利率随行就市後，月供增加额不超 过7.5%，这道最後防线让许多人有一种 “虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定 时重新设置”(5 year/10 year Recast)。每到5年或10年，“ALT-A”贷款人的偿还金 额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的 月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由於Negative Amortization的作用， 很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价 格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房?或吐血甩卖。第二颗炸弹就是“最高 贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以後的定时重设，但是 “Negative Amortization” 中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的110%到 125%，一旦 触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸 弹。由於贪图低利率的诱惑和第一年还款压力较小的便宜，多数人选择了尽可能低的月 供额。比如每月正常应付1000美元利息，你可以选择只付500美元，另外500美元的利息 差额被自动计入贷款本金中，这种累积的速度会使贷款人在触到5年重设贷款炸弹之 前，就会被“最高贷款限额”炸得屍骨无存。 既然这些贷款如此凶险，美联储就不出面管管？ 格老确实是出面了，而且是两次。第一次是2004年，格老觉得提供贷款的机构和买 房的老百姓胆子太小，因?他们还不是特别喜欢高风险的可调整利率贷款商品(Option ARMs). 格老抱怨道：“如果贷款机构能提供比传统固定利率贷款商品更?灵活的选 择，那美国民?将会收益非浅。对於那些能够并且愿意承受利率变动风险的消费者来 说，传统的30年和15年固定利率贷款可能太昂贵了。” 於是房利美们，新世纪们和普通买房者们果然胆子逐渐大了起来，情况也果然越来 越离谱，房价也果然越来越疯狂。 於是，17个月後，格老又出现在参议院听证会上，这一次，他却皱着眉说：“美国 消费者使用这些新的贷款方式(指Option ARM等)来负担他们原本无法承受的房贷负担， 这是个糟糕的主意。 人们可能永远无法真正理解格老的想法。是啊，格老的话说得四面水滑，他是说如 果美国老百姓有能力承受利率风险并能够驾驭这种风险，不妨使用高风险贷款。言下之 意是如果没这本事，就别瞎凑热闹。也许格老当真不知道美国老百姓的“金融智商”。 次级贷款CD 浓缩型资金毒垃圾 次级房贷和ALT-A贷款这两类资金毒垃圾的总额?2万亿美元. 这些资金毒垃圾必须 从美国银行系统的资金账目表上剥离掉, 否则後患无穷。 怎样剥离呢? 就是通过我们经常讲的资金证券化。华尔街有句名言, 如果要增加 未来的现金流, 就把它做成证券. 如果想经营风险，就把它做成证券。其实, 金融创新 的本质就是, 只要能够透支的, 都可以在今天就想办法让它变现。美国人什?都炒了， 不但炒房地产，还炒房地产债券，而这些债券被加入了杠杆效应，风险被放大了上百 倍。这就是贝尔斯登炒做的房地产抵押证券之所以会突然成?垃圾的原因。 本来以次级房贷?抵押品的MBS债券是易生成，难脱手, 因?美国大型投资机构如 退休基金, 保险基金, 政府基金的投资必须符合一定的投资条件, 即被投资品必须达到 穆迪或标普的AAA评级. 次级房贷MBS显然连最低投资等级BBB也不够, 这样一来, 许多 大型投资机构就无法购买。但是，正规机构不能买，并不等於没有人买，相反，正是因 ?其高风险, 所以回报也比较高, 华尔街的一些从事高风险的投资银行——例如高盛等 一眼就看中了这些资金毒垃圾的潜在高投资回报。 於是，一些投资银行开始介入这一高危的资金领域。 投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的MBS债券按照可能出现拖欠的几率切割成不 同的几块(Tranche), 这就是所谓的CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押 凭证。其中风险最低的叫“高级品CDO”(Senior tranche, 大约占80%), 投行们用精美 礼品盒包装好, 上紮金丝带。风险中等的叫 “中级品CDO” ( Mezzanine, 大约占 0% ), 也被放到礼品盒里, 然後紮上银丝带。风险最高的叫“普通品CDO”( Equity, 大约占10%), 被放到有铜丝带的礼品盒里. 经过华尔街投资银行这样一番打扮, 原先丑 陋不堪的资金毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。 当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资金评级公司大门时, 连穆迪标普们都看 傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险, 他们拿出最近几年的数 据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然後亮出世界一流数学家设计的 数学模型来证明未来出现违约的几率也极低, 即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通 品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤. 最後再大谈房地 ?发展形式如何喜人, 抵押贷款人随时可以做“再贷款”(Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房?然後套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来。 穆迪标普们仔细看看过去的数位, 没有什?破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学 模型, 似乎也挑不出什?毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然, 穆迪们凭着干这行 几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背後的陷阱, 但 也深知其中的利益关系。如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺 水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混, 穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了生意. 於是穆迪 标普们大笔一挥, “高级品CDO”获得了AAA的最高评级。 投资银行们欢天喜地地走了. 形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废 油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废?宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板 炒菜或煎炸油条。 作?毒垃圾承销商的投资银行们拿到CDO评级之後, 又马不停蹄地来找律师事务所 建立一个 “专用法律实体”(SPV, Special Purpose Legal Vehicle), 这个“实体” 照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税. 然後, 由这个“实 体”将资金毒垃圾买下来并发行CDO, 这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的 风险.这些聪明的投资银行有哪些呢? 它们是: 雷曼兄弟公司, 贝尔斯登, 美林, 花旗, Wachovia, 德意志银行, 美国银行(BOA)等大牌投行。 当然, 投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾, 他们的打法是迅速出手套现。推销 “高级品CDO”因?有了AAA的最高评级, 再加上投资银行家的推销天赋, 自然是小菜一 碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构, 其中就包括很多退休基金, 保险基金 , 教育基金和政府托管的各种基金。但是“中级品CDO”和“普通品CDO”就没有这?容 易出手了。投行们虽然费尽心机, 穆迪标普们也不肯?这两种“浓缩型毒垃圾”背书, 毕竟还有个“职业操守”的底线。 --

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