剛好換日線幫我把podcast的內容整理成文字，想說可以提供比較喜歡閱讀的朋友參考 （不過文章蠻長的，請包涵） 網址好讀版 https://bit.ly/3KDL31R 大家好，我們今天先來跟大家聊聊「投資分析師」這個工作。 最近可能因為投資市場蠻熱的，不論在台灣或歐洲這邊，都有不少人嚮往投資分析師這個 工作，尤其有人會覺得「外資投資分析師」好像喊水會結凍、很厲害一樣。但另一方面， 也有人會批評外資常常「說一套做一套割韭菜」，例如：「ＯＯ券商的分析師不是看好Ｏ Ｏ股票，怎麼這家券商反而大賣？」 好比說最近這則新聞：〈護神山！金管會向外資宣戰，點名 9 家外資限期書面說明〉， 看了實在讓人搖頭苦笑。 事實上，前面這些問題有非常多面向可以探討，但最基本的一點，是先搞清楚「投資分析 師」到底是什麼、在幹嘛，尤其投資分析師其實「有兩種」──這是多數金融從業者的常 識，但似乎仍有很多人會「傻傻分不清楚」──話說這點一般散戶搞不清楚也就罷了，但 如果連金管會也分不清楚的話，就實在有點......。 言歸正傳，我們今天就來好好講講這「兩種分析師」之間有什麼不同： （分享前我先打個預防針，以下內容我主要是以歐美金融市場看到的為主，台灣本地的狀 況可能會有所不同。也歡迎大家留言討論。） Sell side 分析師與 buy side 分析師差異大 關於投資分析師，最簡單的分法就是「sell side 分析師」和「buy side 分析師」，很 多人會以為都一樣，但其實差蠻多的： 第一種 sell side，通常就是我們所謂的「券商分析師」，他們是依附在券商之下的，比 如說大摩（Morgan Stanley）、巴克萊資本（Barclay Capital）等等。通常大家會在財 經媒體新聞上看到的「外資分析師」，絕大多數都是這些 sell side 的分析師出來說話 （比如「台積電目標價多少多少」等）。他們也會出所謂的研究報告、投資建議或市場分 析等等，通常都包含在券商服務裡面，也經常被媒體引用。 而這些投資報告對很多投資人來說，通常是不需以現金支付購買的──只要你的交易量夠 大，不論是機構或個人，都能免費獲得這些資訊。也有人會因為喜歡你的研究報告跟分析 ，所以願意下更多的單給某家券商。 簡單來說，sell side 分析師給予的是「組織外部」（如券商客戶）的投資建議。 這邊要特別強調一點：多數券商都有所謂的自營部門，但服務於券商自營部門的分析師， 就屬於 buy side 分析師的範疇了。同時，即使屬於「同一家券商／金融機構」，法規上 自營部門和經紀業務（客戶委託下單）的研究部門之間也必須要有「防火牆」，例如在券 商 sell side 公布研究報告前，不能提前洩露給 buy side 自營部門；反之亦然。（但 券商千萬種，各別券商遵守程度如何就不得而知了） 另一種大家可能比較不熟悉的，就是 buy side 的分析師了： 這些 buy side 的投資分析師，多半隸屬於投信投顧或保險公司的「自營部門」（即為這 些機構本身進行投資的單位）。例如聯博、富達、安聯，或台灣本土的國泰人壽自營部門 等等。 換句話說，這些 buy side 分析師給予的是「組織內部」的投資建議。對象可能是投信基 金經理人、保險公司投資團隊等等。那我們也可以理解，若要養這些 buy side 的投資分 析師，通常機構本身要有一定的規模才「划算」；一些比較小型的機構投資人，仍大多仰 賴前面提到的sell side 分析師，作為他們投資決策的參考。 在我所工作的荷蘭，蠻多人會說「我想當投資分析師」，不過要注意的是，這裡其實是很 少有 sell side 分析師職缺的。這是因為歐洲大部分會大量聘任 sell side 分析師的機 構，多半仍集中在倫敦；反觀荷蘭這邊因為金融產業發展的關係，則是 buy side 分析師 的需求相對大很多，當然進入門檻也不低（後面會提到）。 接著，我們進一步談談 buy side 和 sell side 分析師的五大差異： 一、cover（負責研究）公司的數量不同 大部分的投資分析師都是用產業做分別的，比如說我自己就是看消費品產業的，其他有的 人是看能源、化學品......等等。而 sell side 的分析師因為組織編制與業務需求的關 係 ，cover 的公司會比較少、但看得會比較細一點，通常一位分析師負責十幾家公司，就差 不多了。反觀 buy side 的分析師通常要 cover 非常多家的公司，動輒 50-60 家都是常 態、甚至有的分析師要看上百家公司，都是非常可能出現的事。 