《投資最重要的事》讀後心得：五個重點精華與金句整理 傳奇大師淬鍊 20 年的投資法則 圖文好讀 https://readingoutpost.com/most-important-thing/ 巴菲特曾經稱讚一本書，他說：「這本書，我讀了兩遍！」這本書的作者寫給投資人看的 「投資備忘錄」系列文章，甚至被《華爾街日報》譽為「媲美波克夏的股東大會」。這也 是一本我讀完之後愛不釋手，馬上重讀第二遍的經典投資好書。 這本書在說什麼？ 《投資最重要的事》的作者是霍華．馬克斯（Howard Marks），他是橡樹資本管理公司的 董事長暨共同創辦人，管理超過一千億美元的資產。他從 90 年代開始，就透過「投資備 忘錄」與客戶及所有投資人溝通，這些備忘錄在金融業界廣受推崇，就連巴菲特本人也說 ：「只要在信箱看到霍華．馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開閱讀！」 他寫這本書，正是希望將多年來的投資智慧濃縮成一本投資指南，幫助投資者避開陷阱、 掌握成功的機會。書中主要探討了價值投資的核心原則，從「第二層思考」到價格與價值 的關係，從耐心等待機會到避開投資陷阱，還包括如何對抗情緒帶來的負面影響。 無論是投資新手還是資深投資者，都能從這本書中學到東西。特別值得一提的是，這本書 除了作者的原文之外，還有很多知名的金融專家與經濟學者在原文下方直接加註評論。讀 起來就很像看這些厲害的人物在和作者對談一樣，讓我們能讀到的觀點更加豐富，非常有 意思。 一、第二層思考的投資哲學 霍華．馬克斯最廣為人知的就是他的「第二層思考」投資哲學，他強調投資者需要深入思 考，超越一般人表淺的觀察，以及避免做出簡單的結論。 他認為，第一層思考者只是看見事物的表面，思考的內容比較簡單且膚淺；而第二層思考 者則會挖掘更深層的本質，從不同的角度看待問題，思考的內容更深入且複雜。這種深思 熟慮的方式，才能夠讓投資者在競爭激烈的市場中找到獨特的機會和風險管理策略。 他在書中是這麼說的：「優異的投資需要第二層思考，這是與其他人不同、更複雜、更具 洞察力的思考方法。從定義上來看，大多數的人都欠缺這一項，因此，成功的關鍵並不在 群體的判斷，相反的，我們要對抗的應該是趨勢，也就是市場共識，而且需要避開市場共 識的投資組合。隨著鐘擺擺盪，或是說隨著市場的周期循環，最終成功的關鍵就在於做出 相反的事。」 舉個簡單的例子來說，假設某家公司的股票因為公佈了強勁的季度業績而大幅上漲。第一 層思考者可能會認為：「這家公司表現很好，股票會繼續上漲，所以應該買入。」 然而，第二層思考者則會進一步探討：「這樣的好成績是否已經反映在股價中？市場的預 期是否過高？未來是否還有增長的空間？是否有潛在的風險尚未被考慮到？」這樣的深度 分析能夠幫助第二層思考者做出更明智的投資決策。 第二層思考的另一個重要面向是對「市場情緒」的敏銳觀察。 馬克斯指出，市場往往會在過度樂觀或過度悲觀的情緒中迷失方向，而第二層思考者則能 夠在這些情緒波動中保持冷靜，尋找真正的價值。這意味著在市場過度樂觀時，他們會謹 慎並可能減少投資，而在市場過度悲觀時，反而能看到買入的好機會。這種逆向思考的能 力，使得第二層思考者能夠在長期投資中取得更穩定的回報。 這也是要成為一位優秀投資者最難的地方，每個人都相信的市場共識，反而是你最應該避 開的陷阱。想要取得超越市場的報酬，必須擁有與眾不同的第二層思考能力，除了跟別人 不一樣之外，你的判斷還必須是正確的才能賺到超額報酬（判斷錯誤就是比別人更嚴重的 虧損）。 二、效率市場與它的侷限 在投資領域，關於「市場是否有效率」一直有有兩方觀點爭論不休。 「效率市場」派認為，所有的資訊會順利而有效整合到資產的價格中，在價格與價值不一 樣的時候進行快速調整，消除其中的差異。