https://www.bbc.com/zhongwen/trad/business-50915704 山海／BBC 中文記者 https://i.imgur.com/a0gpc2f.jpg （Getty Images） 在中國西南省份貴州獨山縣影山鎮，一座「天下第一水司樓」高99米，屹立在群山間毫不 遜色。 今年6月，新華社記者還用無人機航拍水司樓，稱其為「水族人民的文化符號和智慧的象 徵」。僅僅兩個月後，中國紀檢監察報通報了獨山縣委原書記潘志立被免職，他主導的這 座水司樓立刻被批評為「形象工程、政績工程」。輿論風向隨之急轉，「天下第一水司樓 」成了「天下第一爛尾樓」。 這座樓背後的發展邏輯也令人咋舌，獨山縣每年財政收入不足人民幣10億元，潘志立卻瘋 狂舉債投資打造大型景區和高爾夫球場，被免職時留下400億債務，大部分債務年利息超 過10%。這意味著獨山縣即使每年把所有財政收入用來還債，還不夠償還利息。 水司樓背後隱藏的舉債發展邏輯，似乎成了中國宏觀經濟在微觀層面的一個極端表徵。 https://i.imgur.com/7eggA51.jpg "天下第一水司樓"是全木質框架榫卯結構建築，申請了三項吉尼斯世界紀錄。而獨山縣是 中國的國家級貧困縣。（新華社） 中國經濟高速發展40年後累積了不少問題，債務尤甚。因此，很多西方經濟學家，每到歲 末年終看到數據後都會發出唱衰之聲。但每次卻不得不承認低估了中國政府對經濟的干預 手段和調控能力。 然而這並不妨礙他們在下一年繼續唱衰，因為中國經濟的隱疾並未消除，甚至有所加重， 只是遲遲未爆發。 2019年即將過去，懸而未決的問題始終沒變；2020年，中國經濟會擺脫陰霾，還是碰壁擱 淺？ 衝向中國的「灰犀牛」 「2019年是過去十年最糟糕的一年，卻可能是未來十年最好的一年。」 今年伊始，這句話流行於中文互聯網。有人說，它挑明瞭中國經濟潛藏的重大危機；反駁 者認為，這是用文字遊戲來販賣焦慮。 今年將盡，這句話的前半句似乎已成為現實。 年初，中國的官方媒體組織了一場以「預見未來」為主題的影響力峰會。曾任中金公司 CEO的前中國總理朱鎔基之子朱雲來，卻給出了令人不安的「預見」。 「現在投資的規模非常大，在建工程175萬億，這還是2016年的數字。這170多萬億是什麼 意思？是當年GDP的2.3倍左右。這個數字在2002年的時候是1.1倍。這個比例太大了。」 中國國際經濟交流中心研究員張茉楠曾撰文表示，中國投資的迅速增長主要來自銀行信貸 ，而「投資—債務—信貸」正在形成一個相互加強的風險循環。如果產能擴張是建立在信 用擴張基礎上，產能危機就必然會引起非常大的金融風險和壞賬風險。 簡言之，規模龐大的投資背後是規模龐大的債務，如果投資的產出不利，造成債務違約， 傳導至銀行體系，造成整個經濟的系統性風險。 https://i.imgur.com/vo8oGsY.jpg 為應對金融危機，中國2008年啟動大規模刺激計劃。（Getty Images） 陷入債務危機的獨山縣不是孤例，從政府到企業，中國債務違約的風險已非暗流湧動，越 來越顯見於經濟數據之中。 惠譽數據顯示，2019年中國民營企業債務違約數量已大增至歷史紀錄高位，前11個月，民 營企業發生人民幣債務支付違約達4.9%，高於遭遇P2P雷暴的2018年。惠譽估計中國境內 企業債務規模達到19萬億人民幣。 中國長達40年的高速發展時期資產價格不斷上漲，無論企業還是居民都進行大量的投機性 貸款。當某一個時間點，資產產生的收入不足以支付利息，結果只能進行借新還舊的「龐 氏騙局」式融資。發生在獨山縣的恰恰是這一幕。 此時的金融體系像一個內部翻滾的壓力鍋，隨時可能頂開蓋子，全面爆發危機，金融漫長 的金融去槓桿時期。 這個過程由美國經濟學家海曼·明斯基提出，因此崩潰發生的一剎那被稱為「明斯基時刻 」。 「警惕明斯基時刻」早在2017年就出現在中國央行前行長周小川的講話中。然而，它會不 會到來，何時到來，以何種方式到來？沒人知道。 從債務危機到金融風險 今年夏秋之際發生的一連串事件，讓外界窺見了危機的蔓延。 5月24日，包商銀行因出現嚴重信用風險而被央行及銀保監會實行聯合接管，為20年來首 例。路透社稱這一事件揭開了中小銀行風險的「潘多拉之盒」。 8月，錦州銀行披露財報，不良貸款餘額近300億元，佔比6.88%。中國媒體財新報道，該 行董事長張偉隨即外逃美國，飛機起飛前一刻被攔截，12月19日張偉罹患癌症離世。 10月，河南的伊川農商行原董事長康鳳立被調查，該銀行將破產的消息瘋傳，引發儲戶擠 兌。為了穩定局勢，尹川縣甚至調來資金，壘成現金牆。 僅一周後，遼寧省營口沿海銀行再次遭到擠兌。營口也有樣學樣，通過壘"現金牆"的方式 安撫儲戶。 這些中小銀行危機背後是違約率上升造成的流動性緊張。路透社稱這一連串事件為「資金 危機幽靈徘徊不去」。 中國的經濟危機是否會在2020年，以這個幽靈的突然現身而展開？ 「經濟危機比你想象中要花更長時間才會到來，然而一旦到來，發生的速度比你想象中快 得多。」美國經濟學家多恩布什如此形容1994年的墨西哥經濟危機。 