标的：3665.TW 贸联KY
分类：多
分析/正文：
贸联受害车用市场不景气
近期走势正处在几年来股价低点，配息也不错
觉得有还不错的风险报酬比投资机会
【离特斯拉太近 离台湾太远】
这是我认为贸联一直以来的原罪
贸联董事长由联电出身，多年前在美国成立线束厂，公司刚好设在特斯拉隔壁。
2007年时，没人要的贸联跟没人帮的特斯拉，两家公司一拍即合，於是贸联就这样成为特
斯拉极早期供应商一路至今。
而尽管贸联在过去几年起积极并购转型，多角化业务发展降低单一部门影响，但每当提到
贸联，多数第一印象还是「特斯拉概念股」。
股价也随着车用市场的不景气乏人问津，今年指数创新高，贸联股价却几乎创下数年新低
。
https://i.imgur.com/Tf97O2j.jpg
(日K,月K,还原月K)
【现在的新贸联】
3/14第一季财报法说
贸联董事长在开场白中开宗明义的说：
「我们不再是以前大家记忆中的贸联」
「我们现在是真正的全球互连供应商，在工业领域拥有最大的业务占比，在过去两年中占
合并营收的 40%以上，而在前三年之前这比例不到 20%。」
如果用公司历年法说营收占比来看的话，多年前一连串的并购还没开始时，公司的营收组
成是
https://i.imgur.com/WXKk7Be.jpg
(截自官方营收新闻稿)
而甫出炉的第一季财报中营收组成是
https://i.imgur.com/tYqc2T2.jpg
(截自官方法说简报)
1、「工业用」营收占比达41%，已成为公司最大部门。
而贸联「工业用」部门，共分为两个大区块
(1)工业应用
公司说明经过4个季度的去库存，已经进入去库存的後期阶段，将不再见到营收衰退，并
在今年的稍晚见到复苏，几个部门如机器人、电缆已经见到QoQ的增长
(2)资本设备
高端半导体相关资本设备，这是公司相对乐观且认为具长线成长空间的一块
公司自称2020年并购Speedy後已是全球唯二无尘室线材供应商，客户包含ASML
3/14法说中认为今年已经开始看到越来越多的预测，半导体前端制程设备制造商的销售开
始回温，公司将受惠於线缆还有互连系统与更高洁净需求的方案。
2、「电器用」营收占比15%
第一季在客户推出新产品下，部门营收回温，但由於消费性产品的特色，公司并不将电器
用部门的增长当成长期趋势，而是依然随着消费周期起伏。
若说电器用部门有比较值得期待能发展成长期趋势的亮点，个人认为可能是在节能趋势及
欧洲政策补贴下，热汞电器取代传统电器的趋势性部分"可能"将逐渐使贸联受惠。
https://i.imgur.com/joCHtFG.jpg
(截自网路)
而贸联法说中也确实提到了看到热汞这块新专案的机会。
3、车用占比为23%
这块就今年来说，贸联维持上一季的说法，认为今年不期不待，预计在年底时将开始见到
复苏，但由於上半年的疲弱，整年在车用部门的营收将是持平或略微衰退。
但中长期则仍然持续看好电动车的渗透成长，并持续认为是长期成长动能。
4、资讯科技与数据传输占比20%
高速传输同时也是贸联今年、明年最值得期待的业务。
「我们的外部DAC和AEC以及伺服器高速传输解决方案，正在销售给现有客户以及最新的AI
新客户。用於行业最先进的人工智能计算平台之一。」
简单来说，没意外的话就是GB200，贸联预计在今年稍晚或明年年初量产，并认为这对收
入影响可能是显着的，并且代表着一个将持续多年的机会。
这就是真正现在的「新贸联」，业务已经多样化，并且在多年的并购後，是少数有着欧洲
、美国、墨西哥、中国、东南亚各地生产据点的连接器线束厂。
今年稍晚时间，台南厂跟印尼巴淡岛厂也将到位。
根据公司说法，在近年地缘政治、客户供应链管理需求出现後，全球化多个生产基地也成
为了他们在竞争上的优势。
这就是现在的「新贸联」，预计打造出一个在任何环境下，都依然能稳定获利的企业。
【过去几个季度4大部门营收】
依据每季法说公布的营收占比
https://i.imgur.com/sgF88DJ.jpg
做成折线图的话，会发现一件很意外的事实，不论是踏入工业领域的新贸联，或是过往被
认为特斯拉概念股的旧贸联，如果将贸联营收以及获利高峰的2022Q2(EPS:7.84)的四大部
门与今年Q1营收做比较的话
https://i.imgur.com/Lf07HIF.jpg
橘色线为资讯传输部门，会令人惊讶的发现，真正造成营收大量下滑的，其实是「资讯科
