部落格图文版：https://maxjamesread.com/in-pursuit-of-the-perfect-portfolio/ Podcast有声版：https://apple.co/3LoWn4L 这本《完美投资组合》亲访 10 位近代经济专家学者，每章都以一位专家为轴，介绍他们 的个人略传与对投资领域的贡献，并请他们分享心中「完美」的投资策略。透过这些大师 故事，得以了解他们如何苦心追求，步步建立现在的投资科学面貌。 虽说书名有点狂，但内容却是真材实料。不管你是价值投资者、指数化投资者，又或嗜玩 选择权衍生性商品，相信都可以从中得到许多启发。 此文不打算深谈技术面的东西（我没能力也不够格），而是会用偏导读的方式，带你一窥 这些大师的思想。首先会介绍现代投资理论，简述其概念；接着会谈谈行为经济学，了解 不理性与市场的关联；然後会透过选择权来聊聊该如何应对风险。最後也会分享我的投资 方法与本书给我的启发。 【现代投资理论】 现代投资理论是贯穿全书的要角之一。书中多位专家都是建构现代投资理论的大咖（教科 书会出现的那种）。以下就简单分享现代投资理论的几个大观念： 〔分散投资〕 一般来说，理性的投资人会希望持有的投资组合拥有高报酬与低变异性（或称波动、风险 ）。经济学家哈利．马可维兹发现，「分散投资」可以在不牺牲预期报酬下有效降低风险 。正所谓鸡蛋不要放在一个篮子里，比起单压少数个股，分散的投资可以大幅降低风险。 要注意的是，就算做到无限分散，风险还是无法完全消除，最终会留下所谓市场风险（又 称系统性风险）。分散可说是现代投资理论的基础，发现这点的马可维兹也因此被认为是 现代投资理论的奠基者。 〔报酬与风险相关〕 现在投资理论另一个重要概念是：想获得报酬要先承担风险。 这边就要提到威廉．夏普的「资本资产定价模型」（简称 CAPM）。夏普发现，投资人会 因为承担风险而获得报酬，但仅限於承担透过分散也无法化解的风险（也就是上面说的市 场风险）。 夏普指出，根据资本资产定价模型，投资人应该持有所谓「市场投资组合」，分散投资具 市场性的证券（如股票、债券、房地产等），再透过承担市场风险获得报酬。资本资产定 价模型可说将马可维兹的分散理论又往前推了一步。 〔效率假说〕 尤金．法马的「效率市场假说」则为现代投资理论提供更多根基，其论点是： 市场十分有效率，当前看到的股票价格很有可能就是它真正的内在价值。 法马进一步指出，股价变化呈现「随机漫步」，缺乏一致性的判断标准，任何号称能预测 股价变化的方法都不能可靠地发挥作用。如果这假说正确，那我们就不该花时间打败大盘 。不管是想利用价值投资找到被低估的股票，或用技术分析预判股价趋势，到头来很可能 都只是徒劳。 不过法马也承认，市场并非总是那麽有效率。但他强调，就算出现无效率的地方，一般人 也很难握，因此投资整个市场依然是比较理想的选择。 〔指数化基金〕 综合以上可以得到 2 个重点： 1. 投资人可藉由分散来降低风险，并经由承担市场风险来获取报酬。 2. 根据效率假说，大盘很难被击败，因此投资整个市场是比较理想的方式。 但要对散户来说，要去分散、配置全市场的金融商品实在强人所难。好在这个男人出现了 ，他就是约翰．柏格。 伯格在 1974 年成立了先锋集团，并在 1976 年发行了第一档指数型共同基金：先锋 500 指数基金。指数型基金可说是散户的一大福音，只要用少少的金额投资，就可以直接 购买对应整的市场表现的标的，费用还远低於那些主动基金。 此外，柏格还提出「成本重要假说」：全体投资人的平均报酬会等於市场报酬扣掉交易的 摩擦成本（手续费、管理费、交易税等）。