由於之後多次經濟危機都符合這種「漫長醞釀，一夜爆發」的特徵，後世稱其為多恩布什 法則。 22年後，經濟學家米歇爾·渥克出版《灰犀牛》，書中闡述「灰犀牛」的概念，形容大概 率且影響巨大的潛在危機。 三年之後，即今年初，這個詞進入了中國官方語境。習近平告誡一眾省部級官員提高警惕 ，防範「灰犀牛」事件。 沃克也頗為驕傲地在她的個人網站介紹自己的作品，「中國第一暢銷的英文書——一本正 在影響中國未來規劃和政策的書」。 中國似乎逐漸對潛在的危機充滿警惕。諷刺的是，「灰犀牛」是指發生危機的風險顯而易 見，但是由於不作為或少作為，直到犀牛衝至眼前，任何補救已來不及，只能被撞翻在地 。 那麼，中國是否已經到了躲無可躲的地步？ 被打臉的諾獎得主 美國經濟學家克魯格曼1996年成功預言亞洲經濟危機，因此爆紅，他在2008年獲得諾貝爾 經濟學獎。 他再次預言，目標指向中國。2011年，克魯格曼撰文，列舉所觀察到的中國經濟：巨額基 建投資、房價高企、債務激增，「展現出經濟泡沫的所有典型特徵」，因此有理由擔心一 場金融和經濟危機將在中國發生。 談及中國經濟，媒體熱衷於報道中國不斷下滑的GDP增速，但GDP增速放緩的原因卻難有全 面分析。克魯格曼看到徵結，但他忽視了中國政府對經濟干預的能力之強，手段之多，效 率之高。 https://i.imgur.com/hBmYRiZ.jpg 克魯格曼認為中國經濟具備經濟泡沫的所有典型特徵。（Getty Images） 克魯格曼所說的泡沫從2008年中國推出「四萬億」計劃開始膨脹，逐漸展現出很強的後遺 症。然而2014年到2017年，中國政府通過房地產去庫存，讓整個房地產產業鏈的債務轉化 了城鎮居民的住房貸款，化解了地產商和銀行的債務壓力。通過供給側結構性改革，削減 過剩產能，讓能源和原材料價格復蘇，一眾大型工業企業利潤上升，還債壓力驟減。 2017年底中文互聯網廣為流行一篇文章，闡述了中國處理潛在危機的這一邏輯，並隱晦地 表示政府在把累積的金融風險轉化到居民身上，以排掉前路的雷。文章起了個《世間已無 明斯基》的標題，暗指中國政府的雷霆手段和調配效率，使"明斯基時刻"不會發生在中國 。 克魯格曼正是忽視了這點，因此他預言的經濟危機，過去八年一直沒有發生。 但克魯格曼並不死心，今年他再次撰文，指出中國經濟的高度不平衡——極端高企的投資 與國內消費的不平衡，而中國對外順差早已大不如前，高到不正常的投資隱藏巨大的風險 。 「灰犀牛」的威脅再臨，不過克魯格曼學乖了，他沒在把話說死。這一次，中國會真的遇 上大麻煩，還是用非常手段壓制危機？「老實說，我不知道。」 改革與變數 另一些經濟學家則更願意給出藥方。2019年的達沃斯論壇上，倫敦政治經濟學院副教授金 刻羽表示，外界過度沉溺於關注中國經濟增長放緩和高負債，這些只是症狀，真正問題在 於金融系統如何使資金流到經濟體中生產力更高的部分。 在中國，投資和信貸大多給了國有企業，以及有政府兜底的城投公司（比如獨山縣），而 非民營企業，民營企業只好用利率更高的影子銀行，形成「擠出效應」。 這種資源錯配，使資金流向低效率領域，進一步加大了系統性的金融風險。一旦經濟不景 氣，企業利潤難以償還利息，將爆發系統性金融風險。 金刻羽認為，根本上，問題在於要打通儲蓄和投資之間的管道，讓資本流向合理的領域， 釋放私營部門和科技領域的遲來的潛力和推動力。 「我們總是可以說經濟在長期是向好的，但如果不解決這個問題，這種預期是不會實現的 。」 https://i.imgur.com/X2l5hHU.jpg （Getty Images） 中國不是毫無知覺，除了用行政手段分散風險，近年來中國政府還實施一系列的去槓桿措 施，消解債務風險，硬生生承擔GDP增速的下滑。 讓中國決策者沒想到的是，美國發動對中國的貿易戰，不斷白熱化的關稅戰，使中國不得 不托底經濟，而暫緩「去槓桿」。 2019年兩會，中國政府宣佈，財政赤字率擬按2.8%安排，比此前一年預算中的赤字率高 0.2個百分點，國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上，加快實施一批重點項目， 完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元等。 「去槓桿」幾乎變成了「加槓桿」。 在外部的打擊和干擾下，中國還能用非常手段處理眼前這頭「灰犀牛」嗎？或許我們借用 克魯格曼的話比較明智——老實說，真不知道。 但我們可以知道的是，風險被分散但未被消除，威脅是真實的。經濟危機未必會發生在 2020年，但世間真的再無明斯基了嗎？ -- 我們的一生會遭遇各種各樣的意外，有的意外，只會讓你變得頹廢，一蹶不振；有的意外 則會讓你找到另一個自己，重獲新生。……你要知道你是誰，你的拋棄和擁有，都是你自 己的選擇，患得患失只會讓你身陷囹圄。 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——孫衍《願你出走半生，歸來仍是少年》 --

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