技与数据传输」部门
工业：53.0亿->50.9亿；-2.1亿
资讯：36.3亿->24.8亿；-11.5亿
车用：29.3亿->28.5亿；-0.8亿
电器：19.5亿->18.6亿；-0.9亿
关於资讯与数据传输营收之所以崩跌的原因，也能从贸联每月营收的叙述中，可以察知一
二
https://i.imgur.com/30QIlRi.jpg
总之正如红字所描述的部分，"电脑周边设备"的营收持续崩跌，在今年3月以及5/14的法
说中，管理层也分别曾经说出该业务的惨况
3月第一季财报法说
「在过去的几年里，我们已经不再强调"周边设备业务"，但去年的下降比我们预期的要严
重，并造成了我们的大部分库存调整。它已经变得比我们的高效能运算业务更小，影响将
进一步减弱。这项业务今年将继续下滑，随着电脑行业触底并在今年下半年开始复苏」
5/14法说
「周边设备、自动化驱动业务合计占 2024 年第一季度营收的 14%，对今年整体营收成长
的影响将越来越小。」
因此到这个地方时，可以先做一个简单结论
：「资讯科技与数据传输 部门好，新贸联就好」
而让我们再次检视看看贸联在5/14法说中，对於这个资讯部门的其他叙述
「我们的机外线被动铜缆和主动铜缆以及伺服器高速互连解决方案以及我们的伺服器和机
架大功率电缆和连接器解决方案正在出售给现有客户以及用於最新的 AI 人工智慧运算平
台的新客户。我们一直在为业界最先进的人工智慧运算平台开发高规格的伺服器和大功率
电缆。我们预计该计划将在今年稍晚或明年初量产。一旦开始量产，可能会有显着的营收
增长，这对我们来说是一个多年成长的机会。」
「我们正在考虑向北美主要 CSP 们和伺服器 ODM 们销售更多的高效能运算解决方案，并
旨在提高我们对数据中心基础设施服务提供者的销售比重。我们正在探索用於散热应用的
液冷互连和矽胶电缆和组装的机会。」
「从高效能运算来看，预计进入投产阶段的新专案数量从去年下半年到今年上半年增加一
倍以上，然後在今年下半年比上半年再增加一倍以上。这意味着今年下半年新项目数量将
比去年增长近六倍。专案能见度已延续到未来几年。
这甚至没有计入正要兴建的新数据中心，因为要满足数据主权要求，因为大多数数据中心
现在都在美国，但未来几年需要在东南亚兴建入许多新的数据中心，我们在东南亚有在地
生产该业务的产能，欧洲将来也会有。事实上，两家北美云端服务提供商刚刚宣布投资数
十亿美元，要在东南亚地区建设数据中心，以支持不断增长的人口和购买力。」
以此部分叙述来看，
资讯部门较高毛利的高速传输业务，似乎极具增长空间。
而在第一季法说中，也将高效能运算的成长动能列在第一项
https://i.imgur.com/qIyq2Le.jpg
并且依照法说叙述
1、第一季营收为124亿
2、第一季「自动化以及周边设备」仅占15%营收=18.6亿
3、第一季资讯部门(周边设备+高速传输)占20%=24.8亿
4、高速传输营收，已超越周边设备营收
综合以上条件，"猜测"高速传输的营收
在资讯部门Q1的24.8亿中，可能占在13~16亿左右
(24.8亿=触底的周边设备8.8亿+高速传输16亿)
假如再搭上管理层说的
「预计投产的高速传输新专案量下半年比上半年*2
而下半年新专案量比去年下半年增长将近*6，而且延伸到未来几年
以及电脑周边设备可能会在年底复苏」
似乎可以期待这部门
有机会能在下半年或明年回到过去高峰单季36亿
而且这次可能是由毛利高的高速传输来带动营收增长
【今年度的获利】
以今年已是新贸联的谷底，也就是谷底复苏+新成长轨道前提下
假设今年度剩下的每月营收同4月份
(理论上营收一季比一季好，但考量即将降息
或许汇率影响，营收成长不够明显，因此先保守抓平均月营收台币45亿)
https://i.imgur.com/61F8TVK.jpg
则整年营收为528.6亿(年增3.6%)
贸联年初曾说过今年营收为温和成长~双位数成长
因此这个估计营收，应该尚在合理范围
而过去5季，每季营业费用皆约为210亿
毛利今年第一季为26.34%，法说中亦释出乐观讯息
毛利成长>营收成长
因此整年度毛利用微幅较第一季成长26.7%计算
业外损失则用每季2亿计算(第一季为1.7亿,过去5季平均1.9亿)
则Q2-Q4税前净利粗估为
