大成(1210)：买进 2008/03/04 10:36 玉山证券 ◎投资结论 《大陆布局仍为大成未来成长的主要动力，台湾部份明年获利状况预期大致稳定，投资建 议维持「买进」。》 玉米、黄豆涨幅逐渐趋缓，油价高涨使得海运费用维持高档，成本可望全数转嫁给销售端 ，毛利率可望维持约8.5%：玉米与黄豆分别占其六成与两成的原料成本。08年根据美国农 业部预估，全球玉米价格涨势将逐渐趋缓，预估08年饲料价格将调涨约15％，使得饲料营 收成长约12％。肉品方面，预估南北两地电宰厂肉鸡与土鸡屠宰销售量可望增加，带动08 年肉品营收增加约10%。此外，油价高涨使得海运费用维持高档，进口鸡肉价格攀升将带 动对本土鸡肉需求提升，因而使得成本可望全数转嫁给销售端，预估08年毛利率可望维持 目前约8.5%的水准。 大陆为今年营运成长主要动能，08年获利贡献预估为3.3亿元，贡献eps为0.78元：目前大 成东北亚为大陆东北地区最大的农畜集团，其中55%营收为肉品，30%营收为饲料，08年一 月猪肉价格达每公斤25.53元人民币(yoy+71.2%，mom+4.3%，而与猪肉互为替代品的鸡肉 可望受惠，预估鸡肉价格08年涨幅约10%，且在鸡肉产能年成长率为5%带动下，08年大成 肉品营收成长预估可达15%。饲料方面，大陆为原物料产出国，原物料价格受国际价格影 响较小，预估08年饲料营收涨幅相对台湾来的小约10%。研究员预估08年来自大陆的获利 贡献预估为3.3亿元(yoy-22.9%，贡献eps 0.78元。 预估大成08年营收为202.30亿元(yoy+13.6%，eps 2.62元，：第四季为大成传统旺季，加 上饲料价格适度调涨，07q4营收为52.99亿元(yoy+33.38%，qoq+18.47%。展望08年，台湾 的饲料市场虽已饱和，然龙头厂大成将持续以其规模经济的优势扩展其市占率，大陆部份 在经济持续高速成长，人民消费力提高，新的「十一五计划」亦将平衡城乡发展做为其施 政重点之一，未来对肉鸡的消费量将越来越高，亦将带动饲料需求的成长，大成并将持续 向内地与东南沿海地区拓展肉品与饲料市场。研究员预估大成08年的营收为202.3亿元 (yoy+13.66%，税後eps为2.62元。目前大成的股价净值比为2.41倍，维持「买进」建议。 ◎访谈重点 大成长城为专业的饲料与鸡肉生产厂商，其饲料与鸡肉加工品全台市占率第一名：大成长 城主要的产品包括饲料、肉品、毛鸡等，估计今年占整体营收比重分别为69%、18%、12% ，其中饲料生产规模为全台最大，市占率达20%，其余包括卜蜂在内的竞争者皆不到5%， 而饲料中以鸡饲料为主，约占六成的比重，其余的猪料、鸭料及水产饲料约占四成，大成 因在饲料产业的规模最大，在采购上亦较同业具有成本控制的优势，毛利率约在10%~15% 。肉品、毛鸡部份的主要产品为白肉鸡及土鸡电宰生鲜鸡肉，包括全鸡、光鸡及棒腿、鸡 排…等鸡肉加工品，皆以内销为主，主要供应国内知名速食店(麦当劳、肯德基.…等、大 型生鲜超市等，全台市占率亦为第一为27%。油脂部份主要为黄豆油，由於国内食用油脂 市场饱和且竞争激烈，毛利率偏低，大成亦已於06年五月起将油脂外包给子公司美蓝雷负 责。由於冬天国人对肉品的需求量较高，大成每年产业销售旺季为第一、四季，而销售淡 季为第二、三季。 玉米、黄豆涨幅趋缓，油价高涨使得海运费用维持高档，成本可望全数转嫁给销售端，毛 利率可望维持约8.5%：对大成来说，玉米与黄豆分别占其六成与两成的原料成本。