※ 引述《ProfAsk (Professional Ask ID)》之铭言： : 司的董事长--阿囧先生，那也是熟读美国经济史的人物，不可能不知道房地产市场也是有 : 风险的，所以这笔收益看来不能独吞，要找个合夥人分担风险才行。於是阿囧找到美国财 : 经界的领头大哥--投资银行。这些家伙可都是名字响当当的大哥（美林、高盛、摩根）， : 他们每天做什麽呢？就是吃饱了闲着也是闲着，於是找来诺贝尔经济学家，找来哈佛教授 : ，找来财务工程人员，用上最新的经济资料模型，一番金融炼丹（copula 差不多是此时 : 炼出）之後，弄出几份分析报告，从而评价一下某某股票是否值得买进，某某国家的股市 不知道作者在写什麽， Gaussian Copula并不是因为推销所谓的次贷而产生的？RMBS的 CDO 好多并不用Copula model，很多都是直接用的Cash flow model.... Copula 这种东西很早以前就有人用了，据说当年David Li在保险公司算夫妻两人的人寿 保险的时候就在用Gaussian Copula，後来他跳到花旗之後才把它搬到CDO model上面， 实际上Gaussian Copula的作用也是类似于Black-Scholes，把错误的数字，放到错误 的公式里面，然後得出正确的结果 （题外话，好像说David Li已经被 BarCap 解雇了，现在跑回中国去了，好像在BOC 的固定收益研究部门） : 已经有泡沫了，这一群在风险评估市场呼风唤雨的大哥，你说他们看到这里面有没有风 : 险？开玩笑，风险是用脚都看得到！可是有利润啊，那还犹豫什麽，接手吧！於是经济学 : 家、财务工程人员，大学教授以资料模型、随机模拟评估之後，重新包装一下，就弄出了 : 新产品--CDO（注： Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券），说穿了就是债 : 券，通过发行和销售这个CDO债券，让债券的持有人来分担房屋贷款的风险。 CDO并不是因为房贷而产生的好不好 CDO也不是什麽新产品， 它的前身是所谓的 CLO, 二十年前就有了，而且就算是次级房贷 的CDO，也要分所谓的 vintage（发行年份）， 2005年以前的，其实没有那麽糟糕，真正 出问题的是2005年以後的，特别是06，07年，其中很大的一个原因是市场太贪婪，underwriting standard 太松了，简单的说就是把钱借给了不该借的人 : 光这样卖，风险太高还是没人买啊，假设原来的债券风险等级是 6，属於中等偏高。於是 : 投资银行把它分成高级和普通CDO两个部分(tranches)，发生债务危机时，高级CDO享有优先 : 赔付的权利。这样两部分的风险等级分别变成了 4 和 8，总风险不变，但是前者就属於 : 中低风险债券了，凭投资银行三寸不烂"金"舌，在高级饭店不断办研讨会，送精美制作的 : powerpoints 和 excel spreadsheets，当然卖了个满堂彩！可是剩下的风险等级 8 的 : 高风险债券怎麽办呢？ 投资银行并没有那麽大的本事，实际上整个次贷危机最大的凶手之一是评级机构， 房贷的证券化实际上後来越来越复杂了，而评级机构还在用简单的model 来评级。 客户之所以会买的原因，也是因为很多房贷的评级很好，而很多机构 投资人只看评级好，收益率比同等评级的企业债券好，就买进了... 投资银行也清楚评级机构的评级规则，也乐得玩这种rating arbitrage : 於是投资银行找到了避险基金，避险基金又是什麽人，那可是在全世界金融界买空卖多、 : 呼风唤雨的角色，过的就是刀口舔血的日子，这点风险简直小意思！於是凭藉着关系，在 : 世界范围内找利率最低的银行借来钱，然後大举买入这部分普通CDO债券，2006年以前， : 日本央行贷款利率仅为1.5％；普通 CDO 利率可能达到12％，所以光靠利差避险基金就赚 : 得满满满了。 : 这样一来，奇妙的事情发生了，2001年末，美国的房地产一路飙升，短短几年就翻了一倍 : 多，天呀，这样一来就如同阿囧贷款公司开头的广告一样，根本不会出现还不起房屋贷款 : 的事情，就算没钱还，把房子一卖还可以赚一笔钱。结果是从贷款买房的人，到阿囧贷款 : 公司，到各大投资银行，到各个一般银行，到避险基金人人都赚钱，但是投资银行却不太 : 高兴了！当初是觉得普通 CDO 风险太高，才丢给避险基金的，没想到这帮家伙比自己赚 : 的还多，净值拼命地涨，早知道自己留着玩了，於是投资银行也开始买入避险基金，打算 : 分一杯羹了。这就好像阿宅家里有放久了的饭菜，正巧看见隔壁邻居那只讨厌的小花狗， : 本来打算毒它一顿，没想到小花狗吃了不但没事，反而还越长越壮了，阿宅这下可傻眼了 : ，难道发霉了的饭菜营养更好？於是自己也开始吃了！ : 这下又把避险基金乐坏了，他们是什麽人，手里有1块钱，就能想办法借10块钱来玩的土 : 匪啊，现在拿着抢手的CDO当然要大干一票！