(月营收45亿*9)*毛利26.7%-(季费用21亿*3)-(业外2亿*3)=39.13亿
税率以32.65%计算=39.13*(1-0.3265)=26.35亿
另外此部分在q1的法说中
贸联有提到因为从海外汇回获利避免汇率波动
因此单季被扣了约0.4亿的税，影响EPS 0.26元
(因此Q1税率实际为37.73%)
并且预计未来几季仍会持续汇回
因此假设Q2~Q4仍持续汇回相同数额，则3季共1.2亿
如此一来Q2~Q4税後净利预估为26.2亿+Q1 5.8亿=32亿
2024 EPS为约19.7元
若5~12月营收平均>4月的45亿，则EPS尚有上修空间
过往在获利上升期
本益比多能在17倍以上
预估今年也将开始获利成长
股价以17倍换算为330元以上
潜在约40%涨幅
https://i.imgur.com/C0fWUAH.jpg
(截自Goodinfo)
【明年度的展望】
回头再看一次贸联的4大部门
贸联上一次的2022并购可以说是满倒楣的
2022 Q1一并购完IMBG，营收与获利冲高2季後
就立刻遇到库存调整+升息等环境逆风
各部门营收在这两年陆续见高後跌跌撞撞下滑
车用的库存调整较晚开始，也将晚到今年年底结束
(我想特斯拉的平价车在未来几年应该还是值得期待的增长动能)
https://i.imgur.com/jZbyM9v.jpg
而贸联营收历史高点是2022年的537亿
(当年1月下旬并购INBG後营收跳升)
https://i.imgur.com/NYNiUwV.jpg
而以前面部分所估计的2024营收
2024可能由去年的510亿成长到今年的528.6亿
再加上四大业务，3月份法说年度展望时，管理层说法是
工业用：
(1)工业应用-已触底，24年底复苏，2025年好
(2)资本设备-已触底，下半年佳，2025更佳
资讯与传输：
(1)高速传输-24季季好，2025更好
(2)电脑周边设备-已触底，24年底复苏
车用：
24年底复苏，整年持平或年减，长期展望看佳
电器：
消费电子，没特别说
明年营收很有可能会直接创新高
同时在高毛利业务带动下，获利也有机会一同创新高
此外还有另外一个潜在的获利改善优势
就是在2022借钱并购完时，马上就遇到升息
这两年贸联获利持续被利息给影响
每季相较22Q2大约影响0.5元EPS
https://i.imgur.com/1u1vOus.jpg
而在今年底开始降息後，预计也能在获利上有所反应
综合以上，在金发女孩复苏经济下
贸联明年或许可以看到并购以来首度的四大部门全年皆好
以及这两年持续去杠杆+财务面苦尽甘来
明年获利以24~25元估计认为不会太过分
以明年底来看，同样在获利上升期以17倍本益比估计为425元，离现价为77%上涨空间
【本益比评价上升空间】
最後也是挑选贸联最大原因，就如同开头说的
我认为过去的贸联「离特斯拉太近，离台湾太远」
贸联是一家小股本的KY公司，加上法说为全英文
或许造成市场上对贸联一定程度的陌生感
这部份在5/14的法说中，也看到公司认为自己的内在潜力被低估
「简要回顾一下我们的资产负债表和现金流量表，尽管宏观挑战备受关注，但两者均进一
步改善，分享一些大方向，我们的现金转换周期比上一季改善，而我们的资本报酬率也有
所改善，这表明我们的内在价值潜力目前被低估。由於我们开始为转强的需求准备，营运
现金流比上一季有所下降，我们在上个季度法说有预告过。」
并且5/14的法说中也宣告将开始积极向投资市场沟通
「鉴於贸联业务的复杂性，我们亦正积极寻找方法，透过投资人关系团队向投资者及分析
师披露有关贸联的更具体的细节，两年多前，我们开始举办季度财报法说及提供法说相关
资料如新闻稿、逐字稿与音讯重播等。我们的投资人关系团队於去年年底展开更多计画，
9 月到纽约路演，我们预计在未来几个季度计划更多的海外活动，包括可能在展览期间为
投资者和分析师 进行实地考察和安排会议，我们已经有一段时间没有这样做了。我们希
望增加与资本市场的互动，增加对贸联的运营、战略 和市场机会的了解，让每个人都能
对贸联有更大的了解。」
过去曾经投资过两家自认公司潜力被低估，以及积极向市场沟通的公司勤诚以及由田，後
来都有了很好的结果
我认为最接近贸联的同业应该是信邦，同样是连接器厂的信邦，同样在透过转型後奠基多
角化五大产业(MAGIC)基础，最後在2019年起的这段获利高速跳增期，本益比快速的从过