所以沒有人能夠長期在市場賺到更高的報酬。 另一派的人的主張是「市場是沒有效率」，因為市場上總是存在著資訊落差，也存在著很 多價格被低估和高估的資產，只要能發掘這些價格和價值不符合的資產，就能從中賺取比 市場平均更高的報酬。 作者指出：「某些資產的確相當符合效率市場，主要的類型有：廣為人知，而且有很多人 追蹤的資產；社會認可，不具爭議性或是冒犯禁忌的資產；擁有清楚易懂等優點的資產； 資產類型和組成要素的相關資訊能夠普遍而公平的散播。如果符合這些條件，這樣的資產 沒有理由會受到系統性的忽視、誤解或低估。」 他舉外匯為例，是什麼因素決定了一種貨幣相對於另一種貨幣的價格變動呢？是未來的經 濟成長率與通貨膨脹率。會有任何人比其他人系統性地了解更多事情嗎？可能不會。如果 沒有人可以比其他人了解更多，那就不會有人透過貨幣交易穩定地得到比風險調整後的平 均報酬還高的報酬。 但是，作者認為主張價格永遠正確是一件不可能的事。他說：「人類不是沒有感情的運算 機器，相反地，大多數的人都受到貪婪、恐懼、嫉妒或其他情緒驅動，破壞保持客觀的可 能性，讓明顯的錯誤趁虛而入。」在某些資訊沒有那麼流通和透明的地方，那裡的市場會 更沒有效率。 這個觀點帶給我全新的啟發，以前的我單純地認為，所有的市場都是效率市場，而這是一 種誤會。畢竟對於許多的存在資訊落差的資產來說，市場真的是沒有什麼效率的，也真是 因為這樣子，有人可以在裡面賺到超越市場平均的報酬。 所謂的效率市場，就像是公開上市上櫃的公司，這種資訊都非常的透明而且廣為人知，要 在這種市場裡面發現沒有效率的地方，是極度困難的。因此，如果是想要在這種公開的股 票市場當中賺取超額報酬，從理論和歷史資訊來看，的確沒有什麼人能夠長期達成這種目 標（除了巴菲特是個例外）。 所以對於這種性質的市場來說，使用「被動化指數」的投資策略就是非常有效率的。也難 怪像是巴菲特和其他的財經專家，都會鼓勵一般散戶採取被動化指數投資的方式，來直接 享受市場給予的平均報酬就好。 另一方面，如果是一些資訊比較沒有這麼流通，資訊落差比較大的資產，就有更高的機率 可以讓人賺到超越市場的報酬。所謂的主動投資，就是在尋找這方面資訊不對稱的理想投 資標的。只是，對於一般人來說，這些東西我們很可能碰不到，也很少有機會碰到，正是 因為這樣子，這種無效率的市場才是頂尖投資者的最愛。 在效率市場與無效率市場的激烈辯論中，作者的結論是「沒有一個市場是完全的效率市場 或無效率市場，這只是程度問題。我衷心感謝無效率市場提供的機會，但我也尊重效率市 場的概念，而且我堅信主流的證券市場有足夠的效率，想在裡面找到贏家基本上只是浪費 時間而已。」 三、防禦型投資人 很多主動投資者在談到投資這件事情，心裡面第一個想的就是「如何得到更好的報酬」。 然而，當我們在追求報酬最大化的時候，常常會冒更多的風險，或者掉入更多人性心理認 知的陷阱，根據書中的分析看來，單純追求報酬的最大化是一件很危險的事情。 比起追求報酬的進攻，作者更看重的是防守。他在書中寫道：「防守也許聽起來有點像是 要避免不好的結果，但其實並沒有那麼負面消極，實際上，防禦型投資可以看成是追求高 報酬的行為，不過，更多是透過避免虧損，而不是透過增加報酬來達成：更多是透過持續 又穩健的進展，而非透過偶然的亮麗表現來達成。」 綜觀整本書的論述，會發現作者一再強調「防禦型」的投資方式，一個優秀的投資人，會 知道如何避免重大的虧損。因為未來是非常難以預測的，而且根本就沒有人可以長期證明 自己的預測總是正確的，所以要仰賴預測來獲得更好的報酬是不可行的。 相反的，他提到在「榨取預期獲利」和「避免虧損」這兩種投資人使用的方法中，他相信 避免虧損這個方法更為可靠。