分享一篇在左岸微博上一个金融号分析英国为什麽国债被抛的分析文 这种很纯的金融分析在台湾、股版、铜学会应该不多，散户吞不下去 我直接转成繁体 SOURCE: https://weibo.com/2453509265/M82vU5glE -------------------- 英国养老金危机的来龙去脉——从LDI到IRS再到Margin Call 今天看了一天材料，晚上听了@智堡Mikko 邀请的W总非常专业的分享，算是基本了解了昨 日BOE紧急出售干预英债市场背後的这个养老金危机是怎麽回事，跟大家做个简单的分享 。 我们知道，养老金的负债就是未来它需要向养老储户持续支出的钱。英国的养老金中有 50%是固定收益型（DB）养老金，也就是说未来它每个月需要支出的钱是事前定好的。养 老金则需要不断调整自己的投资计划来满足这个事前定好的目标。 这笔钱的「久期」是很长的。例如下面这个示意图里，这支养老金的现金支出随时间推演 而持续上升，2045年前後是退休人员最多、养老金支出量最高的时点，随後伴随退休人员 离世数量上升支出下降，最终支出会延绵到2100年（图1）。 https://i.imgur.com/W8yoPcR.jpg 这麽长的久期意味着，如果把这些未来的现金流支（即负债）出用收益率进行折现，则其 现值对收益率会很敏感（这也是债券市场中常见的久期概念）。如下图所示，当20年期收 益率由4%下降到2%时，2041年的一笔100万英镑支出的折现额就会上升20万（图2）。 https://i.imgur.com/vO7kIDC.jpg 除了利率波动会带来负债净现值的改变以外，通胀和居民寿命的变化也会带来负债现值的 变化。其中，由於英国养老金大多挂鈎通胀，因此通胀越高，未来需要支出的名义金额就 越多，给定名义利率不变的情况下负债净现值就越高。类似的，居民寿命越长，负债的折 现也越高。 对於养老金而言，它们不怕负债现值的波动，怕的是资产波动和负债波动不匹配。比如如 果利率从4%下降到2%，我负债的净现值上升了20万，那麽我希望我资产端的市值也上升20 万。这样，我的资产仍然能够满足未来的支出，这样养老金仍然是fully funded。怕的是 我负债净现值上升了20万，但我资产市值只上升了10万，那作为养老金就从fully funded 变成了under funded，它就需要从别的地方找收益来补这个「窟窿」，会很难受。 换句话说，一个养老金需要按照它负债端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，来设定它资 产端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，以令二者相匹配。 这种以负债（敏感度）定资产（敏感度）的投资策略，就是负债驱动投资策略（ Liability Driven Investment ，LDI）。 问题来了，对於动辄几十年久期的负债，可供选择的资产要麽久期满足（对利率的敏感性 够高），但收益太低，比如30年期的英国国债；要麽收益够高，但久期太短（对利率敏感 性不足），比如企业债和股票。 我怎麽又能赚到更好的收益来满足未来的负债支出，又 能够和负债的久期相匹配呢？ 答案是使用衍生品，比如用利率互换协议（Interest Rate Swap, IRS）来匹配利率风险 ，或者用通胀互换（inflation swap）来匹配通胀风险。 近20年来，采用LDI的英国养老金大量买了IRS中「支付浮动利率，收取固定利率」的一端 。这个头寸相当於是赌未来利率下行。这样做的好处是，如果利率下降，那麽一方面我负 债的净现值上升，另一方面IRS的这一端也是赚钱的，我资产和负债同步上涨，相互抵消 。类似的，如果利率上升，那麽虽然我IRS是亏钱的，但我负债的净现值也下降了，又抵 消了。 更重要的是，IRS非常节约资本，前期只需要向投行缴纳少量的抵押品，就可以获得很高 的久期敞口。节约下来的钱养老金可以配置在久期很短，但收益率更高的企业债上。 