The Warrent Buffett great speaking : 巴菲特在哥伦比亚大学所发表的一篇有史以来最伟大的投资管理演讲 本篇是巴菲特在1984年美国哥伦比亚大学的演讲稿,为了庆祝葛拉罕(Graham)(美国哥伦比 亚大学商学研所教授)所着[Security Analysis]一书发行五十周年.巴菲特提供了精辟的 研究,说明了葛拉罕的门徒如何利用其[价值投资法],在股票市场获得惊人的成就.您们的 董事长(Lipson)认为,这篇是有史以来最伟大的投资管理演讲稿,值得每位波克夏人一读再 读(至少应读二十遍以上),每次都会有新的体会及更深层的感动. ==演讲内容=== 葛拉罕追求[价值远超过价格的安全保障(边际)(Margins of Safety),这种投资管理方法 是否已经过时?目前,许多撰写教科书的教授认为如此.他们认为,股票市场是有效率的市场 ;换言之,股票价格已经充分反应了公司一切已知的事实以及整体经济情况.这些理论家认 为,市场上没有价格偏低的股票,因为聪明的证卷分析师将运用全部的既有资讯,以确保适 当的价格.投资者能经年累月地击败市场,纯粹是运气使然.[如果价格完全反应了既有的资 讯,则这一类的投资技巧将不存在],一位现今教科书的作者如此写道. 或许如此!但是,我要提供一组投资者的绩效供各位参考,他们长期的表现总是超越S&P500 股价指数.他们的绩效即使纯属巧合,这项假说至少也值得我们加以审查.审查的关键事实 是,我早就熟识这些赢家,而且长年以来便视他们为超级投资者,最近的认知也有十五年之 久.我必须说明,所以的这些纪录都经过稽核,确实符合既有的记录. 在进行审查之前,我要各位设想一场全国性的掷铜板大赛.让我们假设,全美国2.2亿人口每 天掷出一枚美元铜板,并猜铜板出现的正面或反面.如果猜对了,他们将从猜错者的手中赢 得一美元.每天都有输家遭到淘汰,奖金则不断地累积.经过十天十次投掷之後,全美国约有 2.2万人连续十次猜对掷铜板的结果,每人所赢得的奖金约超过1,000美元. 现在这群人可能会开始炫耀自己的战绩,此乃人的天性使然.他们可能保持谦虚的态度,但 在酒宴会中,他们偶尔会以此技巧吸引别人的注意,并炫耀其掷铜板的奇异洞察力. 假设赢家都可以从输家手中得到适当的奖金,再经过十天,约有215个人连续二十次猜对掷 铜板的结果,每个人并赢得大约100万美元的奖金.输家总共付出2.2亿美元,赢家则得到2.2 亿美元. 这时候,这一群人可能完全沈迷在自己的成就中.他们可能开始着书立论:我如何每天工作3 0秒,而在二十天之内将1美元变成100万美元.更糟的是,他们会在全国各地参加讲习会,宣 扬如何有效地掷铜板,并且反驳持怀疑态度的教授说:如果这是不可能的事,为甚麽有我们 这215个人呢?] 但是,某商学院的教授可能会粗鲁地指出一项事实,如果2.2亿只猩猩参加这场大赛,结果大 致上也是如此,会有215只自大的猩猩将连续赢得20次的投掷. 然而,我必须说明,猩猩的故事跟我即将提出的案例,两者之间存在着若干重大的差异.因为 ,经过20天的竞赛,只剩下215只赢家,如果你发现其中有40只来自Omaha的某个动物园,则其 中必有蹊跷.於是,你会询问猩猩管理员各种问题:它们吃甚麽饲料?作特殊的运动?阅读甚 麽书籍?换言之,如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象,则你希望判定此异常的特色 是否是成功的原因. 科学的调查也遵循此一研究型态,试图分析某种罕见的病因.知道有些绝不是随机因素(ran dom chance)所造成,虽然未必了解病因,但知道从那里着手调查. 除了地理因素,还有其它方式可以界定起源,即我所谓的[智力的起源](intellectual orig in).我认为各位将在投资领域发现,不成比例的铜板投掷赢家来自於一个极小的智力村庄, 它可以称为[葛拉罕村],存在着许多赢家,这种集中现象绝非巧合所能够解释.我所要考虑 的这群成功的投资者,共有一位智力族长:葛拉罕(Graham).这些离开智力家族的孩童,他们 各自前往不同的地方,买卖不同的股票及企业,但他们综合绩效绝对无法用随机因素加以解 释.