二、研究方法和重點不同 那因為 cover 公司數量有很大的差異，也造成 buy side 和 sell side 分析師在研究市 場上的方法和重點都不同。 比如說 sell side 分析師通常會用很多時間，鑽研特定產業內的幾家公司（投資對象） ，包括花很多時間針對這家公司找數字（crunching numbers）、建立財務模型、甚至實 際走訪這家公司，親身了解各項業務的發展狀況等等。 反觀如果你是 buy side 分析師的話，我們通常會用比較宏觀的角度看事情──這是因為 要看的公司太多，很難照顧到每家公司的細節層面。實務上，前述的相關資訊，我們多半 會從信任的 sell side 報告中取得。 Sell side 分析師因為工作量大、通常團隊也會很大，例如因為要建公司的財務模型、甚 至每季更新，一個資深的 sell side 分析師底下常還會聘任一到兩個研究助理。這個工 作看重的是對細節資訊的掌握、與對公司動態的即時與深入了解。也因為需求量高，sell side 分析師工作的「入門」門檻會比較低一點（但之後是否發展得好就要看個人），只 是要耐得住較為繁瑣的工作內容。 那 buy side 分析師具體來說到底要幹嘛呢？ 我認為需要的是「有經驗的即戰力」。你需要可以馬上上手、根據對市場資訊的判讀，很 快對投資決策產出自己的觀點，因此這個工作不太可能聘用新鮮人。 三、跟客戶的關係不同 大部分分析師的「客戶」都是機構投資人──不論是基金經理人或保險公司自營部門皆然 。但他們的客戶關係卻是截然不同的，怎麼說呢？ 因為 sell side 的主要重點還是「賣研究報告」，也就是藉由一份份優秀的研究報告， 取得客戶信任，從而透過分析師服務的機構（如券商）下更多的單（賺更多手續費）。 但是 sell side 可能會有非常多不同的法人客戶（即透過其服務券商下單的機構），所 以一個 sell side 分析師跟這眾多客戶的關係不會特別緊密、也很難兼顧每個客戶的不 同需要。 反觀對 buy side 分析師來說，因為是「內建」在投資機構中的職缺，因此他工作的主要 目的，或者說唯一目的，就是幫助自己公司內的基金經理人／投資操盤團隊增加投資績效 ，所以「客戶」通常會少很多，關係也自然比較緊密。 以我自己為例，我目前的工作大概只會對到 8、9 個基金經理人，我因此比較能夠了解個 別「客戶」的投資需求與想法。 四、「給出的投資建議不同」 也因為跟客戶關係的不同，兩種分析師還會出現一個很重要、也很容易引起爭議的差異： 給出的投資建議經常截然不同。 怎麼說呢？ 不知道大家有沒有發現，sell side分析報告中經常對個股或投資標的，給出所謂的「持 有」（hold）建議。 對我個人來說，所謂的「持有」就等於是給出一個「中立」（neutral）的建議（如果真 的看好就應該建議「增持」、看壞就應該「減持」不是嗎？XD），對客戶在投資決策上的 附加價值恐怕十分有限。 但為什麼會這樣呢？其實也很可以理解：因為 sell side 的眾多客戶間彼此差異性實在 太大了，你沒有辦法理解各個客戶的投資需求（比如說是追求高風險高獲利、或是較保守 的中長期投資等等），自然只能給出相對中庸（general）的投資建議。 那像我自己在 buy side 的經驗是，客戶（公司內的基金經理人、投資操盤手）會非常要 求你有自己的觀點（view）。畢竟講難聽一點就是：「我（公司）花錢養你，不是要你給 我出『持有』意見的！」如果 buy side 分析師只能給出模稜兩可的投資建議，那對機構 而言其實用各大 sell side 的研究報告就綽綽有餘，換言之這個分析師根本沒有價值可 言。 同時如前面所說，因為客戶少，buy side 分析師比較能針對基金經理人不同的投資風格 提供客製化的建議，投資建議也明顯地會更主動。 要簡單區分 buy side、sell side 的分析師，因為我以前念會計系的關係，經常跟朋友 這樣舉例：假設投資者是一間公司老闆，那 buy side 分析師會比較像他的 CFO，需要對 這家公司的財務發展有很高的了解和積極作為；而 sell side 分析師則比較像「會計師 事務所」，可以很專業地提供審計、財簽、稅務規劃等等服務，但相對來說就比較制式一 點。 