换言之，想增加投资人报酬，根本的方式便是 降低成本。有监於此，先锋集团一直致力於降低用户成本，不断调低基金管理费用。如他说的： 指数化做的事情很简单：把股票市场报酬的配置从华尔街拉出来，转到一般人身上。 真是感恩赞叹伯格。 现代投资理论可说是指数化投资的基础，这些建构现代投资理论的专家们也毫不意外地建 议大家进行所谓被动投资，买下整个市场。但这投资方式真的是完美的吗？让我们继续看 下去。 【行为经济学派】 现在投资理论假定投资人都很理性，所以市场很有效率，可真实反映其内在价格。但市场 真那麽「有效」吗？ 有一派的人不那麽认为，他们是当代投资领域另一重要分支：行为经济学派。 行为经济学派指出，人类行为充满各种偏误，如过度自信、规避损失、从众心态……族繁 不及备载。因此人们投资时也会被各种不理性情绪干扰，做出许多不合理决策。既然市场 等於所有人的投资总和，投资人不理性市场当然也不理性。书中的罗伯．席勒便是质疑效 率市场假说的代表人物。他尖锐地说： 如果就像效率市场假说所主张的，任何时间的实际股价就是截至当日的股利现值最佳估计 值，那为何股市会有如此大的波动？ 事实上，市场不理性高涨後暴跌的黑历史可不少，美国联准会前主席艾伦．葛林斯潘称这 状况为「非理性繁荣」，也就是大家熟知的「泡沫」。 席勒认为，泡沫就像场社会流行病，人们对未来过度期待让市场过热，股价虚高；等到泡 沫破了引发众人过度恐慌，又会导致股价雪崩式下跌。从这个角度来看，认为市场有效率 显然有些一相情愿。 因为席勒对泡沫与资产价值的兴趣，使他发展出了周期调整本益比（又称席勒本益比）这 指标，藉此判断市场是否过热或过冷。但他也强调，这指标仅能对市场是否异常做简单判 断，而非进出市场的信号，因为市场可能多年都处於这样的估值水平。 不过，即便对现代投资理论提出质疑，席勒还是认为资本资产定价模型有些原则可遵循。 他同样认为完美投资组合必须广泛分散，防止受到单一领域不理性涨跌的重伤害。 但除此之外，他的投资建议与那些现代投资理论的专家就不大相同。席勒是市场时机型的 投资人，会根据市场状况进出。像金融海啸前後，他就几乎完全退出股市。 如果是现代投资理论的拥护者，势必不会认同这样的择时操作。像柏格就说要忽略市场里 的短期情绪杂音，不管发生什麽，都要避免想行动的冲动，静待市场回到正轨。 效率市场与行为经济的论述都有其理络，要倾向哪边就留给大家慢慢思索。让我们接着向 下，讨论另一个在当代投资领域同样有举足轻重脚色的观念：选择权。 【选择权与衍生性商品】 除了现代投资理论与行为经济学，书中还访谈了「选择权定价模型」的共同创作者迈伦． 修尔斯和对此模型有极大贡献的罗伯特．默顿，一同探讨现代金融世界中相当重要的工具 ：选择权。 先简单说明选择权，它是种以股票为基础的衍生性商品。比如假设苹果的股价是 100 块 ，要是你预测它会上涨，就可买入行使价 108 元买方的选择权。要是股价涨到 110，你 就能行使选择权，用较便宜的价格（108 元）买入来赚取价差；反之，要是事与愿违，股 价不升反跌，那你损失的就只有买入选择权的金额而已。 但困难点在於选择权的「价格」应该是多少呢？这就是选择权定价公式重要的地方，直到 这公式出现，人们才能较稳健地去计算选择权的价格。数学家伊恩．史都华甚至称这它是 「改变世界的 17 个公式」之一。 选择权可说是与风险的博弈。很多人还会拿选择权来执行避险（如做空买入选择权，并同 时持有股票多头部位）。默顿甚至发现，透过选择权避险有机会消除市场风险。所以相较 於夏普等现代投资理论的专家重视投资组合的组成，修尔斯心中理想的投资组合反而更重 视「风险管理」。 