以下摘自经建会1999年4月2日出版之国际情势周报 想想这是不是告诉我们世事无绝对呢？ 1.LTCM之简介 LTCM是由前所罗门兄弟公司知名债券交易员约翰梅利韦瑟（John Meriwether）於1994年 3月所创立，注册於美国康乃迪克州的格林威治郡。他不仅本身是华尔街响当当的角色， 其麾下投资夥伴也个个如雷贯耳，包括两位诺贝尔经济学奖得主罗伯莫顿（Robert Morton）与麦伦休斯（Myron Scholes）、前联邦准备理事会Fed副主席大卫穆林斯ꄊ （David Mullins）以及债券交易好手拉利希利布兰（Larry Hilibrand）。冲着这样一 个集结金融圈顶尖人物所形成的梦幻组合，甫成立便声势惊人，当时不费吹灰之力地即 募集到12亿5千万美元的资金，因而风光一时。 LTCM主要投资於七大工业国的政府公债与股票市场，同时也涉及期货、选择权以及利率 交换等，并广泛运用计量模型於日常交易上。因为LTCM顶着大师们的金字招牌，姿态自 然也就摆得较其他避险基金为高。LTCM要求个人投资人投资金额的最低门槛为1,000万美 元，机构投资人则在2,500万美元以上，契约上还有三年内不得赎回的条款，标准之严为 避险基金界所鲜见。LTCM的投资组合与操作更是充满神秘感，只在每月10日左右公布上 月的净值，其余包括资产内容等一切细节都因事属机密，以及部位庞大复杂为由而付之 阙如。 LTCM在财务杠杆的应用方面也堪称「淋漓尽致」，以LTCM具如此显赫背景，被视为赚钱 的保证并不令人讶异，因此金融机构对其融资往往大开方便之门，甚至提供种种优惠条 件的放款，LTCM要获得资金根本有如反掌折枝。就因为如此，LTCM在1998年8月底时，总 资产为1,250亿美元，资本为23亿美元，资产资本比高达54：1，虽然濒临破产前的钜额 亏损造成该比率有所膨胀，但在此之前LTCM的资产资本比也在30：1至50：1之间，如此 高的比率实属杠杆基金中的异类。事实上，由於财务杠杆充分应用，LTCM过去数年的操 作绩效也的确称得上是战功彪炳，1995年投资人扣除管理费用後的报酬率为42.8％， 1996年为40.8％，1997年则降为17.1％，平均而言每年为股东赚进40％以上的报酬率。 2.LTCM失败的原因 1998年8月，这对全球很多投资家乃至於各大金融机构来说是一场毕生难忘的恶梦，对 LTCM而言更是如此。1998年8月中旬俄罗斯爆发金融危机之後，俄罗斯政府遂宣布重整财 政，手段包括停止偿债以及放任卢布贬值34％，此举造成该国债券的投资者面临立即而 巨大的损失，成为直接的受害者。然而事态严重的程度尚不止於此，俄罗斯金融风暴所 导致的信心危机与其後的连锁效应才真正是梦魇的开始，也是令不少投资人的亏损如雪 球般愈滚愈大的主要原因。当时由於国际间信心动摇，一方面投资人纷纷恐慌性地出脱 新兴市场、开发中国家以及已开发国家的高风险性证券，市场上卖压顿时间有如排山倒 海，造成价格连番重挫，许多原本流动较差的有价证券更陷入流动性枯竭的境地，甚至 连脱手都很困难；另一方面，美国与德国公债成为绝佳的资金避风港，投资者大肆抢进 的结果使得价格水涨船高，殖利率因而频频挫低，如此剧烈的市场变化为LTCM所始料未 及。依照LTCM原本的如意算盘，在1999年欧元起跑之前，欧元国家的利率将趋於一致， 因此利率水准偏低的国家如德国利率将上扬，而其他利率较高的国家利率会走低。岂料 俄罗斯危机发生之後情势的演变却和LTCM预想的背道而驰，令LTCM的债券部位面临钜额 的损失。除此之外，依照过去的经验，风险程度较高与风险程度较低的债券间的利差一 直相当稳定，LTCM坚信任何一种商品或许在短时间内会发生价格背离的现象，但终将回 复到正常的水准，LTCM即擅长藉由精密的计量模型找出超涨与超跌的商品来进行对冲交 易、赚取利润。只是这套过去无往不利的操作模式这回却不灵光，在俄罗斯发生危机之 後，投资人如惊弓之鸟，造成风险性贴水大增，LTCM手边的美国不动产抵押债券价格下 跌，而放空的美国公债价格却节节升高，LTCM就在一方面押错边，另一方面在高杠杆财 务的加倍效果之下，终陷入濒临破产的险境当中。 