07年受 到全球天候异常、主要产地美国产量减少，加上农民不断投入栽种玉米、大豆等生质能源 作物，累计近一年以来玉米与黄豆的涨幅分别达到35.81%与36.23%，大成顾虑到下游的养 殖业者的承受能力，采取共体时勤的态度面对，07年以来饲料的涨幅约仅10%。08年根据 美国农业部预估，全球玉米产量可望增加6,207万吨，玉米价格涨势将逐渐趋缓，涨幅约 20％；而小麦与大豆价格由於基期已高，涨幅相对於玉米趋缓约15％，预估08年饲料价格 将调涨约15％，饲料营收可望成长约12％。肉品方面，为因应今年4月政府将推动传统市 集禁止活禽贩售与屠宰，预估南北两地电宰厂肉鸡与土鸡屠宰销售量可望增加，带动08年 肉品营收增加约10%。此外，油价高涨使得海运费用维持高档，进口鸡肉价格攀升将带动 对本土鸡肉需求提升，因而使得成本可望全数转嫁给销售端，预估08年毛利率可望维持目 前约8.5%的水准。 大陆为今年营运成长主要动能，08年获利攻宪预估为3.3亿元，贡献eps为0.78元：目前大 成东北亚为大陆东北地区最大的农畜集团，其中55%营收为肉品，30%营收为饲料，去年的 10月4日，大成将转投资的大成东北亚结合亚洲营养事业群(包含越南两家公司+马来西亚 一家公司包装後为大成食品於香港挂牌，以突破政府投资大陆不能超过净值40%的上限， 并增加公司的知明度。大成於大陆的肉鸡事业一年可供应约1亿只的白肉鸡，在大陆的市 占率为4%，肉品则约2成外销至日本，其余则在大北京地区销售。07年大陆的猪价因蓝耳 病的影响，造成中国每年加工约10亿头猪只，仅有6亿头猪只能在市场上销售，供给不足 使得猪肉价格大幅上扬，08年一月猪肉价格达每公斤25.53元人民币(yoy+71.2%， mom+4.3%，而与猪肉互为替代品的鸡肉可望受惠，预估大陆鸡肉价格08年涨幅约10%，且 在鸡肉年产能成长率为5%带动下，预估08年大成肉品营收成长可达15%。饲料方面，大陆 为原物料出产国，玉米与小麦产能市占率分别为20%与15.7%，全球排名第二，因此原物料 价格受国际价格影响较小，预估08年饲料营收涨幅相对台湾来的小约10%。另外，随着越 南经济的起飞，大成於越南布局亦已进入收割，估计今年来自大成越南的获利贡献将达 1.5亿元(yoy+50%；由於事业群分割後大成对大成东北亚的的平均持股是由过去的70%降至 52.3%，研究员预估08年来自大陆的获利贡献预估为3.3亿元(yoy-22.9%，贡献eps为0.78 元。 预估大成08年营收为202.30亿元(yoy+13.6%，eps 2.62元，：第四季为大成传统旺季，加 上饲料价格调涨，07q4营收为52.99亿元(yoy+33.38%，qoq+18.47%，毛利率约8.04的水准 ，因考量大成食品於香港挂牌後平均持股由过去的70%降至52.3%，故将07q4税後eps由 0.75元调整为0.62元。展望08年，台湾的饲料市场虽已饱和，然龙头厂大成将持续以其规 模经济的优势扩展其市占率，大陆部份在经济持续高速成长，人民消费力提高，新的「十 一五计划」亦将平衡城乡发展做为其施政重点之一，未来对肉鸡的消费量将越来越高，亦 将带动饲料需求的成长，大成并将持续向内地与东南沿海地区拓展肉品与饲料市场。研究 员预估大成08年的营收为202.3亿元(yoy+13.66%，税後eps为2.62元，目前大成的股价净 值比为2.41倍，维持「买进」建议。 -- 我的部落格: http://blog.pixnet.net/imoney0 --

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