冲击波x2：野村总合研究所首席经济学家辜朝明的新书 http://thinkerckd.blogspot.com/2009/03/koox2.html 书籍资讯 书名：冲击波x2 作者：辜朝明 译者：戴文彪 出版：财信 2009 年 2 月 10 日 语言：繁体中文 ISBN：9789866602399 日本野村总合研究所（Nomura Research Institute）的首席经济学家辜朝明先生，提出 「资产负债表衰退」的概念来解释日本失落的十年（lost decade）和这次美国的房贷问 题。 首先是某种原因造成企业的「资产」价值大幅缩水，但是债务没有减少，企业为了平衡资 产负债表，会优先将手上的现金拿去还债，这时候企业得了「拒绝借钱症」，就算利率降 到 0，也没有公司要借钱。 1996 、 1997 年的日本，企业从追求利润极大化的营运模式 ，转为追求债务极小化，当大家都这麽做的时候，企业投资不复存在。而还债同时也让银 行里家计单位的储蓄无法贷放，造成货币乘数变成 0，甚至逆转。此时市场上没有资金需 求，宽松的货币政策（单纯调降利率）无效，必须以财政政策救经济（辜朝明认为政府注 资是财政政策），由政府将银行里的资金借出来，扩大公共支出。 日本在 90 年代前半期，利率从 8% 降至 0，但是房地产价格仍持续下滑（六大都市商用 不动产的价格下跌 87%），景气持续衰退。此时日本政府为了维持 GDP 不坠，选择扩大 公共支出，政府债务暴增至 GDP 的 160% 左右。根据国际货币基金（IMF）的预估，日本 的政府负债总额（general government gross debt）将在 2009 年达到 GDP 的 200.9% ，亦即 GDP 的两倍。 而这次美国的房贷问题，很粗略的列出下面几个因素： 1. 美国的房贷是无追索权贷款（non-resources loan），还不出钱的时候，只要把 房子还给银行就好了，因此当民众面临可能违约的时候，选择违约只会让自己的 信用评等下降一阵子，不会有额外的负债。 2. 科技泡沫发生後，联准会（Fed）调降利率。美国企业在 2001 至 2004 年修复资 产负债表，之後 Fed 调升（短期）利率，但因企业不借钱，致使长期利率无法上 升，联准会主席葛林斯潘（Alan Greenspan）失算。 3. 华尔街开始鼓吹次贷市场（subprime）， 2004 至 2006 年涌入一兆美元。 4. 次级房贷被证券化，例如「房贷基础证券（mortgage based securities, MBS）」 及「担保债权凭证（collateralized debt obligation, CDO）」，贩售给不特定 的多数人。同时也因风险评估的复杂度超过信用评等机构的能力范围，使得相关 证券的信用评等不能真实反应其风险。 5. 2006 年房市泡沫破裂，次贷违约情况严重，相关证券价格大跌，持有者的资产价 值跟着大跌。 6. 次贷违约让房屋供给增加，进一步打击房价，让金融机构的财务状况更加恶化。 7. 对某些金融机构的母公司而言，必须把之前独立经营的结构性投资工具（ structured investment vehicle, SIV）重新纳入资产负债表，让这些母公司的 资产大幅减记。但渣打银行就选择放弃了旗下价值 70 亿美元的 SIV - Whistlejacket。 8. 根据国际清算银行（Bank for International Settlements, BIS）的规定，银行 的自有资本至少要达到总资产的 8%，然因次贷商品亏损，让银行自有资本的比例 下降，就得减少放款（自有资本减少 1 美元，就需减少放款 12.5 美元），这情 形同时发生在美国 8533 家银行，引发信用紧缩（credit crunch）。 辜朝明认为，美国房贷问题便属於「资产负债表衰退」，美国政府应想办法维持住 GDP， 而非稳定房价，因为系统性的问题无法靠单一产业来解决。如果 GDP 不衰退，一方面能 维持就业，民众就会有钱付房贷，另一方面可以维持金融机构的收益，强化自有资本的比 例。只要美国政府能维持 GDP，这段时间就让企业去修补资产负债表，等到修复完成之後 ，自然就能再次出击。 在书里，辜朝明不但指出葛林斯潘失职之处，更认为现任联准会主席柏南克（Ben Bernanke），其毕生研究大萧条的结论是错的！ 金融时报（Financial Times）首席经济评论家马丁‧沃夫（Martin Wolf）也曾在专栏文 章称赞辜朝明以及这本书，值得细读！ --

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