他们做相同的猜测,并不是因为领导者下达某一项指令,因此也无法用这种方式解释他 们的表现.族长只提供了智力的理论,每位学生都必须自行决定如何运用这项理论. 来自葛拉罕村的投资者所具备的共同智力架构是:他们探索企业的价值(value)与该企业市 场价格(price)之间的差异.实质上,他们利用其间的差异,却不在意效率市场理论家所关心 的问题.股票究竟在兴期一或星期二买进,或是在一月份或二月份买进?当企业家买进某家 公司时(这正是葛拉罕村的投资者透过上市股票所从事的行为),我怀疑有多少人会在意交 易必须发生於某个月份或某个星期的某一天.如果企业的买进交易与时间没有任何差,则我 无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力,探讨代表该企业部份股权的交易发生 时间的差异.无庸多说,葛拉罕的门徒并不探讨beta值,资本定价模式(CAPM),证卷报酬率的 变异数(Covariance).些都不是他们关心的议题,事实上,他们大多难以界定上述学术名词, 他们只在乎两项变数:价格与价值. 面对图形分析师所研究的价量行为,我始终感觉惊讶.你是否会仅仅因为某家公司的市场价 格在本周或前一周剧扬,便决定购买该企业呢?在目前电脑化的时代,人们之所以会大量研 究价格与成交量的行为,理由是这两项变数拥有无数的资料.研究未必是因为其具有任何功 用,而只是因为资料既然存在,学术界人士便必须努力学习操纵这些资料所需要的数学技巧 .一旦拥有这些技巧,不去运用便会带来罪恶感,即使这些技巧的运用没有任合功用,或只会 带来负面功用,也在所不惜.如同一位智者所说的:对一位持铁鎚的人来说,每一样事样看起 来都像是钉子. 我认为,这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究,虽然学术界不断地对价格/ 成交量/季节性/资本规模以及其它变数,研究它们对股票绩效的影响,但这群以[价值]为导 向赢家的方法却豪不受人关心. 关於这项绩效的研究,我首先要回溯到从1954到1956年间,工作於Graham-Newman公司的四 位伙伴.我们总共四个人,我并不是从数以千计的对象中挑选这四个人.我在哥大选修葛拉 罕的投资学课程後,我要求进入他的G-N公司担任无给职的工作.但葛拉罕却以价值高估而 拒绝了我的要求.他对价值看得非常严重!经过我不断地恳求,他最後答应雇我.当时G-N公 司有三位合夥股东,以及我们四位学徒.公司结束经营之後,我们四个人陆续在1957年离开 公司,目前只能够追纵其中三个投资人的投资技录. 第一个案是:Walter Schloss,他从来没有念过大学,但他在纽约金融协会参加葛拉罕的夜 间课程.他成立的WJS公司,28年来复利报酬率是:21.3%,同时间的S&P500的复利报酬率是:8 .4%.在Super money一书对他的描写是:他从来不运用或接触投资资讯,在华尔街几乎没有 人认识他.他只参考手册上的数字,并要求企业寄年报给他,情况便是如此.他从来没有忘记 自己是在管理别人的资金,这进一步强化他对於风险的厌恶.他有高尚的品格,并以务实的 态度自持.对他来说,金钱是真实的,股票也是真实的,终身接受且信仰[安全边际]的原则. Schloss的投资组合极为分散,目前拥有的股票超过100支.他了解如何选股,将价格远低於 其价值的出售给私人投资者,这便是他所做的一切.他不担心目前是不是一月份,不在乎今 天是不是兴期一,也不关心今年是不是大选年.他的想法非常单纯,如果某家公司值1美元, 若我能够以0.4美元买进,我迟早会获利.他便是如此不断地行动.他所持有的股票种类远比 我的多,而且比我更不关心企业的本质.我对他似乎没有太大的影响力,这是他的长处之一, 没有人能够对他产生足够的影响力. 第二个案是:Tom Knapp,他在普林斯顿主修化学,大战结束後,他经常在海滩游荡.後来他参 加葛拉罕在哥大的夜间投资课程.产生了对投资学浓厚的兴趣后,於是正式进入哥伦比亚大 学商学院,并且获得了MBA学位.当他离开G-N公司後,成立T-B公司.15年来复利报酬率是:20 %,同时间的S&P500复利报酬率是:7%.T-B公司的投资高度分散,他们也会从事控制股权的投 资.