Ref. http://tinyurl.com/39m54x 投资教育》连动债「下档保护」的真相 ‧驯钱师 2008/01/29 近百档连动债产品出现「跌破下档保护」的结果，造成投资客户本金钜额损失。为何有下 档保护机制的连动债商品，却没有发挥该有的「保护」措施，反而让投资客户产生大幅亏 损呢？ -- 根据报载，去年国内大型民营行库积极推销的连动债产品，不少是与美国股价连动的连动 债商品，受到美国次贷风暴影响，部分连动债的价值，已经出现「腰斩」情况！几家大型 的民营金控，合计有将近百档连动债产品出现「跌破下档保护」的结果，造成投资客户本 金钜额损失，客诉电话让客服人员接到手软。只是号称有下档保护机制的连动债商品，为 何没有发挥该有的「保护」措施，反而让投资客户产生巨幅亏损呢？ 认知落差造成争议 造成此一争议的关键点在於投资客户的认知，不少「一知半解」的投资客户以为，下档保 护就是发生亏损时的保护措施。举例来说，连动债下档保护为41％（就是连动债商品在到 期日前，价值虽然下跌，但只要未跌破41％，就能确保客户到期时拿回百分之百的本金。 ）以美国花旗集团股价来说，去年八月时股价还在52美元，今年一月初到期时却已跌至27 美元，若一档连动债商品，正是在这个期间内以花旗集团做为连结标的，本金亏损接近五 成！当标的出现跌破下档保护41％的状况（如花旗案例），假设到期损失51％，投资客户 本金损失比例，是直接损失本金51％！并非投资客户认知的「亏损51％，可以扣除41％」 ，只损失10％而已，这就是银行和客户最容易产生争议的部分。 换句话说，连动债商品中所设计的下档保护，主要是宣示在某一特定波动范围内，可以保 护本金完整性的意思，如同上述的41﹪下档保护，是表示对於连动标的的预期波动，如果 跌幅未超过41﹪就不会造成本金损失，万一来到或超过41﹪时就会让本金与连动标的接轨 ，到期时，连结标的的损失多少投资人均得照单全收。 连动债「下档保护」的原形 连动债的设计有保本型、股权连结型两种主力产品，而这次造成投资客户钜幅亏损的产品 ，清一色是股权连结型，因为这类型的连动债连结股权，设计持有一定比例股权，当连结 标的上涨时会有更佳的投资报酬，但万一连结标的下跌时也会造成本金的损失，所以为减 少投资客户的疑虑，通常会设计有「下档保护」的机制，一来让产品感觉风险没那麽大， 再则可以塑造有攻有守的假象及产品复杂度。 只是下档保护是如何计算出来的？这就得从连动债的设计结构说起，连动债商品如果撇开 复杂的包装外衣，说穿了就是一个选择权策略与一个零息债券的组合，保本型的设计结构 最简单，债券用於保本之用，另从本金拨出一定比例金额购买选择权，运用选择权「风险 有限、获利无穷」的产品特质，作为投资期望值的基础，如果一切顺利，自然可以保有本 金，又赚到投资收益；万一未如预期时，至少还可以确保本金不被侵蚀。举例来说，百分 之百保本的连动债商品，在设计时会将本金的98﹪（比率按市场利率与约定保本率而定） 用於购买零息债券，剩下的2﹪买进选择权，到期时，投资客户可以拿回零息债券所产生 100﹪现金流，等於用零息债券创造了保本的功能，投资部份如果有获利，就会获得比一 般定存好的收益报酬；万一损失了，顶多是该笔投资没有利息收益罢了。 但股权连结型连动债的设计逻辑，却是采用选择权的卖出策略，运用选择权「风险无穷、 获利有限」的产品特质，虽然这个策略有很大的风险，通常发生的机率却相当的小，当卖 出选择权时，会有一笔权利金的收入，加上原来的本金自然会有丰厚的报酬存在，只是这 笔钱是预备用来做卖出选择权履约的保证金，如果未被履约，钱自然会回到投资客户身上 ；万一被履约，投资客户就只能拿到最後的结算价值金额，而履约与订价间的差距，就称 为「下档保护」。 以上述的花旗银行案例来说，该档产品的设计是连结五档国际金融机构的连动债，发行机 构在发行前就会锁定某一条件的选择权(以本例来说就是下跌41﹪的选择权52×（1-41﹪ ）＝30.68)，於订价日（当时花旗股价为52美元）时售出收取权利金（通常权利金会用於 配息之用），再将权利金与投资客户的本金，总合起来当作选择权的履约保证金准备，如 果投资客户持有期间连结标的未达到履约条件，投资客户不但保有本金，还会有权利金的 收益；但是此一产品却因为花旗股价从52美元下跌至27美元，跌破保护下限启动了履约机 制（跌破30.68美元），所以投资客户只能拿到最後结算的标的价值，换言之就是必须承 受高达51﹪（27÷52＝51.92﹪）的跌幅亏损。 知己知彼、百战不怠 孙子兵法这本千古奇书，虽然说是以军事运作写成的策略经典，但将其策略运用於投资方 面，也能充分发挥该书的特性，就以「知己知彼、百战不怠」一语来说，投资之前如果能 够确实的了解到商品的特质特性，虽然不保证一定可以投资获利，但肯定能够确保战力的 延续。 最近在报章媒体中看到不少有关连动债申诉或求偿的案例，虽然个人相当同情投资者的遭 遇，但平心而论，这类连动债商品是有关机关核准银行销售的商品，在法源依据上银行并 无缺失，而且这类产品也未在存款保险的保障范围，如果销售流程未有瑕疵（如未要求投 资人签署风险预告书）而且都一切照规定来办理，投资人的投资风险责任是投资人必须自 行负担的，紧咬着银行顶多是得到一声抱歉而已。 最近金管会委托金融研训院作了一份「国民金融知识调查」，根据调查报告指出，除了因 双卡风暴关系国人较清楚信用、贷款管理及保险观念之外，有关投资理财的理财规划与金 融资讯的知识得分是最低的前两名，从这个结果来看连动债的投资纠纷就不意外，所以， 除了要求销售发行单位之外，自身的「知己」工作应该也才是最重要的环节，因为有「财 务知识」才能处理金融资讯，这是「知彼」；具备「财务智商」才能规划理财行为，这是 「知己」。当您拥有了「财务知识」及「财务智商」之後，自然能够轻松的应付投资理财 的问题，也就能发挥投资理财「百战不怠」的功力了。 --

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