於是他们又把手里的 CDO 债券抵押给银行， : 换得 10 倍的贷款操作其他金融商品，然後继续追着投资银行买普通 CDO 。科科，当初 既然作者提到对冲基金手上拿的是equity tranche， equity tranche的债券风险大， 流动性那麽低，是不可能拿来做collateral的， 然後从银行哪里一块借十块... 这个显然是他幻想的 : 可是签了协议，这些普通 CDO 可都是归我们的！！投资银行实在心理不爽啊，除了继续 : 闷声买避险基金和卖普通 CDO 给避险基金之外，他们又想出了一个新产品，就叫CDS : （注：Credit Default Swap，信用违约交换）好了，华尔街就是这些天才产品的温床： : 一般投资人不是都觉得原来的 CDO 风险高吗，那我弄个保险好了，每年从CDO里面拿出一 : 部分钱作为保险费，白白送给保险公司，但是将来出了风险，大家一起承担。 : 以AIG为代表的保险公司想，不错啊，眼下 CDO 这麽赚钱， 1分钱都不用出就分利润，这 : 不是每年白送钱给我们吗！ 我猜作者好像并不是特别了解CDS是什麽，他其实想说的是一种特殊的CDS，所谓的 CDS on supersenior tranche. 起因也不是作者所说的那样。真正的原因是银行把次贷 拿过来，然後做成CDO，最底下的equity tranche 对冲基金喜欢买， 中间的Mezzanine tranche 机构投资者喜欢买，最顶上的部分（super senior tranche） 因为回报率低，对投资人没有吸引力，所以银行不得不自己放在自己的book上面， 後来好多银行亏也是亏在这一块上。 有一些银行为了规避手上持有的super senior tranche的风险， 然後向保险公司买protection， 这就是这种CDS的由来， 里面提到了AIG，殊不知AIG根 本不是这种交易的主角，这种交易的主要对象是Ambac 和CIFG，所谓的monoliner， 专门为市政债券提供保险的债券保险公司, 现在这两个保险公司也面临破产的危险，很多银行买的保险也等于是化为乌有， 前一段时间市场波动也是因为这件事造成的 作者以为是CDS的错，实际上CDS作为一种违约风险的避险工具，已经存在很久了， 对市场是有益的... : 避险基金想，也还可以啦，已经赚了几年了，以後风险越来越大，光是分一部分利润出去 : ，就有保险公司承担一半风险！ : 於是再次皆大欢喜，Win Win Situation！CDS也跟着红了！但是故事到这还没结束：因为 : "聪明"的华尔街人又想出了基於 CDS 的创新产品！找更多的一般投资大众一起承担，我 : 们假设 CDS 已经为我们带来了 50 亿元的收益，现在我新发行一个基金，这个基金是专 : 门投资买入 CDS 的，显然这个建立在之前一系列产品之上的基金的风险是很高的，但是 : 我把之前已经赚的 50 亿元投入作为保证金，如果这个基金发生亏损，那麽先用这50亿元 : 垫付，只有这50亿元亏完了，你投资的本金才会开始亏损，而在这之前你是可以提前赎回 : 的，首次募集规模 500 亿元。天哪，还有比这个还爽的基金吗？1元面额买入的基金，亏 : 到 10% 都不会亏自己的钱，赚了却每分钱都是自己的！Rating Agencies 看到这个天才 : 的规画，简直是毫不犹豫：给出 AAA 评级！ : 结果这个基金可卖疯了，各种退休基金、教育基金、理财产品，甚至其他国家的银行也纷 : 纷买入。虽然首次募集规模是原定的 500 亿元，可是後续发行了多少亿，简直已经无法 : 估算了，但是保证金 50 亿元却没有变。如果现有规模 5000 亿元，那保证金就只能保证 : 在基金净值不亏到本金的 1% 时才不会亏钱，也就是说亏本的机率越来越高。 : 当时间走到了 2006 年年底，风光了整整 5年的美国房地产终於从顶峰重重摔了下来，这 : 条食物链也终於开始断裂。因为房价下跌，优惠贷款利率的时限到了之後，先是普通民众 : 无法偿还贷款，然後阿囧贷款公司倒闭，避险基金大幅亏损，继而连累AIG保险公司和贷 : 款的银行，花旗、摩根相继发布巨额亏损报告，同时投资避险基金的各大投资银行也纷纷 : 亏损，然後股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多，最终，美国 这一段他是想讲的Synthetic CDO，也就是用CDS来复制CDO的cash flow来达到CDO的同样 的payoff，他这一段完全不懂是在乱讲 Q: Subprime Crisis 爆发接近成为 Prime Crisis。 : Credit Crunch 开启的地狱大门，还不知道如何关上…… 这篇原作者应该是那个写货币战争的宋鸿兵吧 -- ((`'" " "-'`)) ) - - ( / (o _ o) \ 熊熊想进来战！！！ \ ( 0 ) / _'-.._'='_..-'_ /`;#'#'# '#’#’;`\ --

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