(轉錄自iplus.Value-Investment，我已將香港用語修改成台灣用語) 如何剝離燙手的“濃縮型毒垃圾”呢? 投行們煞費苦心想出了一個高招, 成立對沖 基金! “資金毒垃圾”生?鏈 投資銀行們拿出一部分“體己”銀子敲鑼打鼓地成立了獨立的對沖基金, 然後將 “濃縮型毒垃圾”從資金負債表上“剝離”給獨立的對沖基金, 對沖基金則以“高價” 從“本是同根生”的投行那裏購進“濃縮型毒垃圾”CDO資金, 這個“高價”被記錄在 對沖基金的資金上作?“進入價格”(Enter Price). 於是投資銀行從法律上完成了與 “濃縮型毒垃圾”劃清界限的工作。 幸運的是2002年以來美聯儲營造的超低利率的金融生態環境滋生了信貸迅猛擴張的 浪潮, 在這樣的大好形勢下, 房地產價格5年就翻了一翻. 次級貸款人可以輕鬆得到資 金來保持月供的支付. 結果次級貸款拖欠的比率遠低於原來的估計。 高風險對應著高回報, 既然高風險沒有如期出現, 高回報立刻?人矚目. CDO市場 相對於其他證券市場交易量要冷清得多, “毒垃圾”很少在市場上換手, 因此沒有任何 可靠的價格資訊可供參照。在這種情況下, 監管部門允許對沖基金按照內部的數學模型 計算結果作?資金評估標準。對於對沖基金來講, 這可是個天大的好消息, 經過各家自 己“計算”, 20%的回報率不好意思說出口, 30%難以向別的基金誇口, 50%難登排行榜, 100%也不見得能有爆光率。 一時間, 擁有“濃縮型資金毒垃圾”CDO的對沖基金紅透了華爾街。 投行們也是喜出望外, 沒想到啊沒想到, 持有大量“濃縮型毒垃圾”的對沖基金成 了搶手貨。由於搶眼的回報率, 越來越多的投資者要求入夥對沖基金, 隨著大量資金湧 入, 對沖基金竟然成了投行們的生財機器. 對沖基金的基本特點就是高風險和高槓桿運做. 既然手中的“濃縮型毒垃圾”CDO 資金眼看著膨脹起來, 如果不好好利用一下高倍槓桿也對不起對沖基金的名頭。於是, 對沖基金經理來找商業銀行要求抵押貸款, 抵押品嘛就是市場正當紅的“濃縮型毒垃 圾”CDO。 銀行們對CDO的大名也是如雷貫耳, 於是欣然接受CDO作?抵押品, 然後發放貸款繼 續創造銀行貨幣. 注意, 這已經是銀行系統第N次用同樣的抵押的一部分債務來 “偷印 假錢”了。 對沖基金向銀行抵押貸款的槓桿比率?5到15倍! 當對沖基金拿到銀行的錢, 回過頭來就向自己的本家投行買進更多的CDO, 投行們 再樂顛顛地完成更多毒垃圾MBS債券到CDO的“提煉”, 在資金證券化的快速通道中,發 行次級貸款的銀行於是更快地得到更多的現金去套牢越來越多的次級貸款人。 次級貸款銀行負責生?, 投資銀行、房利美和房地美公司負責深加工和銷售, 資金 評級公司是質量監督局, 對沖基金負責倉儲和批發, 商業銀行提供信貸, 養老基金、政 府託管基金、教育基金、保險基金、外國機構投資者就成了資金毒垃圾的最終消費者。 這個過程的副商品則是流動性全球過剩和貧富分化。 一個完美的資金毒垃圾生?鏈就這樣形成了. 國際清算銀行的統計是:2007年第一季度發行了2500億美元的CDO，2005年全年是 2490億美元，2004年全年是1570億美元。 “合成CDO”: 高純度濃縮型毒垃圾 在某些情況下, 投資銀行出於“職業道德”和增強投資人信心的廣告目的, 自己手 中也會保留一些“濃縮型毒垃圾”。為了使這部分劇毒資金也能創造出經濟效益, 絕頂 聰明的投資銀行家們又想出一條妙計。 前面我們提到華爾街的一貫思路就是只要有未來的現金流, 就要想辦法做成證券。 現在, 投行們手中的“濃縮型毒垃圾”資金尚未出現嚴重的違約問題, 每月的利息收益 還算穩定. 但未來很有可能會出現風險。怎?辦呢? 他們需要?這種不妙的前景找條出 路, ?