接续CFA L1问题－你问我答（六）答覆：二 二、MM资本结构理论放宽无税的假设後，也进一步放宽无破产成本的假设。因此，举债後 新的公司价值除了增加税盾的利益後，也应扣除破产的成本，而非像你的扣除负债金额。 老师，这部分我不太懂!!! MM资本结构理论假设里面是没有破产成本的，所以在MM资本结 构理论的举债後公司价值，根本就不需要考虑破产成本的存在，又何来要减掉破产成本之 说呢？ 答覆： 我先把2006年版Schweser CFA Level 1 Book 4 p.67~p.68的内容摘要翻译出来给你看， 你就明白我的意思： 1958年，佛朗哥‧莫迪里尼（Franco Modigliani）与莫顿‧米勒（Merton Miller）的莫 迪里尼与米勒（Modigliani and Miller, MM）资本结构理论，有下列有限的六个假设。 （一）无交易成本 （二）无税 （三）无破产成本 （四）投资人及公司以相同利率借款 （五）投资人及经理人对公司的未来投资机会有相同资讯（资讯对称） （六）负债不影响EBIT MM资本结构理论主张资本结构在上述六个假设下，不会影响公司价值。MM的资本结构理论 是在完美市场下，不管公司如何融资，资本结构与公司价值无关。 在MM资本结构理论无税的世界里，公司价值来自公司资产价值，以派（pie）解释MM资本 结构理论，亦即派（公司）的规模（价值）不在如何切（资本结构），而是根据整个派的 锅子大小（公司资产）就可决定派的大小（价值）。 因此，一个已知派的锅子大小（公司资产价值），不论公司如何融资（切），公司的资产 价值皆相同。 此意味在完美市场的假设下，公司的加权资金成本为固定，而且公司的资本结构并不影响 公司的总价值。 税的效果：MM资本结构理论在其後续的论文，放宽无公司税的假设。 根据美国税法，公司可以将利息还款视为费用，而股利则在计算应税所得时，不得做为费 用，此在税上的不同处理方式鼓励公司使用负债。 公司借的越多，可对剩余股东产生较大税的利益。 MM资本结构理论指出，如果其他假设可成立，在税的世界里，最佳资本结构将是100％负 债。 破产成本的效果：若再进一步放宽MM资本结构理论的假设，加入破产成本，则会改变分析 方式。 破产成本有许多来源，一个破产公司有法律成本，加上会计成本，并须以低价格清算资产 的成本。 此外，员工会离职，除非付现，否则供应商拒绝供货，也会丧失客户，…这些都是破产成 本。 这些成本不只发生在破产公司，而且也会发生在财务不健全走向破产的公司，此成本为财 务困难成本。 破产（或甚至只是成本较高的财务困难）的机率，乘上破产成本是预期破产成本。 因为较大财务杠杆的公司，较可能破产或财务困难。 较大杠杆增加预期破产成本，而且倾向於降低公司价值，此改变杠杆跟公司价值。在低的 负债水准时，当资本结构逐步使用较多负债时，则因为税盾的利益，而增加公司价值。 当使用更多杠杆时，则因为所产生的破产成本，而抵销公司价值因为税盾增加的部分，而 当负债水准超过最佳负债结构之负债金额时，则公司价值下跌。 杠杆交换理论（trade-off theory of leverage）主张最佳资本结构，系指增加负债的好 处（税盾）等於成本（破产风险）的杠杆金额。因为负债的利息还款可节税，增加负债透 过税盾，可增加公司价值。负债增加，预计破产成本机率也会增加。 理论上，税盾的边际利益等於增加破产风险的边际成本时，为最佳资本结构的负债比率。 实证上，许多公司的负债比杠杆交换理论所建议的负债还少。 将MM资本结构理论与杠杆交换理论做比较。MM资本结构假设无税而且无破产成本，而杠杆 交换理论假设有税与破产成本。在MM资本结构理论下，资本结构与公司价值无关－因此对 公司价值无冲击。 杠杆交换理论主张：税盾的边际利益等於所增加破产机率的边际成本时的负债水准，可达 到公司价值的极大化（派的大小可以极大化）。 -- CFA证照考试心得分享:http://www.wretch.cc/blog/vactorlee --

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