老师您好，有个问题想请教： 在Schweser Study Notes 2006年版Book 4 p.74第19题： Jayco, Inc. is an all-equity company with 100,000 shares outstanding priced at $50 per share ( k（下标s）=12%). Jayco pays out all of its after-tax earnings in dividends, and earnings before interest and taxes ( EBIT ) is $l million. Jayco’s tax rate is 40 percent. Assume Jayco borrows $ 1,000,000 at 10 percent and buys back its own stock at the current market price of $50 per share. As a result, Jayco’s k（下标s）increases to 13 percent to reflect the new level of risk to the stockholders. Assume no growth. The stock price is now : A . $47.43 . B . $50.00 . C . $51.92 . D . $53.33 . ANS：C With the debt, earnings after tax ( EAT ) = ( EBIT－I ) ( 1－t ) =（1,000,000 －100,000）（0.60）=$540,000. With the buy- back, shares outstanding = 100,000 －20,000=80,000. EPS=EAT/shares outstanding=$540,000/80,000=$6.75→P（下标0）=D（下标1） /(k-g)=$6.75/(0.13-0)=$51.92 题目大致是，jayco, Inc.是一个all-equity的公司，有100,000 股流通在外，每股市价 50元，权益资金成本12%，公司将全部的税後盈余当股利发放。假设 EBIT= 1 million ， tax= 40%，公司打算发行1000,000元票面利率10%债券，以每股市价五十元买回自家公司 股票库藏。因此，公司权益资金成本增加为13%，以反映新的公司风险程度，且 g=0%。问 新的公司每股股价为？ 答案是$51.92 过程为： EAT =(1.000,000-100,000)(0.6）＝$540,000 with buy-back share outstanding= 100,000-20,000=80,000 EPS = $540,000/80,000= $6.75===> Price=$6.75/(0.13-0) =$51.92 以下是我的解题思考过程： 依照MM 有税理论下，新的公司价值为 = 100,000*50+ 100,000*0.4 5,400,000 未举债公司价值 举债税盾 因此举债後新的权益价值为 5,400,000-1,000,000= 4,400,000 除以流通在外股数80,000，股价为 $55 以上是我的思考过程 请问这个思考路线错误在哪里？ 答覆： 你的问题属於2006年CFA L1 LOS 50. h: 「解释税及破产成本对资金成本、最适资本结构 及莫迪里尼与米勒（MM）资本结构无关假说的影响。」之范围 也就是说属於2006年CFA L1 LOS 50:「资本结构与杠杆」之范围。 虽然2007年CFA L1仍维持LOS 49「资本结构与杠杆」之单元，但是已将MM资本结构这个小 单元删除。 2008年的CFA L1更将整个「资本结构与杠杆」单元全部删除。因此，如果你要准备2008年 的CFA L1考试，我建议你不必花时间在这个单元。 不过，我仍然回答你的问题。 一、你的思考路线错在举债的税盾为$100,000×0.4=$40,000。因为税盾所增加的公司利 益为$40,000，而非你算错的$400,000。 二、MM放宽税的假设後，也进一步放宽破产成本。因此，举债後新的公司价值除了增加税 盾的利益後，也应扣除破产的成本，而非像你的扣除负债金额。 杠杆取舍理论（trade-off theory of leverage）的最佳资本结构系指税盾等於破产成本 的杠杆金额。 事实上，许多公司的负债比杠杆取舍理论的最佳资本结构之负债还少。 三、本题并未给予破产成本的资讯，因此无法以此方式计算新的公司价值。但是，若用 $51.92为新的股价，并以此计算公司价值为$51.92×80,000=$4,153,600，则可用逆向工 程（reverse engineering）求出破产成本为$886,400。 ∵$5,040,000－破产成本=$4,153,600 ∴破产成本=$886,400 -- CFA证照考试心得分享:http://www.wretch.cc/blog/vactorlee --

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