將來的違約可能買一份保險, 這就是信用違約掉期(CDS, Credit Default Swap)。 在推出這樣一種商品之前, 投行們首先需要創造一種理論體系來解釋其合理性, 他 們將CDO的利息收入分解成兩個獨立的模組, 一個是資金使用成本, 另一個是違約風險 成本. 現在需要將違約風險模組轉嫁到別人身上, ?此需要支付一定的成本。 如果有投資人願意承擔CDO違約風險, 那他將得到投行們的分期支付的違約保險金, 對於投資人來說, 這種分期支付的保險金現金流與普通債券的現金流看起來沒有什?不 同. 這就是CDS合約的主要內容. 在這個過程中, 承擔風險的投資人並不需要出任何資 金, 也不需要與被保險的資金有任何關係, 他只需要承擔CDO潛在的違約風險, 就可以 得到一筆分期支付的保險金. 由於資訊不對稱, 普通投資人對違約風險的判斷不如投行 們更準確, 所以很多人被表面的回報所吸引而忽視了潛在的風險。 這時候, 雖然“濃縮型毒垃圾”在理論上還留在了投行的手裏, 但其違約風險已經 被轉嫁給了別人. 投行既得了面子, 又得了裏子。 本來到此?止投行已經“功德圓滿”了, 但人的貪婪本性是沒有止境的, 只要還沒 出事, 遊戲就還會用更加驚險的形式進行下去。 2005年5月, 一群華爾街和倫敦金融城的“超級金融天才們”終於“研製成功”一 種基於信用違約掉期(CDS)之上的新的商品:“合成CDO”(Synthetic CDO)這種 “高純 度濃縮型毒垃圾”資金. 投資銀行家們的天才思路是, 將付給CDS對家的違約保險金現 金流集成起來, 再次按照風險係數分裝在不同的禮品盒中, 再次去敲穆迪和標普們的大 門. 穆迪們沈思良久, 深覺不妥. 拿不到評級一切都是空談. 這可愁壞了投資銀行家 們。 雷曼兄弟公司是“合成CDO”領域中的當世頂尖高手,它麾下的“金融科學家”們于 2006年6月破解了“高純度濃縮型毒垃圾”中最有毒的“普通品合成CDO”(Equity Tranche)的資金評級這一世界性難題. 他們的“創新”在於將“普通品合成CDO”資金 所?生的現金流蓄積成一個備用的“資金池”, 一旦出現違約情況, 後備的“資金池” 將?動供應“現金流”的緊急功能, 這個中看不中用的辦法對“普通品合成CDO”起到 了信用加強的作用. 終於, 穆迪們對這一“高純度濃縮型毒垃圾”給出了AAA的評級。 “合成CDO”投資的吸引力達到了登峰造極的程度, 它是如此光彩迷人, 任何投資 者都會有天使降臨人間一般的錯覺. 想想看, 以前投資CDO債券, 為了得到現金流, 你 必須真金白銀地投錢進去, 而且必須承擔可能出現的投資風險。現在你的錢可以不動, 仍然放在股市裏或其他地方?你繼續創造財富, 你只要承擔一些風險就會得到穩定的現 金流。比起CDS來說, 這是一個更有吸引力的選擇, 因?這個投資金品得到了穆迪和標 普們AAA的評級。 不用出錢就能得到穩定的現金流, 而且風險極小, 因?它們是AAA級別的“合成 CDO”商品. 結果不難想象, 大批政府託管基金, 養老基金, 教育基金, 保險基金經理 們, 還有大量的外國基金踴躍加入, 在不動用他們基金一分錢的情況下, 增加了整個基 金的收益, 當然還有他們自己的高額獎金。 除了大型基金是“合成CDO”的重要買主之外, 投資銀行們還看中了酷愛高風險高 回報的對沖基金, 他們?對沖基金量身定制了一種“零息債券”(Zero Coupon)的“合 成CDO”商品。它與其他“合成CDO”最大的區別在於, 其他商品不需要投入資金就可以 得到現金流, 但致命的缺點是必須全時限地承擔所有風險, 這就有賠光全部投資的可能 性. 