这本书关於价值投资的书目有点特别… Margin of Safety: Risk-averse Value Investing Strategies for the Thoughtful Investor的作者Seth Klarman是美国知名投 资人，本书於1991年以25美金的价格出版5000本後，就没有再版。所以虽然後来也成为经 典，在Amazon甚至卖到数千美金（当然在价值上，象徵意义大於实质意义，有点像是在收 集明星签名一样）。 https://www.amazon.com/gp/product/0887305105/ 在前一波获利还给市场时，我阅读不少投资经典，这本书目看了股感网站的介绍(*)後就 很有兴趣，也想像其他理财书目购入电子版来珍藏。可惜作者都对再版纸本没兴趣了，想 当然也没有电子版。因此，我看的是中国自行翻译的版本。这个版本除了原始的内容之外 ，还有作者的一些访谈。以下书摘是我有受益的部份，中国用语我已先行修饰，不介意再 往下看： https://www.zoncheng.com/2021/06/0408-margin-of-safety-risk-averse-value.html 网志版只有多了书籍封面，重点上色而已。 --- 投机者则根据证券价格下一步会上涨还是下跌的预测来买卖证券。他们对价格走向的预测 不是基於基本面，而是基於对其他人买卖行为的揣摩。他们将证券看成是可以被反复换手 的纸张，通常对投资的基本理念一无所知或者漠不关心。他们买入证券是因为这些证券的 市场表现好，反之则卖出。 就像沙丁鱼交易商，很多金融市场的参与者沉迷於投机，他们从未品尝过正在交易的沙丁 鱼。 心得：突然想到，我虽然买了几间SaaS公司的股票，不过还真的没用过那几间SaaS的服务 … --- 当你买入了一只价格随後下跌的股票，多数投资者自然会变得焦虑，他们开始担心「市场 先生」也许比自己知道得更多，或许他们最初的买入评估师错误的。人们容易感到恐慌， 并在错误的时候卖出股票。其实，如果当初买入这档股票确实是廉价物，理性的行为应该 是利用这个更廉价的机会买入更多的股票。 现实状况是那个「市场先生」什麽也不知道，他只是市场里千万个并不总是被投资基本面 所推动的买卖者的集体行动的产物。 区别股票价格的波动和相应的企业实体对投资者来说是非常重要的。如果大众的普遍倾向 是追涨杀跌，投资者必须抵抗这种倾向。 心得：然後厚，就越跌越买，套着套着就习惯了QQ 认真说，如果自以为是个价值投资人 ，下跌时是个重新检视当初买入股票的好时机。 --- 投资者永远不要忘记，华尔街有着强烈的看涨倾向。而这种倾向与其自身利益相一致。华 尔街上的公司可以在市况好的时候完成较市况差的时候更多的证券承销。同样，经纪人能 在上涨的市场中获得更多的业务，并拥有更多感到更快乐的客户。甚至那些为了促进交易 而存放在库存中的证券也往往会在牛市中出现价格上涨。当一名华尔街的分析师或经纪人 表达乐观的看法时，投资者必须保持谨慎。 华尔街的看涨倾向可以从多个角度加以证明。例如，华尔街所做的研究大部分会给出买入 建议，而不是卖出建议。也许这仅仅是因为任何持有现金的人都可能买入一档股票或者一 种债券，而只有那些已经拥有了股票或者债券的人才有可能选择卖出。换句话说，一份乐 观的研究报告较之一份悲观的报告能带来更多的经纪业务。 此外，华尔街的分析师不大可能给出卖出建议，因为可以理解为何他们不愿对自己跟踪的 企业给出负面的研究，而这些负面的内容可能确实是事实。当这些企业是自己公司的理财 业务客户时，他们更加不愿意这麽做了。 他人同华尔街有着一样的看涨倾向。投资者更喜欢上涨的证券价格而不是下跌的价格，喜 欢获利而非亏损，这是人之常情。思考上升潜力较之思考下跌风险更让人感到快乐。企业 也更喜欢看到自己的股价上涨，股价上涨被看做是对管理层投了信任票，是管理层个人持 有的股票和期权的价值上涨的泉源，也是财政灵活性、提高企业筹集更多股本能力的泉源 。 即使是监管证券市场的政府监管人员也对市场持有看涨的倾向。上涨的市场会伴随着投资 者信心的增加，这也是监管人员希望维持的。根据监管层的观点，市场的下跌应当有序， 且不能引发恐慌。 心得：是啦，大涨的时候你看不到金管会也看不到国安基金… --- 在不了解机构投资者行为的情况下进行投资，就像在没有地图的情况下在国外开车一样。 你可能最终会达到目的地，但你可能开了更多的冤枉路，并冒着迷路的风险。 投资者不应只将注意力放在当前持有的投资“是否”被低估上，还应包括“为什麽”被低 估。