原文在： https://ffaarr.blogspot.com/2019/03/hedged-bond-etf-bndx.html 网页版表格部分会比较清楚。 在使用美国ETF投入债券配置时，非美国先进国家公债或投资级 公司债是一个常会使用的资产配置部位，但近年来投入美国以 外债券时，会遇上一个较大的问题，就是整体殖利率偏低。这 主要的原因，是主要非美货币如欧元、日元在市场上都是接近 零利率甚至负利率，英磅稍好但利率也不高，较高的加币、 澳币目前利率也都低於美元。也因此造成这些地区的公债 和投资级公司债的平均殖利率甚低，使得目前买进这类ETF 的预期报酬很低。 例如，美国以外先进市场公债为主的BWX，殖利率1.13% 费用率0.35%，预期报酬0.78%，类似配置但天期较短 的IGOV，殖利率0.53%、费用率0.35%，预期报酬0.18%，这些 甚至都低於台币定存，会不由得让人迟疑，是否值得为此 多付出这麽大的汇率风险。另外，即使全投资公司债，非美 投资级公司债ETF中殖利率较高的PICB的殖利率也才1.82% ， 扣掉费用0.5%，预期报酬率1.32%。相较而言美国综合债券 的BND殖利率为3.19%，远远高於非美的相关标的。 然而，美元避险的国际债券ETF，让这个预期报酬偏低 的情况有所改观，本文即以Vanguard所出的BNDX为例来作探讨。 BNDX追纵的是Barclays Global Aggregate ex-USD Float Adjusted RIC Capped 指数，主要持有美国 以外（其实严格说是美元以外，它持有一部分美国 公司发行的非美元债券）的公债和公司债，与前述 ETF最大的不同，是它有美元避险，亦即排除了各 币种对美元的波动，而这正是改变预期报酬的关键。 首先我们看它的资料，BNDX在2月28日的时候到期 殖利率是1.0%，刚看到这个数字应该会觉得，这还 是很低啊，扣掉费用预期报酬连1%都不到了。但1.0%指 的仅是债券本身的预期报酬而言。 我们先从另一支知名度较低的美元避险国际市场债券ETF，来 侧面了解这方面的差距，这支IGVT（费用率0.25）追纵的是 Barclays Global Aggregate Treasury Ex USD Issuer Diversified Bond Index ，主要投入国际市场上的公债， 以欧元、日元和英磅债券占大多数，有少量的投资级新兴市场 公债，与BNDX的区域币种配置类似，但少了公司债的部分 ，照说殖利率应该类似或低於BNDX。但实际翻看IGVT的资料， 才发现它提供的2018年底（那时债券价格较现便宜一些）殖利率 有3.39%之多，这明显与这些债券市场的行情不同，所以我们可以 依此判断，该ETF的发行者Xtrackers在计算殖利率时，和一般的 算法不同，它把避险所获得利差报酬也加进去了，才会有超过 行情2%以上的数字出现。IGVT把债券本身殖利率和避险收益 加总，提供了很方便（虽然有点太旧）的预期报酬数字，但可 惜它的交易量相当小，目前尚不太适合投资，因此我们接下来 试着估算BNDX的预期报酬。 BNDX采用 Forward Currency Contracts的方式来作货币避险。 这类合约，是指交易的两方，约定在未来的某个日子，以特定 数量交换特定货币，例如一年以後（这类合约一般没这麽长， 但这里这样举例较方便）A方以10000欧元交换B方提供的 11500美金（这相当於A方作多美元作空欧元，B方作多欧元 作空美元）。这个交易的数字，会依照当下的汇率以 及两种货币的利差（1年的合约就以1年期的利差）来作计算， 得出一个对双方都公平的合约。例如上述例子中，当下欧元 对美金汇率是1.125:1，美金的利率是2.5%，欧元是0%， 利差为2.5%，未计利差时，10000欧元相当於11250的美元，再 加上利差2.5%一年的利息250，合起来就变成10000欧元 vs 11500美元的一年期合约。 