老師您好，有個問題想請教： 在Schweser Study Notes 2006年版Book 4 p.74第19題： Jayco, Inc. is an all-equity company with 100,000 shares outstanding priced at $50 per share ( k（下標s）=12%). Jayco pays out all of its after-tax earnings in dividends, and earnings before interest and taxes ( EBIT ) is $l million. Jayco’s tax rate is 40 percent. Assume Jayco borrows $ 1,000,000 at 10 percent and buys back its own stock at the current market price of $50 per share. As a result, Jayco’s k（下標s）increases to 13 percent to reflect the new level of risk to the stockholders. Assume no growth. The stock price is now : A . $47.43 . B . $50.00 . C . $51.92 . D . $53.33 . ANS：C With the debt, earnings after tax ( EAT ) = ( EBIT－I ) ( 1－t ) =（1,000,000 －100,000）（0.60）=$540,000. With the buy- back, shares outstanding = 100,000 －20,000=80,000. EPS=EAT/shares outstanding=$540,000/80,000=$6.75→P（下標0）=D（下標1） /(k-g)=$6.75/(0.13-0)=$51.92 題目大致是，jayco, Inc.是一個all-equity的公司，有100,000 股流通在外，每股市價 50元，權益資金成本12%，公司將全部的稅後盈餘當股利發放。假設 EBIT= 1 million ， tax= 40%，公司打算發行1000,000元票面利率10%債券，以每股市價五十元買回自家公司 股票庫藏。因此，公司權益資金成本增加為13%，以反映新的公司風險程度，且 g=0%。問 新的公司每股股價為？ 答案是$51.92 過程為： EAT =(1.000,000-100,000)(0.6）＝$540,000 with buy-back share outstanding= 100,000-20,000=80,000 EPS = $540,000/80,000= $6.75===> Price=$6.75/(0.13-0) =$51.92 以下是我的解題思考過程： 依照MM 有稅理論下，新的公司價值為 = 100,000*50+ 100,000*0.4 5,400,000 未舉債公司價值 舉債稅盾 因此舉債後新的權益價值為 5,400,000-1,000,000= 4,400,000 除以流通在外股數80,000，股價為 $55 以上是我的思考過程 請問這個思考路線錯誤在哪裡？ 答覆： 你的問題屬於2006年CFA L1 LOS 50. h: 「解釋稅及破產成本對資金成本、最適資本結構 及莫迪里尼與米勒（MM）資本結構無關假說的影響。」之範圍 也就是說屬於2006年CFA L1 LOS 50:「資本結構與槓桿」之範圍。 雖然2007年CFA L1仍維持LOS 49「資本結構與槓桿」之單元，但是已將MM資本結構這個小 單元刪除。 2008年的CFA L1更將整個「資本結構與槓桿」單元全部刪除。因此，如果你要準備2008年 的CFA L1考試，我建議你不必花時間在這個單元。 不過，我仍然回答你的問題。 一、你的思考路線錯在舉債的稅盾為$100,000×0.4=$40,000。因為稅盾所增加的公司利 益為$40,000，而非你算錯的$400,000。 二、MM放寬稅的假設後，也進一步放寬破產成本。因此，舉債後新的公司價值除了增加稅 盾的利益後，也應扣除破產的成本，而非像你的扣除負債金額。 槓桿取捨理論（trade-off theory of leverage）的最佳資本結構係指稅盾等於破產成本 的槓桿金額。 事實上，許多公司的負債比槓桿取捨理論的最佳資本結構之負債還少。 三、本題並未給予破產成本的資訊，因此無法以此方式計算新的公司價值。但是，若用 $51.92為新的股價，並以此計算公司價值為$51.92×80,000=$4,153,600，則可用逆向工 程（reverse engineering）求出破產成本為$886,400。 ∵$5,040,000－破產成本=$4,153,600 ∴破產成本=$886,400 -- CFA證照考試心得分享:http://www.wretch.cc/blog/vactorlee --

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