因為取得獲利通常需要對即將發生的事情有正確判斷，而要 讓虧損減到最小，只要確定實質價值存在、群眾預期合理，而且價格夠低就行了。這麼多 年的投資經驗告訴他，避免虧損是一種更穩定的投資方法。 對於投資，我們必須有防守的意識，就如同作者所說：「防禦型投資策略聽起來非常有學 問，但可以簡化成：對投資感到恐懼。擔心虧損的可能性；擔心自己不知道某些事；擔心 就算做出高品質的決策，仍然會因為運氣不好或突發事件受到打擊。」 這也就衍伸出一個非常重要的議題，優秀的投資人知道運氣和突發事件扮演的角色，也知 道未來充滿了不確定性，這個影響投資成敗的關鍵因素，就是「風險」。 四、投資的風險 書中對風險的定義是：「風險意味著發生結果的不確定性，還有當不利情況發生時，出現 虧損的可能性。」作者認為投資只有一件事，那就是應對未來。因為沒有人能夠確定知道 未來，所以免不了會有風險。 他在書中用三個章節探討風險，分別是：理解風險、確認風險和控制風險。 首先，「理解風險」是投資成功的基礎。他指出，風險並不是簡單的波動性或市場價格的 變動，而是指「資本發生永久虧損的可能性」。投資者應該從多方面考量風險，包括經濟 環境、產業趨勢、公司治理、財務狀況等，建立對風險的全面理解。 其次，「確認風險」是將風險具體化的過程。他強調這需要投資者具備敏銳的洞察力和謹 慎的分析能力，能夠在投資決策中具體識別每個投資標的的風險因素。例如，一家公司的 高負債可能代表著財務風險，市場過度競爭可能帶來經營風險，這些都需要投資者在決策 前仔細確認。 最後，「控制風險」是實現投資目標的關鍵。他說風險無法完全消除，但可以透過有效的 管理來控制。這包括多樣化投資組合以分散風險，保持足夠的現金流以應對突發情況等。 他還強調，控制風險需要持續的監控和調整，不斷檢視和評估自己的投資組合，確保風險 始終在可控範圍內。 值得一提的是，對一個投資者來說，投資績效最糟糕的時候，往往是覺得「沒有風險」的 時候。就像是當市場周期擺盪到最高點時，投資人認為風險很低，而且投資一定能創造獲 利，這讓他們忘記應該謹慎行事，應該憂慮和懼怕會產生虧損，反倒會因為錯失機會的風 險深受困擾。 作者提醒我們：「實際的風險並不比感受到的簡單而直接，一般人過度高估他們確認風險 的能力，又低估避開風險該做的事。因此，他們在不知不覺中接受了風險，這樣做又創造 了風險。」因為，當每個人都相信某個東西沒有風險的時候，就會拉抬價格到有巨大風險 的地步。最受推崇的東西往往會變成風險最大的東西。 但是說實話，我有時候也會感到苦惱，如果我因為控制風險而損失了某些可能獲得的報酬 ，該怎麼樣調適自己的內心呢？作者的這兩段話給了我很好的提醒。 第一段話他說：「控制風險很少會得到獎勵，多頭行情時更是一點獎勵也沒有。原因就出 在風險是隱藏的、看不見的。風險（也就是發生虧損的可能性）觀察不到，能觀察到的只 有虧損，而虧損只有在風險碰到負面事件時才會發生。」 第二段話他說：「在市場多頭的時候，有風險意識的投資人必然感到很滿意，因為他們知 道可以從控制投資組合的風險獲利，即使控制風險不見得必要。他們就像買了保險的審慎 屋主，覺得受到保障而感覺良好……即使並沒有發生火災。」 控制風險，是為了替還沒有發生的負面事件做好準備。 五、關於投資的價格與價值 我們要如何找到一個優良的投資標的呢？作者認為主要是「價格」的問題：「我們的目標 並不是找出『好資產』，而是找出『好的買進標的』。因此你買什麼並不重要，你付多少 錢才重要。」 特別是對於主動投資者來說，作者提醒：「公平價格的資產從來不是我們的目標，因為可 以合理得出一個結論：它們只會帶來承受風險下的公平報酬。當然，價格過高的資產並不 會帶給我們任何好處。我們的目標是找出價格過低的資產。」