往的15倍评价提升到最多超过25倍，近年也长期维持在20倍以上
https://i.imgur.com/yI1Qo1Y.jpg
(截自Goodinfo, histock)
以贸联的业务，以及未来几个季度将能迅速看到获利显着较去年成长，以及能开始验证在
AI领域高速传输业务上贸联的斩获是多少时。
我认为在大环境改善下，新贸联走出乱流，2024可能是正式开始享受几年前并购後带来的
体质改善、业务更加全面，切入AI领域高速传输连接器，四大部门同步成长果实的起点
假如四大业务部门过去两年蹲得低，确实让今年开始跳得高。
那随着获利进入快速增长期的未来几年，也许存在毛利上升，获利快速上升，本益比复制
2019年信邦模式被重新评价，乐观情况下，股价应有翻倍机会。
【筹码面】
董事长、董事跟总经理、副总经理
去年跟今年都有在加码，反正我买得比他们便宜
https://i.imgur.com/pUI9uSY.jpg
(截自Goodinfo)
https://i.imgur.com/fSurELo.jpg
(截自Goodinfo)
https://i.imgur.com/shaWCuG.jpg
(截自Goodinfo)
https://i.imgur.com/T4iXLFZ.jpg
(截自Goodinfo)
https://i.imgur.com/5iGGVhT.jpg
(截自Goodinfo)
进退场机制：
公司希望股利发放率维持在平均65%左右
假如今年获利为19.5元，现价殖利率目前也有5%
加上公司策略稳健成长，这个价位长期投资预计不停损
希望在未来几年後回头看
现在能是新贸联获利上升轨道的起点
每季持续观察公司法说说法验证
如果是短线投资
则可以近年低点220元跌破停损，离现价约10%
个人看法，风险自负@@
--
※ 发信站: 批踢踢实业坊(ptt.cc), 来自: 123.192.72.84 (台湾)
※ 文章网址: https://webptt.com/cn.aspx?n=bbs/Stock/M.1716131092.A.8E9.html
※ 编辑: NDlillard (123.192.72.84 台湾), 05/19/2024 23:08:54
1F：→ kkbox0800 : 这支tmd超级洗...重点也上不去... 05/19 23:11
2F：推 z765212121 : 这只很难玩 不如信邦 05/19 23:12
3F：推 Yesw : 信邦目前比较好，已经下跌完整理後慢慢垫高 05/19 23:24
4F：推 fdkevin : 超认真的标的文 推！ 05/19 23:26
5F：推 jeff79723 : 推，谢谢 05/19 23:27
6F：推 benting : 本益比先算12倍比较安全 05/19 23:31
7F：→ benting : 首季3.56 x4 =14.x 看到190比较安全 05/19 23:32
8F：推 zxc052630489: 认真文 推，这只列入观察 05/19 23:34
9F：推 lottoking : 我，ok你先买 05/19 23:42
10F：→ minga0102 : 这支每次到300 利多放一大堆 05/19 23:43
11F：推 ohsexygirl : 超认真文，推爆！这才是基本面完整研究 05/19 23:45
12F：推 h75221 : 难得的清流 认真给推 05/19 23:49
13F：推 typeking : 你是不是被套很久才写这麽多？ 写这篇的时间去研究 05/19 23:52
14F：→ typeking : 其他标的不是更好？ 05/19 23:52
15F：推 f204137 : 推介绍 05/19 23:52
16F：推 Beckhan : 专业推 05/19 23:56
17F：嘘 m4vu0 : 要看基本面买长荣就好 还要研究吗 05/19 23:56
18F：推 jcto04 : 推 四月回档前刚好出掉 想找机会接回来 05/19 23:58
19F：推 addy7533967 : 推推 05/20 00:07
20F：推 h3126187 : 打太多了看不完== 05/20 00:07
21F：→ aloness : 以往靠这档吃过一波，最近又吹起连接线连接器要连 05/20 00:08