而“零息債券”型商品則是投入票面價值的一部分資金, 而且沒有現金流收益, 但 是等CDO時限一到, 將可得到全部足額的票面價值, 但要除掉違約損失和費用。這種本 質上類似期權的商品將最大風險來個“先說斷,後不亂”, 對沖基金最多輸掉開始投入 的一部分資金, 但萬一沒有出現違約, 那可就賺大發了, 這個“萬一”的美好憧憬對對 沖基金實在是無法抵禦的. 投行當然是洞悉了對沖基金經理的內心活動,才能設計出如 此“體貼入微”的商品, 投行的角色就是刺激和利用對方的貪婪,自己卻幾乎永遠立於 不敗之地, 而對沖基金就得看自己的運氣了。 華爾街金融創新的想象力似乎是沒有盡頭的, 除了CDO, CDS, 合成CDO, 他們還發 明出基於CDO之上的“CDO平方”(CDO^2), “CDO立方”(CDO^3), “CDO的N次方” (CDO^N)等新商品。 Fitch的統計顯示, 2006年信用類衍生市場達到了50萬億美元的驚人規模. 從2003 年到2006年, 這個市場爆炸性地成長了15倍! 目前, 對沖基金已經成?信用類衍生市場 的主力, 獨佔60%的份額。 另外, BIS統計顯示2006年第四季度新發行了920億美元的“合成CDO”, 2007年第 一季度發行量?1210億美元的“合成CDO”, 對沖基金占了33%的市場份額。誰是這個高 純度濃縮型毒垃圾市場的主力呢? 令人驚訝的結果表明是包括養老保險基金和外國投資 人在內的“保守型基金”, 而且這些資金居然是集中投在“合成CDO”之中最有毒的 “普通品合成CDO”之中。 資金評級公司: 欺詐的同謀 在所有的次級貸款MBS債券中, 大約有75%得到了AAA的評級, 10%得了AA, 另外8%得 了A, 僅有7%被評?BBB或更低。而實際情況是,2006年第四季度次級貸款違約率達到了 14.44%, 今年第一季度更增加到15.75%. 隨著接近今明兩年2萬億美元的利率重設所必 然造成的規模空前的“月供驚魂”, 次級和ALT-A貸款市場必將出現更高比率的違約. 從2006年底到現在, 已經有100多家次級貸款機構被迫關門。這僅僅是個開始. 美國抵 押銀行家協會近日公佈的調查報告顯示, 最終將可能有20%的次級貸款進入拍賣程式, 220萬人失去他們的房屋。 被穆迪、標準普爾等資金評級公司嚴重誤導的各類大型基金投資人, 以及監管部門 紛紛將評級公司告上法庭. 2007年7月5日, 美國第三大退休基金 – 俄亥俄警察與消防 退休基金(Ohio Police & Fire Pension Fund)嚴重虧損的消息爆光, 它的投資中有7% 投在了MBS市場上. 俄亥俄州的檢察官馬克.德安(Marc Dann)怒斥 “這些評級公司在每 筆次級貸款MBS生成的評級中都大賺其錢. 他們持續給這些(資金毒垃圾)AAA的評級, 所 以他們實際上是這些欺詐的同謀。” 對此, 穆迪反駁道,簡直荒謬. “我們的意見是客觀的,而且沒有強迫大家去買和賣 .” 穆迪的邏輯是, 就像影評家一樣, 我們稱讚“滿城都是黃金甲”並不意味著強迫你 去買票看這部電影. 換句話說,我們只是說說, 你們別當真啊. 當不透明的商品而言, 市場信賴並依靠評級公司的評價, 怎可一推六二五,完全不認賬呢? 再說, 如果沒有AAA 這樣的評級, 大型退休基金, 保險基金, 教育基金, 政府託管基金, 外國機構投資基金 又怎會大量認購呢? 一切都建立在AAA的評級基礎之上, 要是這個評級有問題, 這些基金所涉及的數千億美 元的投資組合也就危在旦夕了。 其實, 資金評級推動著所有的遊戲環節。 貝爾斯登掀開的只是序幕 最近, 華爾街五大投行之一的貝爾斯登旗下從事次級房貸的兩隻對沖基金出現鉅額 虧損。High-Grade基金在2007年前四個月下跌5%，而同期Enhanced Leverage基金下跌 約23%。