LTCM面临破产的消息传出，举世譁然，也令信用紧缩态势一触即发，各国主管机关遂纷 纷对其国内金融机构资金的涉入情况展开清查，才赫然发现不少知名金融机构甚至政府 机关均受牵连，例如：义大利外汇局有2.5亿美元的外汇存底陷在LTCM、美林证券投资加 上与LTCM对作的部位总计达14亿美元、瑞士银行投资於LTCM的6.83万美元也全部认赔。 因兹事体大，为避险金融市场掀起更大的风暴，在Fed出面主导下，邀集14家知名银行及 证券公司共同出资36亿2,500万美元援救LTCM（下表），成为美国有史以来规模最庞大的 纾困案。这些金主接管後取得LTCM90％的股权，至於剩下的10％则为原合夥人所持有。 事发之後，根据LTCM表示，该公司在1998年8月份中净值下跌44％，其中有82％系来自於 套利交易失败所致（主要是七大工业国所发行的公债），另外的18％则来自於纯粹作多 或作空（Directional Trading）所导致的亏损；如以地区别来看，在新兴市场的损失约 占总亏损的16％，而当中与俄罗斯有关的部份不到10％。LTCM在1998年9月下旬时的资本 额已从该年年初的48亿美元陡降为6,000万美元。 表　参与纾困LTCM的银行及证券公司之名单与金额 单位：亿美元 _________________________________________________________________ 公司名称 出资金额 美国信孚银行 3 柏克莱银行 3 大通银行 3 苏黎世信贷第一波士顿公司 3 德意志银行 3 高盛证券 3 美林证券 3 摩根银行 3 摩根史坦利公司 3 所罗门美邦证券 3 瑞士联合银行 1.25 雷曼兄弟公司 1 法国百利银行 1 _________________________________________________________________ 资料来源：Bloomberg，1998年10月20日。 3.LTCM事件之检讨 LTCM的破产危机可以说是1998年一件令人震撼的大事，当然随着整个事件的曝光以及其 後的种种因应措施，也不免激起各界广泛的讨论与争议，以下乃分别从法令规范的缺失 、计量模型的运用以及纾困行为的适切性等不同角度逐一加以探讨。 　（1）法令规范的缺失方面 LTCM捅下大篓子乃至於必须仰仗银行团伸出援手才得以免於破产，这其中最让人诟病的 就是LTCM高度财务杠杆的操作手法。其高达数十倍的财务杠杆，几乎天文数字的持有部 位，再加上资讯透明度低，却得以优游於法令束缚之外，明显地暴露出法令有欠周延以 及金融检查有欠落实的缺失，因此，不少人士主张应将避险基金纳入规范。这样的主张 乍看之下虽然是最直接的办法，但如仔细剖析避险基金的性质，就会发现实际上有相当 的困难性。原因在於目前存在的避险基金种类繁多，不管是操作策略、投资工具或交易 部位，往往具有相当大的差异存在，而且很多交易并不限於国内市场，所以与其直接将 避险基金加以规范，还不如间接地从避险基金的资金来源加以着手，可能更加实际而有 效。持平而论，LTCM事件的发生，往来的金融机构实在难辞其咎。这些LTCM的债权银行 在放款前并未对LTCM的高风险部位详加研究，只因其过去傲人的投资绩效与坚强的组织 阵容，徒然放任LTCM信用大肆扩张，而且未要求充足的担保品，乃至於最後威胁到金融 市场的稳定，显然金融机构在信用风险控管上所有疏失。诚如Fed主席葛林斯班於众议院 的听证会上所言，任何限制避险基金操作弹性的直接控管只会促使避险基金选择出走一 途，以逃离金融当局的管辖，如此一来反使得有关机构的着力点更加有限，所以现今能 做的、同时也是最好的方法就是对避险基金的资金来源加以管制。 再者，债权人与投资人也必须正视避险基金的风险问题，而金融当局也有必要加强对避 险基金的资讯揭露要求，以让合夥人及投资人更加明白风险之所在。值得一提的是，目 前美国对於避险基金持有部位揭露的机制并非全然付之阙如，虽然避险基金得以免除SEC 大部分有关资讯揭露的规定，但SEC仍要求所有投资於那斯达克（NASDAQ）之证券或金融 商品金额达100万美元以上的机构投资人均需按季申报财务状况；而商品期货交易委员会 （CFTC）也规定涉及外汇期货部位超过一定门槛以上者，也须定期申报财务状况与合约金 额。 （2）计量模型的运用方面 在现今金融界中，计量式的操盘技术一直受到不少人士的垂青并广泛运用，而LTCM更堪 称个中翘楚，但随着LTCM的失败，不禁令人开始对於计量模型的有效性产生质疑。以普 遍被多数银行及LTCM运用的着名风险管理模型─风险值模型（Value-at-risk，简称VAR 模型）为例，这个模型主要在衡量特定期间内投资组合损失超过一定金额的机率，但必 须注意的是，VAR模型假设投资组合内所有资产的价格变化是服从常态分配，而各种资产 价格之间的相关系数与变异数相当稳定。由於模型假设是常态分配，以钟型的机率密度 曲线来看，左右两端瘦薄系代表发生极端事件的机率是很微小的，但是1998年夏秋两季 金融市场波动异常剧烈，发生极端事件的机率大为升高，亦即真正的机率密度曲线具有 肥尾（fat-tailed）的特性，与原先模型设定的不同，使得当投资组合的风险升高时却 未能敏锐察觉。再者，计量模型一向十分倚赖历史资料，虽然在承平时期，各种资产价 格之间的价差通常相当稳定而且具有可预测性，但是当市场波动性大为升高时，资产间 的关系产生变化，已超出认知的范围之外，反使得以模型计算作为操作依据的决策弄巧 成拙。更何况要衡量市场风险，就不可忽略信用风险与流动性风险，偏偏这方面的风险 难以量化，不易纳入模型中处理。不可否认的，精妙的理论模型是人类智慧结晶，但是 在诡谲多变的金融市场中，任何一种工具可以依赖却不宜全盘仰仗，还须加诸经验与理 智判断，若是对计量模型的分析结果盲目迷恋，甚至完全被牵着鼻子走则流於偏锋，恐 怕非明智之举，LTCM事件正好是一个明显的教训。 （3）纾困行动的适切性方面 　Fed出面援助LTCM的适切性与否亦为争议的另一个焦点，也再度挑起是否应放任体质不良 的金融机构倒闭的老问题。在此之前亚洲国家的金融机构若是出问题，往往是由政府来 收拾残局，这样的处理模式常受到不少西方国家批评，而今LTCM事件的场景却移至向来 最主张任由市场自由运作的美国，这个老问题顿时变得益形尖锐起来，Fed的举动所引发 的批评声浪不难想见，更何况LTCM并非一家银行，而只是一个私人的投资者。反对者所 持的主要理由在於，要是每当金融机构面临危机，主管机关都出手加以拯救的话，无疑 将衍生所谓「道德危险」（moral hazard）问题，亦即变相鼓励业者有恃无恐地从事高 风险的行为，这样将为美国的金融史开下一个恶例。话虽如此，但若放手任LTCM破产， 只怕徒然引起更大的灾难。据外界的了解，LTCM在美国、欧洲以及日本均有庞大的债券 以及衍生性商品部位，倘若LTCM被迫清盘，将在全球许多重要金融市场引爆强大的卖压 ，再加上随之而来的连锁效应，届时将在当时已风声鹤唳的金融市场掀起更大滔天巨浪 ，演变成严重的系统风险问题。因此，尽管Fed出此下策背负着不少批评，但至少及时避 免了可预见严重後果，可见如何处理不良金融机构并非只是单纯问题。不过经过此次教 训之後，可以肯定的是，在历经多年的自由化风潮之後，全球金融部门将步入反省与调 整阶段，加强金融监理的倾向将更趋明显。 Ending: 　　1998年己走入了历史，恐怕许多投资人还惊魂未定，LTCM事件的推波助澜，再经过 媒体的大肆报导，无形中使得避险基金被贴上不义的标签，尽管这无法全然代表避险基 金的真实风貌。但避险基金并不会就此而成为历史陈迹，在这个多元化的时代，为满足 多元化的投资需求，预料它仍将继续为许多富人、金融机构以及大学基金创造财富。至 於LTCM，其高度的财务杠杆、银行的过度融资，以及过分依恃计量模型，以至於终於嚐 到失败的苦果。个人的成败与荣辱对当事人而言固然是刻骨铭心，但在悠长的金融史上 也只不过是多添一则楼起楼塌的传奇，然而这样一个举世震撼的事件背後所包裹的意涵 ，却有待世人仔细推敲与思量。倘若能藉此获得一丝警惕、体悟，甚至在法令或制度面 有所兴革以亡羊补牢，才不枉今日所付出的惨痛代价。 　　 　　 　　 　　 　　 　　 -- 忘记千辛万苦用力挣来的幸福 记住我们以为不能承受的孤独 频频 回顾 不是怀念不要眷顾 忘记那天那夜那麽单纯的付出 记住此时此刻如此丰富的背负 快乐 痛苦 我都想在乎 --

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