22F：→ aloness : 携combo的风向 05/20 00:08
23F：推 f1023f1023 : 推推 我也在看这只 05/20 00:09
24F：推 jash : 打了一大篇 有AI吗? 有散热吗? 没有的话 炒不起来 05/20 00:21
25F：→ jash : 哦 05/20 00:21
26F：推 zxcv91039 : 22x底部没破 可能就是支撑了 05/20 00:22
27F：推 cetus : 推 05/20 00:24
28F：推 sarspieya521: 明天跟一张 05/20 00:25
29F：→ zxcv91039 : 价差应该能在230-250来回 直到240 ma走下来 05/20 00:30
30F：推 Eide : 你好乐观 05/20 00:48
31F：推 a4johnny : 推 05/20 01:11
32F：推 li11223344 : 认真推 05/20 01:21
33F：推 apolloapollo: 废话太多了 直接讲150以下可以买 05/20 01:50
34F：推 singforu : 分析详细 推！ 05/20 02:01
35F：推 yaimsuperman: 推认真文 05/20 02:31
36F：推 BroDians : 工业用已占四成，和过去都不一样了 05/20 03:38
37F：推 TeddyisaBear: 这篇感觉有法人报告的等级好猛 05/20 03:41
38F：推 manlike : 真的太乐观 保守点～ 05/20 03:41
39F：推 DreamMakers : 应该是套很深 加油 05/20 04:16
40F：推 aika5512308 : 认真文 05/20 04:30
41F：推 forestsea722: 找切入点，跟风一张 05/20 05:36
42F：推 aaa80563 : eps 没有负 05/20 06:03
43F：推 doublehk23 : 蹭到GB200先一根 05/20 06:20
44F：推 franktku : AEC是出给CRDO不是GB200 05/20 06:37
45F：推 bw223731 : 超级难玩 05/20 06:53
46F：推 pc007ya : 认真文，旧爱，问题资金目前不在这族群，220观察似 05/20 06:56
47F：→ pc007ya : 乎打底，反弹有点虚就是 05/20 06:56
48F：推 kenny861124 : 认真文推 05/20 07:13
49F：推 barloo : 推分析 05/20 07:43
50F：推 chalon : 好详细！感谢分享 05/20 07:45
51F：推 BruceChen227: 推认真文 05/20 07:46
52F：推 sean851030 : 推认真分析 05/20 07:51
53F：推 linkuangkuan: 推 05/20 07:56
54F：推 winston97 : 推认真分析 05/20 07:58
55F：推 goldjade : 感谢分享！ 05/20 08:00
56F：→ bonaqabo : EPS抓14.5比较保险 15倍的话217.5 05/20 08:00
57F：→ bonaqabo : 一根跌停再来看吧 05/20 08:01
58F：推 cl3bp6 : 好公司 05/20 08:03
59F：推 getx105 : 认真推但不急 05/20 08:11
60F：→ Leo4891 : 如果真的打入gb200 还能期待 05/20 08:21
61F：推 fuhoho : 好文推 05/20 08:27
62F：推 kenro : 推分析，贸联也值得买，会很稳定向上 05/20 08:31
63F：推 shun2249 : 很详细，不过贸联ir数一数二优秀的，资讯透明给的 05/20 08:34
64F：→ shun2249 : 也很详细，所以不太会出现台湾投资人不熟悉这种事 05/20 08:34
65F：→ shun2249 : 情，而且因为态度很好，法人基本上都会出买进报告 05/20 08:34
66F：→ shun2249 : 我觉得问题主要在并购以後综效出不来，获利就稳稳 05/20 08:34