我发现他仍然在海滩游荡,唯一的差别是,他目前拥有一大片海滩. 第三个案是:Warren Buffett,我本人在1957年成立Buffett Partnership公司,并在1969年 扩充为Berkshire Hathaway公司,一直从事相关的投资业务.B-H公司的投资绩效,不论各位 如何考验它,它的表现一直都令人满意.B-H公司40年来复利报酬率是:23.8%,同时间的S&P5 00的复利报酬率是:7.4%. 第四个案是:Bill Ruane,他在1951年参加葛拉罕的投资讲座,从1951年到1970年间,他管理 的资金规模非常小,绩效却远比大盘来得好.後来他成立了Sequoia Fund基金公司,合夥股 东不仅继续委托他管理,还投入更多的资金,而且对他的表现十分激赏.基金公司15年来复 利报酬率是:18.2%,同时间的S&P500的复利报酬率是:10%. 我比须指出,截至目前我们所观察的纪录,投资组合在整段期间都几乎没有重叠.他们都是 根据价格与价值间的差异来选股,选择的标的也截然不同.Schloss的重要持股是紮实的企 业/Knapp所选择的则是名不见经传的企业/Ruane选择的则是大型企业.他们的记录并非由 某人主导的,也极少出现重叠的现象. 第五个案是:Charlie Munger,他毕业於哈佛法学院,并且成立一家主要的法律事务所.我大 约在1960年认识他,并鼓吹他了解葛拉罕的价值投资理念.於是,他成立一家合夥公司13年 来平均获利率是:19.8%,同时间的DJ30报酬率是:5%.他的投资组合集中在极少数的证卷,但 仍然依据相同的价值折价从事投资.他愿意接受股价的上下摆荡,而他恰好是一位精神极度 集中的人.他同时也是B-H公司的副董事长,当他自己经营合夥事业时,他的投资组合和我或 任何先前所提到的人完全都不同. 第六个案是:Rick Guerin,他毕业於南加州大学的数学系.在我网罗Munger之後,Munger又 网罗了他.他成立了太平洋合夥公司,从1965年到1983年间,S&P500的总成长率316%,而Guer in的绩效为22,200%.即19年来其年平均复合成长率是:32.9%,而同时间的S&P500则平均是: 7.8%. 这两个都没有商学教育背景,但是认同[价值投资方法],可以视为具统计上的显着性. 在此撇开主题:以0.4美元的价格买进1美元的纸钞,人若不能够立即接受这项概念,就永远 不会接受它.它就像注社药剂,如果它无法立即抓住这个人,则我认为即使使你长期地说服 他,并且展示各种记录,你也无法让他接受.这是很单纯的概念,但他们就是无法领悟.类似G uerin这样的人,他完全没有正式商学教育的背景,却可以立即领会价值投资法,并且在五分 钟之後便加以利用.我从来不曾见过任何人,会在十年之後才逐渐地叛依这种方法.它似乎 和智商或学术无关,它是顿悟,否则就是拒绝. 第七个案是:Stan Perlmeter,他毕业於密西根大学的艺术系.他经营的广告公司就在我的O hama B-H公司的同一栋大楼.1965年,他也认同葛拉罕的观点,认为我所经营的事业比他的 行业要好,於是离开广告业.在一次地,Perlmeter於五分钟之内就接受了价值投资法. 他的合夥公司持股和我们的都不相同,它们都是独立的纪录.公司19年来复利年长幅:23%, 同十时间的DJ30报酬率不到7%. Perlmeter买每一支股票时,都是因为他所获得的价值高於他所支付的价格,这是他唯一的 考量.他既不参考每一季的盈余预估值,也不参考明年的盈余预沽值,他不在乎当时是星期 几,也不关心任何的投资研究报告,他无视价格动能/成交量与其它类似的变数.他只提出一 个问题:该企业值多少钱? 第八个案是:Washington Post信托基金,年平均投资报酬率是:16.2% 第九个案是:FMC公司退休基金,年平均投资报酬率是:15.6% 这两家公司的退休基金是我所能施展影响力的,我都引导它们朝向以价值为取向的基金管 理方式.很少公司内部的退休或信托基金是以价值的观点从事管理,我建议这两家公司聘请 以价值为导向的基金经理人. 