BNDX在避险时，就是作为类似上例中的A方，约定未来以 欧元（及其他货币）交换美金的方式，来避开各种货币 对美金的汇率风险。而利差的存在，就造成在这个避险 过程中能获得的收益（或反过来损失收益，如果该币种 利率高於美金） BNDX的说明书上说到常用的这类合约有30、60、90天，但 实际上查去年的年报或半年报，可看到实际持有的合约到 期日都在1个月内或1-2个月（两者的比例接近），可以合理推断 是它一般以2个月即60天的合约为主，到期之後再换约。（BNDX 实际上与许不同的银行针对各币种订了很多不同的合约，以减小 可能的对手信用风险） 以下我们即列出BNDX（2月28日时）持有各币种的比例，以及其 目前（3月19日）3个月坼款利率和与美元的利差。虽然依上述 资料来看，以2个月坼款利率来计算会比较准确，但有很多币别 的2个月利率目前查不到资料，所以就统一用3个月的资料来统 计，实际上各币种2个月与3个月坼款利率的利差大多非常接近。 目前美国3个月的坼款利率为2.613% 货币 比例 3个月坼款利率 利差 欧元 52.63% -0.343 2.956 日元 20.47% -0.08 2.693 英磅 8.11% 0.84 1.773 加币 5.77% 2.03 0.583 澳币 2.90% 2.24 0.373 韩元 2.54% 1.88 0.733 瑞郎 1.26% -0.71 3.326 瑞典 克朗 0.95% -0.03 2.643 泰铢 0.62% 1.88 0.733 马来西 亚令吉 0.59% 3.65 -1.037 墨西哥 披索 0.58% 8.52 -5.907 印尼盾 0.52% 7.21 -4.597 丹麦 克朗 0.49% -0.32 2.933 波兰 兹罗提 0.46% 1.62 0.993 新币 0.40% 1.94 0.673 美元 0.32% 2.613 0 挪威 克朗 0.27% 1.37 1.243 俄卢布 0.25% 7.7 -5.087 纽元 0.24% 2.2 0.413 以色列 谢克尔 0.24% 0.25 2.363 捷克 克朗 0.18% 0.17 2.443 匈牙利 福林 0.16% 0.14 2.473 加权 2.348 （纽、澳未查到最新数字．因此以较早的数字列出） 由上表，我们可以算出当前BNDX所持各货币与美金 的加权利差为2.348，也就是说，基於这个利差所 作的美金避险，可以为基金带来年平均2.348%的报 酬，而再加上2月28日所持债券的平均到期殖利率 是1.0%，以及扣掉0.09%的费用之後，得出了3.258% 的预期报酬（但现在的价格又比2月28日要高，所 以还会再降低一些），还略高於美国的综合债券ETF的 BND的预期报酬3.14%。在预期报酬类似，加上因美元 和各币种的利率变化不同，两者价格走势有异，因此 同时持有作为低风险债券的资产配置降低风险十分合 理。甚至可以用BNDW一支ETF来同时持有二者。 但需要注意的是，相较於殖利率作为债券长期报酬 预期的有效性，货币避险收益的计算没有这麽准确。 2个月或3个月的坼款利率，是每天都会变动的数字， 有许多短期因素都会导致变化，不过基本仍然会 与各国的基本利率相关，也就是说如果没有昇息 降息，上面算出来的利差数字不会差异太大。 如果昇降息，对BNDX来说，非美币种昇息，会导致该币 与美元的利差变小，但同时也会让该币种的债券殖利率 上昇，因此长期来说不会对BNDX的预期报酬影响太大，但 如果美国降息（有时预期短期会降息也可能）就会整体 降低利差，而明显降低未来的预期报酬。因此，本文的 计算只是以当下的状况为准作出的合理预估，不是保证 未来实际的总平均报酬。 此外，持有有避险的BNDX相当於持有美元资产，而不像未 避险的非美债券基金一样是分散在多种非美货币上，因 此台币对美金的汇率风险会增加，这是在进行整体资产 配置时需要注意考量的地方。 --

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