由於這兩隻基金都虧損促使追繳保證金和投資者贖回情況發生。 貝爾斯登在這兩隻基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5 億美元。利用財務槓桿，兩隻基金舉債90億美元，並控制了超過200億美元的投資，大 多?次級抵押貸款支援債券構成的資金毒垃圾CDO。 其實, 在貝爾斯登出事之前, 就有許多投資者和監管部門開始調查投資銀行和對沖 基金持有資金的定價問題. “金融會計標準協會”(Financial Accounting Standard Board)開始要求必須以“公平價格”計算資金“退出價格”(Exit Price)而不是“進入 價格” (Enter Price)。所謂“退出價格”就是出售資金的市場價格, 而目前投行和對 沖基金則普遍使用的價格是內部設計的數學公式化“推算”出來的. 由於CDO交易極? 罕見, 所以非常缺乏可靠的市場價格資訊。投資人向5個中間商詢問CDO報價, 很可能得 到5種不同的價格。華爾街有意保持該市場的不透明, 以賺取高額的手續費。 當大家有錢賺的時候, 自然是皆大歡喜, 一旦出事, 則爭相奪路而逃. 此時, 西方 社會平常的謙謙君子將撕下各種?裝.貝爾斯登與美林的關係就是如此。 貝爾斯通的兩大對沖基金據報道是在“次級MBS市場上押錯了寶導致鉅額虧損”, 正確是解讀應該是它們在高純度濃縮型毒垃圾“合成CDO”中扮演了不幸承受違約風險 的一方而“站在了歷史錯誤的一邊”, 而轉嫁風險的一方也許就是包括它的本家在內的 投資銀行們。截至今年3月31日，貝爾斯登的兩隻基金控制的資金還高達200億美元以上 , 7月初兩隻基金的資金已縮水20％左右。由此，這些基金的債權人也紛紛謀求撤資。 最大債權人之一的美林公司在反復討債不果的情況下急火攻心方寸大亂, 悍然宣佈 將開始拍賣貝爾斯通基金持有的超過8億美元的貸款抵押債券。之前美林曾表示，在貝 爾斯登的對沖基金宣佈調整資本結構的計劃之前，不會出售這些資金。幾天後美林拒絕 了貝爾斯登提出的重組方案。貝爾斯登又提出增資15億美元的緊急計劃，但並未得到債 權人的認可。美林準備先出售常規證券，然後還計劃出售相關的衍生商品。同時，高 盛、摩根大通和美國銀行等據稱也贖回了相應的基金份額。 讓所有人驚慌的是, 公開的拍賣上只有1/4的債券有人詢價, 而且價格僅?票面價 值的85%到90%. 這可是貝爾斯通基金最精華的AAA評級部分了, 如果連這些優質資金都 要虧15%以上的話, 再想到其他根本沒有人問津的BBB-以下的毒垃圾CDO簡直就魂飛魄散 , 整個虧損規模將不堪設想。 嚴酷的現實驚醒了貝爾斯通, 也震動了整個華爾街. 要知道, 價值7500億美元的 CDO們正作?抵押品呆在商業銀行的資金負債表上. 他們目前的伎倆就是將這些CDO資金 轉移到表外資金(Off Balance Sheet)上, 因?在這裏這些CDO能夠以內部數學模型計算 價格, 而不必採用市場價格。 華爾街的銀行家們此時只有一個信念, 決不能在市場上公開拍賣! 因?這將把CDO 的真實價格暴露在光天化日之下, 人們將會看到這些泡沫資金的實際價格非但不是財務 報表公佈的120%或150%, 而很可能是50%甚至30%. 一旦市場價格被爆光,那?所有投資 於CDO市場的各類大小基金都將不得不重新審核它們的資金賬目, 鉅額虧損將再也難以 掩蓋, 橫掃整個世界金融市場的空前風暴必然降臨。 到7月19日, 貝爾斯通的兩個下屬對沖基金已經“沒有什?價值殘留了”。 資金毒垃圾是誰的風險? 究竟誰持有資金毒垃圾呢? 這是一個華爾街非常敏感的問題. 