在IRS的加持下，Pension完美实现了资产和负债对利率、通胀等因素的敏感性的匹配，还 兼顾了资产端的收益率，可以快乐的躺在床上睡大觉了（图3）。 https://i.imgur.com/xe9c7Or.jpg 实际上，这一切都运转的很好，直到2022年。 2022年可谓又是黑天鹅的一年，全球利率大幅上行，英国也不例外。1年的时间里，10年 期英债收益率从1%上升到了4.5%，350个基点的涨幅可谓是创下了历史最高（图4）。 https://i.imgur.com/sKQtrcu.jpg 本来收益率的上升对LDI养老金来说是应该是中性的——你的负债的净现值大幅下降，但 资产端的IRS净现值也同等下降。但养老金忽视了一个点，那就是它在IRS上亏损是需要补 缴保证金和抵押品的，是需要切切实实的拿出现金或者高评级债券给到投行那里。而负债 净现值的下降是纯粹的会计概念，不涉及真实现金流的获取。 换句话说，在收益率急速上升的背景下，尽管从会计损益上来说养老金的资产和负债仍然 是匹配的，但从现金流角度来讲养老金已经拿不出那麽多抵押品了。这很像是遭遇了流动 性冲击的银行——也许你的资产是有价值的，但你短期就是拿不出那麽多钱来满足别人的 提款需求。 实际上，LDI在设计的时候考虑到了利率上升可能带来的抵押品不足的问题，也预留了抵 押品的安全垫。但问题是，LDI所估算的利率波动是按照历史情形来计算的。在经历了十 余年的低利率、低增长後，没有人会预料甚至去模拟长端收益率可以在短短1年内上升 300-400个基点的情况。按照W总的估算，2022年9月27日英债利率较前一年的波动在历史 上属於5个标准差事件，发生的概率为300万分之一。 没有人在设计投资方案时会估算300万分之一的概率的事件。但很遗憾，2022年正是这样 一个300万分之一的年份。结果是，养老金面临巨大的补缴抵押品的压力（margin call） ，否则就可能陷入违约。 根据外媒的估算，这轮需要补缴的抵押品总额超过1亿英镑。一旦养老金开始通过抛售其 他资产来回补抵押品缺口时，整个英国金融市场就可能陷入抵押品抛售-资产价格下跌-保 证金压力进一步是上升的「末日循环」。这是一国监管机构最不想看到的事情。 而要想拯救这些养老金，对於央行而言，最简单的做法是通过临时性的购债将长端收益率 给打下来，让他们IRS的账面亏损少一些，以此来缓解抵押品的补缴压力。而这也正是BOE 昨天出手所做的事情。 一定程度而言，BOE救了（bailout）了英国的养老金。 --

※ 发信站: 批踢踢实业坊(ptt.cc), 来自: 111.254.206.109 (台湾) ※ 文章网址: https://webptt.com/cn.aspx?n=bbs/Stock/M.1664514225.A.F43.html 养老金买衍伸商品这种操作应该很正常吧 不买可能才有问题 我没买他会员，看看免钱的一样 台湾的劳退肯定会配固收吧，应该....会.....吧 ※ 编辑: ime5566 (111.254.206.109 台湾), 09/30/2022 13:27:06 偏偏搞出问题的就是新任首相的减税政策 然後BoE才得出来救 知道一点各类商品的swap就会好懂一点 ※ 编辑: ime5566 (111.254.206.109 台湾), 09/30/2022 14:06:46 我记得国外像是英、澳、美这些国家的退休基金都是可以自己选要投哪家的 我对澳洲稍微懂一点：https://www.ato.gov.au/YourSuper-comparison-tool/ 政府甚至还有提供各家super的比较工具 台湾是劳退都缴给政府护盘拉 应该是蛮多家退休基金各要缴这个金额？ 英国我不懂 ※ 编辑: ime5566 (111.254.206.109 台湾), 09/30/2022 14:30:19 有写更详细的在这里： https://weibo.com/7475810802/M85gBvbSe ※ 编辑: ime5566 (111.254.206.109 台湾), 09/30/2022 14:41:54