原文出处：http://0rz.tw/603B1 =-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-=-= 还记得我大学联考时, 原本信誓旦旦的第一志愿要填师大历史系, 後来在老爸多方劝阻下 最後进了猫空大学.或许就是身上流着对历史的热爱吧, 让我总喜欢从历史的演化来看事 情. 最近全球不少投资人, 都被连动债嘎的哀哀叫, 也产生了不少的纠纷, 很多人质疑, 连动 债不是都有保本的吗? 或是都有”下档保护”的吗? 怎麽会弄到後来, 只能拿回40%~60% 的本金呢? 其实这也就是金融商品的标准发展史, 从早期的安全到後来随着市场的流行, 开始演化成各种背离初衷的怪兽. 连动债(Structured Notes)算是近年来很成功的金融创新产品之一, 早期的连动债都是专 为超级有钱人量身订作用的, 利用金融商品的组合, 帮这些有钱人赚取, 相对较低风险但 相对较高报酬的回报. 但是发展到後来, 华尔街的天才们发觉其实只要能标准化, 就能把 一件大商品切割成许多的小单位, 卖给更多的普罗投资人, 把饼作的更大, 也就这样吸引 了更多的金融机构投入了这项产品的包装和行销, 再加上当时碰上.com刚破裂, 投资人无 所适从, FED连续降息17次,利率只到1.5%, 这样的商品自然大受投资人青睐.. 诚如我在去年六月发表的”连动型债券”一样，早期的连动债是由零息债券(Zero http://0rz.tw/8b3D8 Coupon Bond)和买进选择权(Buy Call/Put Option)所组成的, 发行者将募得资金买进零 进债券, 以确保到期能100%拿回本金,再将本金和债券售价间的折价(Discount)用以作为 佣金以及买进选择权(以Call Option为主).如果顺利标的大涨, 则可以在Option上获利分 享给客户, 最差情况, Option执行价低於合约价, Option价值为零, 那只要客户持有到债 券到期一样可以拿回本金.这也是早期连动债多保本的由来. 连动债在初期一般金融机构定存利率只有1点多%时, 打着定存利率一倍或是二倍的口号又 能100%保本, 虽然时间长了些, 但是在钱无处可去情况下, 还是卖的吓吓叫. 於是乎, 就 如同多数一开始立意良好的金融创新产品一样, 随着市场需求的愈来愈大, 以及投资人的 胃口也愈来愈大, 就开始慢慢产生质变了. 保本率改为95%如何?投资人还是可以接受啊, 90%呢？也还卖的不错啊. 其实保本率的下降, 背後代表的意义是, 该笔资金投入在选择 权的比例愈来愈高了.也相对而言, 投资的风险也无形加大了.但是由於保本率85% or 90% 毕竟风险是固定住的 (因为选择权是作BUY方 )都还是投资人可以接受的, 所以一直 没有酿成什麽大问题.(除了提前解约让本金受损 初期很多投资人搞不清楚) 真正造成连动债开始质变的, 是因此在美国连续降息後, 经济开始复苏了, 股市开始大涨 了, S&P500指数动则每年都以二位数成长 (更遑论新兴市场了), 投资人早已不再满足那 些定存一倍二倍的产品了.於是新一代的”保息不保本”的连动债开始出现, 这样的产品 , 最大的特色就是保证每年最低收益(如4%)再加上连结标的的上涨比率, 由於不保本, 为 了怕造成投资人的不安, 销售人员除了强调历年收益率外, 总不免说明一下基金本身的” 下档保护”, 事实上, 这也是造成近期基金许多纠纷的原因. 以台湾发行的保息不保本连 动债为例, 下档保护多设在40~50%之间, 在存续期间内, 只有净值不跌破下档保护(例如 50%)那投资人在到期时可以拿回100%的本金.再加上这类基金连结的多是国际上知名的大 企业, 也让很多银行理财专员有了很好说嘴的理由, “你看, 要这标的都是美国的花旗银 行, 美国银行, 美林证券.., 你想想看看如果这麽大的银行都跌50% 台湾股市不也完蛋” , 这种说法现在看来或许好笑, 但是我相信在当下即使对我而言也是很有说服力的. 保息不保本连动债, 一般称为股权连结型, 因为他们连结的标的大多是特定某几家大公司 的股票. 基本上, 和保本型一样, 背後其实也是零息债券和选择权的组合. 惟一最大的不 同在於, 保本型作的多是”风险有限 利润无穷”的买方(一般是BUY CALL), 而股权连结 型作的则是相反 “风险无限 利润有限”的卖方(一般是SELL PUT), 这二者看似风险和报 酬不成比例, 但是其实市场上所有作过选择权的玩家都知道, 大多数可以赚到钱都是作 SELL方为主, BUY方多半是赚不到钱的,多是作现股避险用的.因此，设计股权连结型者, 就可以利用”下档风险”和卖出选择权的合约价间来设计整个产品, 下档保障愈低, 他的 选择权合约价就愈接近市价, 卖出权利金就愈高, 被执行的风险也愈高, 但报酬率也愈高 . 在过去股价通常都是上扬的年代, 这项产品的”安全性”自然不会受到人家的质疑, 但是 一旦当整个市场逆转时, 所有问题都浮现了. --

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