由於管理方式的不同,这两家公司内部基金的整体绩效名列前百分之一.FMC将绩效归功於 选择基金经理人的心态,他们都有共通的特质,即根据价值来选股. 这九项投资记录来自葛拉罕村的,我并非以後见之明而从数千名对象珠挑选出他们.我乃是 根据他们的投资决策架构,而在多年前并选定了他们.我了解他们所接受的训练,而且知道 他们的智慧/个性和脾气.我们务必了解,这一群人只承担了一般水准以下的风险;留意他们 在股市疲弱期间的记录.他们的投资风格虽然大不相同,但心态上始终格守:买进的标的是 企业,而非企业的股票.他们当中有些人偶尔会买下整个企业,但是他们经常只购买企业的 一小部份.不论买进整体或一部份的企业,他们所秉持的态度完全相同.在投资组合中,有些 人持有几十种的股票,有些人则集中在少数几支股票.但是,每个人都受惠於企业市场价格 与其内含价值之间的差异. 我相信市场存在着许多没有效率的现象,这些来自葛拉罕村的投资人成功的掌握了价格与 价值之间的缺口.华尔街的群众可以影响股票价格,当最情绪化的人/最贪婪的人或最沮丧 的人肆意驱动股价时,我们很难辩称市场价格是理性的产物.事实上,市场经常是不合理的. 我想提出有关报酬与风险之间的重要关系.在某些情况下,报酬与风险之间存在着正向关系 .如果有人更诉我:我有一只六发装弹的左轮枪,并且填装一发子弹.你可以任意地拨动转轮 ,然後朝自己扣一次板机.如果你能够逃过一劫,我就赏你100万美元.我将会拒绝这项提议, 或许我的理由是100万美元太少了.然後,他可能建议将奖金提高为500万美元,但必须扣两 次板机.这便是报酬与风险之间的正向关系? 在价值投资法中,情况恰巧相反.如果你以0.6美元买进1美元的纸钞,其风险大於以0.4美元 买进1美元的纸钞,但後者报酬的期望值却比较高.以价值为导向的投资组合,其报酬的潜力 愈高,风险愈低. 我可以举一个简单的例子:在1973年,华盛顿邮报公司的总市值为8,000万美元.在这一天, 你可以将其资产卖给任意十位买家之一,而且价格总值不低於4亿美元,甚至更高.该公司拥 有邮报报社/商业周刊/数家重要的电视台.这些资产目前的价值为20亿美元以上,因此愿意 支付4亿美元的买家并非疯子. 现在,如果股价下跌,该企业的市值从8,000万跌到4,000万美元,其beta值也上升.对於用be ta值衡量风险的人来说,更低的价格使它变得更有风险.这真是仙境中的爱丽丝.我永远无 法了解,用4,000万美元,而非8,000万美元购买价价4亿美元的公司,其风险竟然更高?事实 上,如果你买进一堆这样的证卷,而且稍微了解所谓的企业评价,则用8,000万美元的价格买 进4亿美元的资产,这笔交易基本上没有风险.尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值 4,000万美元的资产,其风险更低.因为你不拥有4亿美元,所以你希望能够确实找到诚实而 有能力的人,这并不困难. 另外,你必须有知识,而且能够粗略的估计企业的价值.但是,你不需要精密的评价知识.这 便是葛拉罕所谓的:安全边际.你不必试图以8,000万美元的价格购买价值8,300万美元的企 业.你必须让自己保有相当的缓冲(Cushion).架设桥梁时,你坚持载重为3万磅,但你只准许 1万磅的卡车穿梭其间,相同的原则也适用於投资领域. 有些具商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机.更多人叛依价值投资法,将会缩小价值 与价格之间的差距.我只能够如此告诉各位,自从葛拉罕出版的这本书,这个秘密已经流传 了50年.在我奉行这项投资理论的35年中,我不曾目睹价值投资法蔚为风潮.人的天性中似 乎存在着偏执的特色,喜欢把简单的事弄得更复杂.最近30年来,学术界如果有任何做为的 话,乃完全背离了价值投资法的教训.它很可能继续如此,船只将环绕地球而行,但地平之说 仍会畅行无阻.在市场上,价格与价值之间还会存在着宽广的差值,而奉行葛拉罕理论的人 也会繁荣不绝. --

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