五、跟「被投資標的公司」的關係不同 最後，儘管 sell side 通常不會是有權決定最終投資策略的人，但還是有一些知名的sel l side 大牌分析師「喊水會結凍」，那是因為很多投資機構如同最前面所說，並沒有養 自家的 buy side 分析師，仍很高程度地仰賴 sell side 分析師給的建議。 但這也衍生出另外一個問題：通常一個 sell side 分析師要做得好，某種程度上如前面 所說，往往需要和他所研究的公司有良好的關係，才能夠獲得比其他分析師更多或更快的 資訊──但如果這些資訊是不利於公司的呢？這時候 sell side 分析師常會面臨「要不 要得罪人」的兩難。如果出的研究報告失準，自然不利於自己的信用；但如果因「實話實 說」造成對方股價下跌、則以後可能會失去對方給的一些產業資訊。 這也是為什麼我們有時候會笑一些 sell side 分析師：「出『賣出』建議得罪公司，說 『買進』對不起自己良心，那乾脆建議『持有』好了。」 那 buy side 分析師相對來說就比較沒有這個問題。因為第一負責的對象是自己服務機構 的投資團隊，看的企業也多到不可能去一一「交關」；第二是我們的研究報告不對外公開 ，因此影響市場（股價）的層面通常僅止於自家公司對對方的投資。相對之下也比較沒有 什麼「得罪對方（被投資公司）」的問題，可以更無顧慮地提出自己的專業判斷。 另一個有趣的現象是，因為 buy side 機構的量體大，通常不投資則已，一投資就有可能 成為對方的大股東，因此公司方對 buy side 分析師，往往反而比較禮遇。 「研究報告亂寫，損害投資人權益」？歐洲推監管解方 最後，跟大家分享一個在台灣還沒發生，但在歐洲已經發生的事：來自一個叫《MiFIDII 》的法規： 如同我們前面提到的，sell side的投資報告通常是「不用付錢」的，而是看你（向這家 券商）下單的量；但是這個法規出爐後，券商不得再免費提供研究報告，且需要明列研究 報告這個「產品」的收入。（編按：MiFID II 中譯為《歐盟金融工具市場指令第二版》 ，當中規定：資產管理公司需付費取得研究報告，外部研究費用與下單費用應拆分。即Re search Unbundling）。 這會有什麼影響呢？本來因為大家不用付錢，所以一些比較不入流的券商 sell side 分 析師，出一些濫芋充數的報告也無所謂（反正客戶也不一定會看XD）；但等到消費者（機 構法人）要付錢的時候，這些研究報告的高下好壞就很難遁形。 畢竟投資機構法人也不是吃素的，算盤打得比誰都精，如果研究報告品質不佳，自然沒有 人要花真金白銀去購買。這也會造成聘用 sell side 分析師的券商等機構，會更加要求 研究報告的水準和品質。換言之，實力不足的 sell side 分析師，未來在歐洲的金融市 場上將越來越難生存。 如果未來台灣也採用這樣的制度，對台灣目前「外資報告」、「券商分析研究」充斥的環 境，或許也會帶來不小的影響。 今天就先講到這邊，希望大家在聽完這集內容之後，能夠對 buy side／sell side 分析 師的區分有更清楚的了解。如果你也是金融同業，在台灣或世界其他地方有不同觀察的話 ，也歡迎隨時留言交流，分享你的觀點。 引述《evilviolet (夢中人)》之銘言： : ※ [本文轉錄自 Finance 看板 #1YEnTp0t ] : 作者: evilviolet (夢中人) 看板: Finance : 標題: [閒聊] buy side跟sell side分析師差異 : 時間: Wed Mar 23 20:49:52 2022 : 之前看過一些朋友在詢問有關sell side跟buy side投資分析師的問題，想說就簡單的 錄 : 一集podcast來分享一下我這幾年在buy side看到的情況 : Podcast連結 : https://apple.co/3JEpqOk : 聽前打一下預防針 : 我以自己在歐洲實際看到的情況做分享，台灣情況可能有所差異；另外由於我是公司債 而 : 非股票分析師，所以可能還會有債券跟股票兩者的差異 : 下面是我提出的五大差異 : - Cover公司數量的不同 : - 研究方法跟重點的不同 : - 跟客戶的關係不同 : - 投資建議的不同 : - 跟公司關係的不同 : 另外最後想提出一個對歐洲sell side生態影響很大的法規Mifid 2，給在台灣的朋友參 考 : 一下 : 如果有同業或是前輩有不同面向的觀察的話，也歡迎提出來分享討論 --

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