67F：→ shun2249 : 的在那，剩下就是评价问题，但它的产品难支撑高pe 05/20 08:34
68F：→ shun2249 : 、成长性也不够，自然的股价就上不去了 05/20 08:34
69F：推 manlike : 没人炒 放着凉 05/20 08:37
70F：推 chuikov : 你是贸联王 05/20 08:38
71F：推 folkblues : 推超认真文 05/20 08:39
72F：推 topfree : 推认真文！ 05/20 08:49
73F：推 killeryt : 认真分析推！ 05/20 08:55
74F：推 kid3652 : 认真文推推 05/20 08:57
75F：推 KYmilk : 用心 05/20 09:00
76F：推 yuffie : 太认真了吧！看不完XD 05/20 09:19
77F：推 clamperni : 会赢喔 05/20 09:22
78F：→ c928 : 低毛利，下去 05/20 09:30
79F：推 a089851583 : 清流 05/20 09:37
80F：推 MoDerF : 分析推 05/20 09:42
81F：推 eddie30321 : 这只短期应该不行 05/20 09:56
82F：推 beagle627 : PTT法人进场多 冲啊 05/20 10:03
83F：推 godchildtw : 标的文就该是这样的水准，典范 05/20 10:19
84F：推 smbtomas : 好认真 05/20 10:22
85F：推 ilhhs : 很认真，但是没人炒就变成银行股，领股利也可以 05/20 10:51
86F：推 n555123 : 这麽认真应该要推一下，优质标的文 05/20 11:00
87F：→ windblood : 太认真 看不完 05/20 11:35
88F：推 achiyeng : 十年线220左右 现在慢慢买 怎麽输 05/20 11:53
89F：推 jw5502 : 推 认真文 05/20 11:55
90F：推 wu2183 : 专业 05/20 13:09
91F：→ qaz12453 : 看完我觉得糕点 05/20 13:37
92F：推 ccuv : 冲呀 05/20 16:28
93F：推 nopa118 : 推 05/20 17:46
94F：→ jc761128 : 字太多 先推 05/20 20:34
95F：推 jerry1460 : 你太帅了 05/20 23:33
96F：推 Scorpio777 : 感谢分享，今天喷了 05/21 10:14
97F：推 jeff79723 : 谢谢分享 05/21 10:26
98F：推 xz123654tw : 为什麽都跟不到这种的 05/21 10:29
99F：推 mike20161 : 感谢分享，今天赚到了 05/21 10:30
100F：推 TeddyisaBear: 朝圣推ptt法人大举进攻 05/21 10:33
101F：推 fdkevin : ptt法人太猛 高价股都能进攻 05/21 10:43
102F：推 ni0191 : 感谢分享 05/21 10:44
103F：推 ETTom : 感谢分享 虽然我没买到XD 05/21 11:52
104F：推 rosenzulu : 再次验证跟恐慌蛙对做才会赢 05/21 11:58
105F：推 linfuon : 感谢分享也 原PO厉害 05/21 14:53
106F：推 starryken : 你厉害 05/24 05:51
107F：推 cl3bp6 : 吃到GB200 一飞冲天 06/14 11:28
108F：推 i95175300 : 厉害 感谢分享 06/14 11:59
109F：推 KYMin : 谢谢大哥分享 06/14 12:06
110F：推 simpson5487 : 有料 谢哥 06/14 12:13
111F：推 kenro : 大哥您真厉害，有跟着的已经赚一波，感谢分享 06/15 00:55
112F：推 smbtomas : 基本面大师 06/17 10:58
113F：推 Beckhan : 有料推 06/17 19:35
114F：推 wu2183 : 相见恨晚，今天收盘886了，感谢贸联王 07/04 18:13