他认为，理想的投资方式应该要能透过调整投资曝险程度，避开严重下跌的「尾部风险」 和「回撤」（像金融海啸那样的状况），同时善用上涨的「尾部获利」。简单说，投资的 关键在极端的尾部而非「平均」。很喜欢书中过河的例子： 当一个人想要渡河，而他又不会游泳，你不会对他说这条河的「平均」深度仅有十五公分 。如果你渡河时踩进深六公尺的地方，而你又不会游泳，那就淹死了。 这点与《黑天鹅效应》作者塔雷伯的观点不谋而合。在修尔斯与塔雷伯眼中，这世界深受 极端黑天鹅事件影响（想想 Covid 和俄乌战争），因此投资的重点是要避免被黑天鹅砸 死，并等待机会从正面黑天鹅中获益。 不过同样是选择权专家的默顿则提出另一种投资建议。他认为，应该要由专家来为人们提 供资讯，给出简单的投资选项供大众选择，帮大家达成自己的投资目标。这作法让我想到 《推力》中的助推概念。透过这样的「选择设计」指引，对不谙投资的大众来说或许不失 为个好方法。 【总结】 帮大家总结一下。首先我们介绍现代投资理论，分享其关键概念（如分散与效率市场）； 接着藉席勒的视角认识人的不理性，与他对效率市场的质疑；最後则探讨选择权这个重要 投资工具，并探讨与风险共舞。 从投资建议来说，现代投资理论的专家多半推崇被动投资；而席勒则因他对不理性的见解 ，倾向主动判断市场时机进出；修尔斯则更在意风险在投资中扮演的脚色；默顿的建议是 ：交给专家来规划。 这书野心极大，不但介绍当前投资领域各种理论面相，还分享众多大师的成长与研究经历 。对我来说，此书所给的不单是理财建议，更是他们的思维脉络，相当受用。 不过平心说这本书的内容实在称不上亲民。自己有幸读过《漫步华尔街》又上过清大开设 的「投资实务研讨」线上课程，对现代投资的各种理论算有些认识，但还是有点吃力。如 果是投资小白，读起来应该会满辛苦的。 虽说是硬书，但某些小故事还是十分有趣。像原来夏普本人会把资产定价模型 CAPM 的四 个字母分开念，而不是大家熟悉的 Cap-em（不重要的知识又增加了）。 也因此书才知道伯格当初推出指数基金时，竟面临竞争对手（主动基金）的大力挞伐。如 《漫步华尔街》作者柏顿．默基尔说的： 指数型基金现在是如此受欢迎，导致我们很容易就忘了杰克．伯格在创立这些基金时有多 勇敢、多坚持。 感谢他的坚持，我们现在才有如此方便的工具可用。 【後记：我的投资反思】 最後聊些读完後的投资反思。自己是被动投资者，目前的方式就是定期购入全球股市和债 市 ETF。 整体来说，我的投资方式不会有太大改变。但这本书让我更在乎对风险的适性。因此我打 算将活、定存分散到更多银行帐户中，并加开一两个海外券商帐户，尽可能分散资产，降 低对单一金融机构依赖，增加黑天鹅的抗性。 不过说到底投资基还是非常个人的事情，每个人心中的「完美」投资组合都绝对不同。如 马可维兹说的： 完美取与否取决於我们的年龄、目标、风险耐受度。，还有，即使这些条件都已确定，也 都还有弹性空间。 很认同查尔斯．艾利斯在书中的这段话： 投资成功的重点不在於理解市场，也不在於选对经理人，重点在於你、你的价值观、你的 过去、你的财务状况，以及什麽办法最能让你达成设下的人生目标。 我想，唯有回归自身，认真思考心中目标，才能找到属於自己的完美投资组合吧！ -- 姆斯的阅读空间 FB: https://www.facebook.com/maxjamesread/ IG: https://www.instagram.com/maxjamesread/ Podcast: https://apple.co/3THZYMo --

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