http://cn.wsj.com/big5/20130827/OPN071327.asp 蔣殿春 股票市場被人們稱為是宏觀經濟的“晴雨表”，這是指股市可以比較準確和及時地反映 宏觀經濟狀況。但蹊蹺的是，近幾十年來中國經濟高速增長，GDP增長率一直雄踞全球第 一，股市卻完全與宏觀經濟不同軌。剔除1990年代中國股市初創期時期，2000－2012年 間，中國GDP按可比價格計算年均增長超過10%，但同期上証綜指年復合增長率卻僅為0. 7%，扣除通脹因素後為負增長。即便考慮到少數公司有限的股息發放，平均投資回報率 也仍為負值。很顯然，絕大多數中國股民完全沒有分享到經濟增長的利益。 要理解為什麼中國股市在宏觀經濟高增長的同時萎靡不振，不妨從增長模式著眼。目前 談起增長模式大家說的都是粗放型增長和集約型增長，這裡不談這個。我們要比較的， 是經濟增長動力究竟是“自下而上”還是“自上而下”的。所謂自下而上模式，是指微 觀企業的成長推動宏觀經濟的增長，後者是前者的自然結果。這個界定有人可能會不以 為然：不是所有經濟體的增長都是這樣的嗎？不是，中國就不是。中國經濟增長是計劃 性的宏觀增長指標下的增長，全社會的經濟活動，包括企業，都在不同程度地受這個預 定的宏觀增長指標左右──我們將其稱為“自上而下”增長模式。 自下而上增長模式通常來自成熟的市場經濟體，美國即為典型。企業的目標是盈利，不 會為了（規模）增長去增長。這種模式並不代表政府對經濟聽之任之，而是說政府不“ 管理增長速度”（在這些經濟體內政府也沒法管理增長速度），政府只是根據經濟景氣 狀況利用財政和貨幣政策對經濟進行調節。雖然我們也看到格林斯潘、貝南克和蓋特納 等美聯儲或財政部官員頻頻出現在聚光燈下，但企業才是經濟增長的主角。 很顯然，在自下而上增長模式下，宏觀經濟表現完全取決於微觀企業經營績效，GDP增長 勢頭也基本上與股市相同。如果大多數企業經營狀況良好，GDP自然隨之增長；同時，企 業當前良好的盈利能力也給投資者增強了信心，看好企業未來的發展，股價隨之上升。 盡管短期內股價會受各種內部和外部因素的沖擊而波動，但由於上市公司通常是那些最 為優秀的企業，因此長期而言股市的成長性和穩定性往往還優於宏觀經濟表現。以美國 為例：自1929年大蕭條以來，盡管期間經歷二戰、石油危機、布雷頓森林體系崩潰、互 聯網泡沫破滅以及次貸危機等巨大沖擊，道瓊斯工業指數走勢仍為一條平穩向上的曲線 ，年復合收益率達7.5%。 而自上而下增長模式與此不同。在中國，政府習慣於“管理”GDP增長速度，宏觀經濟帶 有強烈的政府主導性質。上到中央政府，下到各級地方政府，制定經濟增長目標已成常 態， 完成增長目標則是首要任務。為實現一定的GDP增速，政府不僅會使用常規的財政 政策和貨幣政策工具，同時還直接對經濟進行幹預。景氣低迷時期政府主導的大規模基 礎建設投資就是在為GDP作直接貢獻；此外，由於國有企業在經濟中佔相當比重（2011年 全國固定投資中國有企業的佔比是26.5%），加之國有企業在生產資源和市場準入等方面 佔有的優勢地位，政府借助國有企業之手對經濟的掌控能力大大增強。私有部門投資雖 不受政府直接左右，卻也常常會因扭曲的市場信號盲目擴張。但是，為完成一定的增長 目標而進行的投資和企業擴張往往是低效率的。別的不說，各地方政府為完成本地增長 指標或相互攀比地區經濟增長速度，制定各種產業發展規劃並投以重資，就造成了大量 的重復投資──這也是目前中國若幹企業產能過剩、形成結構性失衡的主要原因之一。 在自上而下增長模式下，經濟增長更多是來自規模的擴張，依靠投資形成的規模擴張， 同時經濟效益卻較為低下，這在宏觀和微觀層面都是一樣，同時也是粗放型增長的特征 。不過，既然GDP增速受政府主導，而股市又是市場化最強的交易場所，二者間出現偏離 就毫不奇怪了。實際上，由於投資收益邊際遞減規律，過量或超前的投資（無論是公有 或私有部門的投資）都難以達到正常的收益率水平。加之政府的刺激政策往往又是在經 濟低迷的時候推出，投資效益就更加糟糕，而企業的投資項目收益不佳必然累及股價。 因此，這種增長模式下股市表現幾乎注定會低於GDP增速。 上述判斷的一個簡單推論是，政府對經濟的幹預越深，宏微觀背離的現象越明顯，股價 與GDP曲線的偏離幅度也越大。2007年底美國次貸危機之後中國宏微觀經濟運行狀況就是 一個極好例証：在這期間政府為了在全球金融海嘯背景下維持增長速度，推出了“四萬 億”投資計劃並推行“十大產業振興”政策，在此強烈刺激下，2008-2012年GDP平均增 長超過9%，這一速度大大領先全球。但同一時期，中國投資者卻悲哀地發現他們投資的 市場表現列全球倒數，上証綜指已不及2007年10月最高點的三分之一。 相較之下，在金融海嘯起源的美國，道瓊斯指數雖於2009年3月初最低跌至6470點，但之 後強勁上漲，至今年2月底便突破危機前最高點位而屢創新高，目前仍處在14500-15500 高位；在歐洲，雖受歐債危機拖累，倫敦金融時報100指數FTSE和德國法蘭克福指數DAX 等也分別於今年5月下旬先後上漲突破金融危機前的最高點，目前仍在高於危機前最高點 的區間運行；在亞洲，日本經濟復蘇一直非常孱弱，東京日經225指數近來也遭遇大跌， 但目前的點位仍相當於2007年10月四分之三的水平。 人們往往將股市的災難完全歸咎於中國上市公司，但好好反思一下中國的增長模式，是 否更有建設性呢？ （本文作者蔣殿春，經濟學教授，南開大學國際經濟研究所所長，跨國公司研究中心副 主任，証券與公司財務研究中心副主任。文中所述僅代表他的個人觀點。） -- 技術交流 --

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