接續CFA L1問題－你問我答（六）答覆：二 二、MM資本結構理論放寬無稅的假設後，也進一步放寬無破產成本的假設。因此，舉債後 新的公司價值除了增加稅盾的利益後，也應扣除破產的成本，而非像你的扣除負債金額。 老師，這部分我不太懂!!! MM資本結構理論假設裡面是沒有破產成本的，所以在MM資本結 構理論的舉債後公司價值，根本就不需要考慮破產成本的存在，又何來要減掉破產成本之 說呢？ 答覆： 我先把2006年版Schweser CFA Level 1 Book 4 p.67~p.68的內容摘要翻譯出來給你看， 你就明白我的意思： 1958年，佛朗哥‧莫迪里尼（Franco Modigliani）與莫頓‧米勒（Merton Miller）的莫 迪里尼與米勒（Modigliani and Miller, MM）資本結構理論，有下列有限的六個假設。 （一）無交易成本 （二）無稅 （三）無破產成本 （四）投資人及公司以相同利率借款 （五）投資人及經理人對公司的未來投資機會有相同資訊（資訊對稱） （六）負債不影響EBIT MM資本結構理論主張資本結構在上述六個假設下，不會影響公司價值。MM的資本結構理論 是在完美市場下，不管公司如何融資，資本結構與公司價值無關。 在MM資本結構理論無稅的世界裡，公司價值來自公司資產價值，以派（pie）解釋MM資本 結構理論，亦即派（公司）的規模（價值）不在如何切（資本結構），而是根據整個派的 鍋子大小（公司資產）就可決定派的大小（價值）。 因此，一個已知派的鍋子大小（公司資產價值），不論公司如何融資（切），公司的資產 價值皆相同。 此意味在完美市場的假設下，公司的加權資金成本為固定，而且公司的資本結構並不影響 公司的總價值。 稅的效果：MM資本結構理論在其後續的論文，放寬無公司稅的假設。 根據美國稅法，公司可以將利息還款視為費用，而股利則在計算應稅所得時，不得做為費 用，此在稅上的不同處理方式鼓勵公司使用負債。 公司借的越多，可對剩餘股東產生較大稅的利益。 MM資本結構理論指出，如果其他假設可成立，在稅的世界裡，最佳資本結構將是100％負 債。 破產成本的效果：若再進一步放寬MM資本結構理論的假設，加入破產成本，則會改變分析 方式。 破產成本有許多來源，一個破產公司有法律成本，加上會計成本，並須以低價格清算資產 的成本。 此外，員工會離職，除非付現，否則供應商拒絕供貨，也會喪失客戶，…這些都是破產成 本。 這些成本不只發生在破產公司，而且也會發生在財務不健全走向破產的公司，此成本為財 務困難成本。 破產（或甚至只是成本較高的財務困難）的機率，乘上破產成本是預期破產成本。 因為較大財務槓桿的公司，較可能破產或財務困難。 較大槓桿增加預期破產成本，而且傾向於降低公司價值，此改變槓桿跟公司價值。在低的 負債水準時，當資本結構逐步使用較多負債時，則因為稅盾的利益，而增加公司價值。 當使用更多槓桿時，則因為所產生的破產成本，而抵銷公司價值因為稅盾增加的部分，而 當負債水準超過最佳負債結構之負債金額時，則公司價值下跌。 槓桿交換理論（trade-off theory of leverage）主張最佳資本結構，係指增加負債的好 處（稅盾）等於成本（破產風險）的槓桿金額。因為負債的利息還款可節稅，增加負債透 過稅盾，可增加公司價值。負債增加，預計破產成本機率也會增加。 理論上，稅盾的邊際利益等於增加破產風險的邊際成本時，為最佳資本結構的負債比率。 實證上，許多公司的負債比槓桿交換理論所建議的負債還少。 將MM資本結構理論與槓桿交換理論做比較。MM資本結構假設無稅而且無破產成本，而槓桿 交換理論假設有稅與破產成本。在MM資本結構理論下，資本結構與公司價值無關－因此對 公司價值無衝擊。 槓桿交換理論主張：稅盾的邊際利益等於所增加破產機率的邊際成本時的負債水準，可達 到公司價值的極大化（派的大小可以極大化）。 -- CFA證照考試心得分享:http://www.wretch.cc/blog/vactorlee --

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