你一定會很好奇，那要去哪 裡找這種資產呢？ 作者給出以下這些條件，如果這些資產： 「很少人知道或不被完全了解； 表面上有基本面疑慮； 有爭議、不合時宜或讓人恐慌； 被視為不適合納入「正規」投資組合； 不受重視、不受歡迎，而且不被喜愛； 過去可追溯到的報酬不好； 以及最近成為減碼的標的，而不是加碼的標的。」 也就是說，一個便宜的資產的必要條件是：「感受」必須遠比「現實」差很多。在大多數 人不願意做的事情當中，常常可以找到最好的機會。畢竟，如果每個人都對某件事感覺良 好，而且樂於參與，就不會有便宜的價格給你購買。 透過這本書才再度提醒了我，買一個品質很好的公司股票，並不等於一筆很好的投資。如 果投資看的是買低賣高，那麼被市場大眾認為是「品質很好」的公司，通常價格都已經很 高，而且價格經常高於公司本身的價值。就像是現在大家最看好的龍頭企業，通常都是價 格偏高的投資標的。 相反地，有一些公司可能出現了一些問題，被市場和大眾看壞，很多不利的消息被放出來 ，導致價格持續下跌。這時候會採取第二層思考的人，就會去思考，這家公司是真的糟糕 到沒有辦法再維持他原本的價值、持續創造未來的利潤了嗎？ 如果不是的話，這家公司的價值還在，也有繼續創造利潤的可能，那麼現在比較低迷的價 格，就只是因為市場的「情緒感受」因素而造成的現象而已。這個時候買入這家公司的價 格才是真的甜美。因為在未來，市場有很高的機會重新給予正確且合理的評價，價格又會 重新趨近於本身的價值，這個時候的投資才有超額報酬的空間。 在價格和價值經常不相等的情況下，書中的一段話顯得非常值得深思：「高品質的資產也 會有風險，低品質的資產也可能很安全。」對於主動投資人來說，想要取得超越市場平均 的報酬，不是買「好的東西」，而是懂得買「好的價格」。 後記：總結投資最重要的事 《投資最重要的事》出乎我意料的好看。我原本以為這是一本很硬的理論書，但是真的慢 慢讀下去之後，才發現這本書不但流暢好讀，還充滿了豐富又扎實的投資智慧。整本書沒 有任何複雜的數學公式，取而代之的是很多歷歷在目的近代金融事件。 最後，如果要用一段話總結「投資最重要的事」，我認為作者在書中給出的總結已經寫得 非常簡潔扼要，很值得整段摘錄下來，作為自己未來的投資提醒。這裡也分享給大家： 「我們應該花時間試著從產業、公司和證券等可知的事物中尋找價值，而不是根據我們針 對比較不可知的『總體經濟世界』和『市場大盤表現』的預測來做決定。 因為不能準確知道未來的樣貌，所以我們必須透過堅定的信念、分析未來後所產生的看法 ，以及在出現機會時用較低的金額買進等等方法來獲取價值。 我們必須採取防禦型投資，因為很多結果有可能對我們不利，更重要的是在負面結果下確 認得以在市場上存活，而非在有利結果下保證得到最大報酬。 為了增加成功的機會，在出現極端情況的時候，我們必須強調採取的行動要與群眾相反， 在市場低迷的時候積極行動，在市場亢奮的時候小心謹慎。 因為結果本來就高度不確定，所以除非已經經過很多實驗驗證，不然我們必須以懷疑的角 度看待決策與產生的結果，不論是好結果還是壞結果。 認為世界是個不確定的地方的人，還會做幾件事：對風險抱持健康的尊重心態；意識到我 們無法掌控未來；了解到我們能做出最好的事就是把未來事件視為一種機率分布，並根據 這個條件來投資；堅持防禦性投資；而且強調要避開投資陷阱。」 -- 書評部落格「閱讀前哨站」 https://readingoutpost.com/｜一個愛書人的閱讀筆記 Podcast「下一本讀什麼?」 https://readingoutpost.com/podcast/｜我的說書頻道 --

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