重要的是知道为何你进行了这项投资，以及当支持你继续持有这项投资的理由不复存 在时卖出。 为何股价往往会偏离潜在价值，并因而造成市场无效呢？理由很多，最明显的理由就是短 期内的证券价格由供需关系决定，任何时候供需力量都无需与价值有联系。 心得："我"常常觉得齁…觉得我的股票都很有价值，可惜没人要接。 --- 绝对表现定位 多数机构投资者和许多个人投资者已经采用了追求相对表现的定位。他们的目标是取得较 市场、其他投资者或者较这两者都要好的表现，他们不关心是否取得了绝对正回报还是负 回报。通过模仿别人正在做的事情，或者通过试图提前一步猜到别人将要采用的行动，人 们通常能够取得不错的相对回报，尤其是短期内的相对回报。 价值投资者追求的却是绝对回报。他们只关心是否实现了自己的投资目标，而不是自己的 投资回报与整个市场或者其他投资者相比有怎样的表现。通过买入低估的证券，然後当价 格越来越体现价值的时候卖出以获得出色的绝对回报。对多数投资者而言，绝对回报是他 们唯一关心的事情，毕竟你无法从相对回报中获得实际的消费能力。 以相对表现为中心的投资者通常会选择在任何时候都满仓投资，因为持有现金可能会让他 们的表现落後於正在上升的市场。因他们的目标是至少要取得同市场一致的表现，最理想 的情况就是能打败市场，那些没有用在特定投资上的现金必须投向与市场有关的指数。 相反，当找不到便宜货的时候，以绝对表现为中心的投资者愿意持有现金。现金就是流动 性，且能够提供适量的名义回报，有时也会提供诱人的名义回报，通常这些回报高於通胀 。现金的流动性具有很大的灵活性，因为可以在支付最小交易成本的情况下马上将现金用 於其它投资。最後，同其他的投资不同，现金没有产生任何的机会成本风险（指因无法在 未来抓住便宜货而蒙受损失），因为在市场下跌时现金的价值没有下跌。 心得：在前一波的获利被修正时，我学到最重要的一课就是持有现金的重要性。 --- Seth Klarman指出，投资者应该着重做的事情是对风险设定目标，而不是回报率。多数投 资方法并没有将焦点放在规避损失上，只有价值投资这一种方法是这麽做的。 Seth Klarman口中的逆向投资，并不是轻松的语调，这一点在John B.Neff笔下也得到共 鸣，这位价值投资大师曾这麽描述价值投资的本质：「价值投资就是买入後承受阵痛」， 他说，那种认为价值投资就是买入後等待成功收获的想法是何等幼稚。逆着主流大众的思 维有时候会让投资者陷入非常尴尬的困境，但还是Charlie Munger认识的深刻，他指出， 逆向思维总是有益的，但你成功的关键，并不是你逆着大众思考，也不在於其他人是否赞 同你的观点，而是在於你的推理是否正确，推理所依据的事实是否真实。 心得：痛喔，痛到不敢开App. --- 价值投资者需要多少的研究与分析才够？Seth Klarman指出，勤奋的研究值得赞赏，但这 种做法存在两个不足。第一，投资者不管如何努力，总会有一些资讯被漏掉，因此投资者 必须学会适应资讯的不充分。第二，即使投资者能够知道所有与某项投资相关的资讯，也 并不一定能够从中获益。 他继而分析说：“这并不是说基本面分析没有用，但资讯通常遵循80/20原则：最初80%的 资讯可以在最初所花的20%时间内获得。商业资讯很容易出现变化，试图收集所有资讯只 会降低投资者的回报。” 通常情况下，高不确定性经常伴随着低价格。但是，当不确定性逐步消除的时候，价格可 能也已经涨上去了。因此，尽管价值投资者可能未能掌握最後尚未得到答覆的答案，但低 价格能够为他们提供安全边际。而其他投资者可能因为研究这些剩余的旁枝末节而错过低 价买入的机会。 价值投资研究，就是将大量资讯削减至易於管理的资讯，研究过程本身并不会产生利润， 利润只有晚些时候才会实现，投资者只需要找出研究过程中找到的低估值投资机会，最终 由市场来实现价值。 --- 正如巴菲特所说那样，如果你在玩牌时没有找到傻瓜，那麽那个傻瓜就是你。在投资时， 我们从来都不希望自己成为傻瓜，所以，我们不是从那些聪明的消息灵通的卖家那里而是 从那些恐慌性抛售或者受到情绪影响的卖家手里购买股票。这个理念适用於一切资产。 心得：我是个傻瓜，可惜不是Motley Fool这种傻瓜。 --- 接着应该会整理彼德林区的的三部作品： One Up On Wall Street / 彼得林区选股战略 Beating the Street / 征服股海 Learn to Earn / 致富之路 祝大家有个美好的周末~ --

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