来源： CCJ 官网 网址： https://www.cameco.com/invest/events-presentations 内文： 星期五我们核能老大哥CCJ开了电话会议 大哥对核能产业前瞻看法至关重要，所以当然要关注一下 开头CEO Tim就秀了一下肌肉：表示因为等等要去华盛顿跟DOE开会啦 所以前面业绩介绍的部分是先录好的，QA的部分我在飞机上回答各位 这也导致後面其实没甚麽人cars业绩啦 业绩的部分可以一图以蔽之 https://i.imgur.com/1Zo4Bc9.jpeg 最亮眼的成长来自於西屋电气westinghouse的盈余分配，完全扭亏为盈 第二大成长来自燃料 UF6的利润增长 铀矿2100磅的产量则超出2025指引，利润也超过指引 2025年总结： 2025 年营收约 35 亿加元，年增 11%； 调整後 EBITDA 约 19 亿加元，年增 26%； 调整後净利近 6.3 亿加元，年增 115% 2026 年指引： 铀产量 1,950-2,150 万磅，燃料服务产量 1,300-1,400 万公斤， Westinghouse 调整後 EBITDA 约 3.7-4.3 亿美元，低於 2025 年因 2025 年有一次性韩 国专案分润 个人认为指引偏保守是财报当天下跌的关键， 但保守的原因其实CEO解释得非常清楚，就是两个字：「不急」 https://i.imgur.com/ftBMAFC.jpeg -- 在进入CEO的思考领域之前，要先暂停一下 了解从铀矿到发电的整个过程，以及CCJ的布局： 1. 采矿与磨矿： 产出 U3O8（黄饼/黄粉）计价单位：每磅（lb） 2. 转化 (Conversion)： 将 U3O8 转化成 UF6（六氟化铀，常温下为固体，加热变气体） 计价单位：每公斤铀（kgU） 3. 浓缩 (Enrichment)： 萃取出 LEU（低浓缩铀，含有 3%~5% 的 U235） 计价单位：SWU (分离功) 4. 再转化与燃料制造 (Fabrication)： 再转化：将浓缩後的气体 UF6 转化为 UO2（二氧化铀粉末） 燃料丸 (Pellets)： 将 UO2 粉末压制成陶瓷圆柱体 燃料棒 (Fuel Rods)： 将燃料丸塞进锆合金管 5. 组件与发电： 将燃料棒组装成「燃料组件」，送入 AP1000 或 SMR 等反应炉发电 CCJ的野望就是：除了发电，我全都要 -- 顺着这个大架构，CCJ的商业版图可以用三家公司涵盖 ‧母公司CCJ：负责采矿、转化 ‧子公司GLE (持股49%)：负责萃取、制作LEU，预计2029商转 有别於Centrus Engry(LEU)采用的离心机法 GLE使用新世代技术，以红外线雷射精准分离同位素 目前通过TR-6验证，已经可以生产数百公斤的LEU 走到TR-9就可以取得牌照建厂生产了 对，可以看到预计商转的日期，跟Centrus预计盖好厂的日期强碰了 但是，目前GLE不打算直攻HALEU 而是打算走更一条更聪明更经济的路线：「回收贫化铀」 因为从UF6萃取U235的过程中，离心机法在剩下的UF6废料中 大概还会剩下0.1~0.4%的U235是离心机法提取不出来，但镭射法可以的 这些被当成核废料存放的东西，对GLE来说就是宝藏，零成本的宝藏 而GLE已经凭这项技术拿到DOE数千万美元的补助了 有关GLE从濒临破产到CCJ收购起死回生的故事，有兴趣也可以搜寻一下 当时的雪中送炭现在看起来是拚上CCJ大业的最後一块拼图啊 ‧西屋电气Westinghouse(持股49%)： 1. 负责再转化到燃料棒这阶段 2. 第3.5代轻水反应炉AP1000"建造指导"、技术授权 3. 旧世代反应炉的重启与升级 在反应炉建造这块，西屋电器很聪明的不去碰成本巨大的建造 而是改以技术授权的方式赚取权利金 那是因为西屋曾因在乔治亚州和南卡罗来纳州的 AP1000 核电厂建设成本超支， 於2017年申请破产，重组後吸取教训，把工程建设这块拆分出去 目前由CCJ持股49% BEP(有上市哦)持股51% 第3.5代反应炉AP1000应该是现在最实际、最不画饼的「新式核能」 全世界已经有6座正式商转 包含中国4座、美国2座， 後续授权给中国自己「国核国造」的CAP1000，预计建造12座，这些都有权利金收 欸欸欸欸听起来是不是铀点意思 除此之外，美国商务部也规划800亿美元在2030年前建造10座 其他地区： 波兰：已选定 AP1000 建设其首座核电厂（预计 3 座机组）。 乌克兰：计画建设多达 9 座 AP1000 机组以取代旧有苏联设施。 保加利亚：Kozloduy 电厂已计画增加 2 座 AP1000。 印度：与西屋电气洽谈在 Kovvada 建设 6 座机组 所以西屋电气，未来就是一头超级现金奶牛 -- 而且他是有IPO规划的： 如果在2029年1月之前，西屋的公开市场估值预期达到 300 亿美元以上， 且美国政府已落实800亿美元的建设投资决策，则美国政府有权要求西屋进行IPO 让政府能持有西屋约20%的股权 -- 好，CCJ+GLE+Westinghouse这三块拼图拼在一起， 一个核能产业的商业闭环就完成了 我帮你采矿、转化、燃料棒做好、再教你怎麽盖发电厂 厂盖好了以後你就买我做的燃料棒发电 一座核电厂至少都运转七八十年，赚烂了赚烂了 -- 回到开头电话会议Q&A的主旋律：「不急」 面对2026指引没有特别把铀产量调高，也不特别预期铀价上升 他认为未来存在巨大的供给断层这是确定的 https://imgur.com/EvWNdvj 但现在公营事业，对公司所给出有点fussy(龟毛)的合约都不急着签 (这里指的龟毛应该包含但不限於更长的合约时间、更高的价格) 买家都不急，那我急干嘛，卖不出去以後加价卖啊 他甚至有点呼吁的意味，暗示新进的同业不要贸然的开出产能 因为需求肯定会越来越大，现在签下长约锁定价格， 就意味着失去未来签到更高价合约的机会了 那他对需求越来越大的底气来自於哪里？ 乾阿就他家西屋电气要新建+重启66座反应炉啊 https://imgur.com/TtWQXBe -- 接着有趣的部份就来了，西屋电气2026的指引，比2025年低 CEO给的原因是，因为2025有一次性认列韩国专案，2026都还未确定 这就有点刻意压低指引的意味了 换句话说，只要2026哪怕有一项专案认列，都会超预期 然後你还在飞去华盛顿的路上....司马昭之心呐 而CEO也意有所指地说，他认为AP1000就是目前最实际最能落地的反应炉 换句话说，在座各位SMR PPT公司都是.. -- 总结： 1. CEO有点在压指引， 强调未来需求很大的同时，强调他们审慎乐观是为了获取最大利润 2029前後对整个核能产业会是关键的一年， 包括CCJ完成矿场到电厂的垂直整合、LEU扩厂完成、SMR可能在那前後落地 但目前保守的指引不受花街待见，所以股价承压 趁这时候布局，价格相当於10月美国宣布800亿计画补助西屋电气当天的股价 是还可以接受的价格 2. 2/27 4U的财报很大可能也会遇到营收好看但指引不行的问题 目前是2025刚过100万磅，喊出2026上看200万磅 就看花街买不买单了 --

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