據估計到2006年底, 對沖基金手上持有10%, 退休基金持有18%, 保險公司持有19%, 資金管理公司有22% 當 然還有外國投資者. 他們也是MBS, CDS和CDO市場的生力軍. 2003年以來, 外資金融機 構在中國“隆重推出”的各種“結構性投資金品”中有多少被這些“資金毒垃圾”所汙 染, 恐怕只有天知道了. 國際清算銀行最近警告稱：“美國次級抵押貸款市場的問題愈發凸顯，但還不清楚 這些問題會如何滲透到整個信貸市場。” 這個“還不清楚”是否是暗示CDO市場可能崩 盤? 次級貸款和ALT-A貸款以及建築在其之上的CDO、CDS與合成CDO的總規模至少在3萬 億美元以上. 難怪近來國際清算銀行強烈警告世界可能會面臨20世紀30年代大蕭條. 該 行還認為，今後幾個月全球的信貸領域的景氣周期將發生趨勢性的轉變。 從美聯儲官員的言論來看，政策制定者並不認同金融市場對於次級貸款市場的擔憂 ,並不預期其影響將在經濟中蔓延。伯南克曾於2月底表示，次級貸款是個很關鍵的問 題，但沒有?象表明正在向主要貸款市場蔓延，整體市場似乎依然健康。隨後無論投資 者還是官員們，都對次級貸款危機擴散的潛在風險避而不談。 回避問題並不能消除問題, 人民在現實生活中不斷地觸摸到了即將來臨的危機. 如果政府託管的各類基金在資金抵押市場中損失慘重, 後果就是老百姓每天都可能 面對3000美元的交通罰單. 如果養老基金損失了, 最終大家只有延長退休年齡. 要是保 險公司賠了呢, 各種保險費用就會上漲. 總之, 華爾街的金融創新的規律是, 贏了銀行家拿天文數字的獎金, 輸了是納稅人 和外國人埋單. 而無論輸贏, 在“金融創新過程”中被銀行系統反復、迴圈和高倍抵押 的債務所創造出的鉅額債務貨幣及通貨膨脹這一必然後果, 則悄悄地重新瓜分著全世界 人民創造出來的財富. 難怪這個世界貧富分化會越來越嚴重, 也就難怪這個世界會越來 越不和諧. 外匯投資公司: 要不要幫華爾街救火? 由次級抵押貸款內爆引著的大火已經蔓延到資金毒垃圾CDO這個紙糊的大廈之上了, 在火燒眉毛的時候, 滿頭大汗的美國住房與城市發展部部長阿方索·傑克遜於7月13日 從消防第一線趕到北京. 喘息未定的部長大人避而不談火災災情, 而是極度真誠地?中 國多餘的美元出路獻計獻策. 部長先生先是大誇中國朋友夠意思, 從2003年到2006年短短3年的時間, 中國投資 者持有的美國MBS債券總額就由不足30億美元狂漲了30多倍, 到現在擁有了1070億美元, 中國投資者比任何其他國家的投資者持有的美國抵押抵押債券都多。然後部長先生又熱 忱地期待中國朋友進一步慷慨解囊, 繼續將友誼的熱度推向新的高峰. 他還特別指出, “對中國來說，這是一筆划算的投資，在信用風險相同的情況下，抵押抵押債券比傳統 的美國政府債券回報更高。” 只是不知這個 “信用風險相同”是不是指穆迪們開出的 , 正被人告上法庭的AAA評級呢? 中國今後大概不能再實心實意地迷信穆迪們的評級了, 對於華爾街投資銀行的如簧 巧舌恐怕也需要 “聽其言, 觀其行”. 外匯投資公司可能需要加強一下資金選擇甄別 的工作, 並且在委託國際資金管理公司進行投資之後, 需要進行全程密切監督. 對於外匯投資公司而言, 問題的關鍵在於現在要不要幫華爾街去救火. 以現在火勢 蔓延的速度而言, 如果投進次級MBS或CDO市場的話, 這些錢恐怕會凶多吉少, 捨己救人 , 被華爾街追封?“烈士”, 到底是否合算? 當然, 有時侯不能只算經濟賬, 如果其他 方面能夠獲得實實在在的重大國家利益補償, 必要的利益交換也是可以考慮的, 不過補 貼就要補在明處.畢竟現在船就翻對大家都沒有好處. --

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