作者lplptttt (James)
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标题[心得] 价值因子择时，Sin a little！
时间Mon Dec 27 19:43:17 2021
AQR在其官网更新了从1990/01/01-2021/11/30的全球估值价差（Value Spread）：使用全
球多个国家和地区的价值综合衡量指标来显示价值因子的「相对便宜」程度，如下图所示
：
https://i.imgur.com/6SESWba.jpg
值得注意的有三点，估值价差的历史高峰：
1.网路泡沫——12/31/1999。
2.金融海啸——2008 年 12 月 31 日。
3.现在——接近 2021 年 12 月下旬。
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Alpha Architect的因子数据有着与 AQR 类似的结果：
自1992 年以来的美国股市 EBIT/TEV（浅蓝色线）：
https://i.imgur.com/J62pTcE.jpg
自 1992 年以来的已开发国家股市 EBIT/TEV（黑线）：
https://i.imgur.com/SrYpCgO.jpg
若如果使用 B/M 和 E/P 测量也是类似的结果。
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过去两次估值价差的历史高峰後发生了什麽事？
*两种价值股投资组合的建构：
1.Alpha Architect因子数据库中 EBIT/TEV 的前十分之一。
2.Alpha Architect因子数据库中 E/P 的最高十分位数。
*美国或国际市场的初始选股范围是每个市场中市值最大的 1,500 支股票。所以前十分之
一大约是150 支的大中型股投资组合。投资组合采用等权重(EW)。
2000.01.01-2004.12.31美国股市：
https://i.imgur.com/MbiqhrQ.jpg
2000.01.01-2004.12.31已开发国际股市：
https://i.imgur.com/wFqJsRO.jpg
2009.01.01-2013.12.31美国股市：
https://i.imgur.com/T0V2TFW.jpg
2009.01.01-2013.12.31已开发国际股市：
https://i.imgur.com/R2OLk5j.jpg
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众所周知：
尽管估值价差是将来价值因子表现得有力预测指标，可是历史数据并不是预估未来的完美
指标。估值价差的「最高点」非常难以把握，而且到达高峰後价差可能仍会持续扩大。像
是在过去两年多的时间中价值投资组合仍是持续相对便宜，但还是落後市场与成长投资组
合。
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先锋集团对此的看法：
根据2021年4月先锋集团发表的"Value versus growth stocks: The coming reversal of
fortunes"，他们预估美股过去十年的趋势在下一个十年将不复存在，未来几年经济复苏
的范围持续扩大，加上通膨再升温将进一步促进价值股的复苏。
对於多元分散投资人来说，投资组合中的价值股将成为成长股的有利对冲部位。研究中最
後建议投资人坚持长期资产配置。然而，对於有适当风险承受度、时间成本和有耐心的投
资人来说，我们建议根据自身情况增加价值股的持股部位，以应对未来十年的低预期报酬
投资环境。
研究中利用公允价值来推估价值股与成长股的预期报酬：
1.未来五年价值股将比成长股年均报酬高出9-13%。
2.未来十年价值股将比成长股年均报酬高出5-7%。
https://i.imgur.com/SRwrK1o.jpg
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Sin a little：
人无千日好，花无百日红。某个因子不可能长期持续有效，必定有其失效的期间。
想要透过估值价差进行因子择时需满足两个假设，(1)估值价差呈现均值回归的特徵，(2)
估值价差的改变必须由价格驱动。然而事实并非如此，导致估值价差的变化的因素有很多
，除了价格还包括基本面的变化、多空持股部位的变化、股利收益和多空不对称的市场风
险Beta等等...，因此利用估值价差来预测未来因子的报酬率可能存在缺陷。
不过对於单个因子来说，基於估值价差的因子择时可能有效，像是价值因子已经被证实无
处不在了。可是从多因子分散投资的角度来说，基於估值价差的因子择时相当困难，因为
使用估值价差择时带来的超额报酬和价值因子的相关性较高，多因子模型本来就包含价值
因子了，如果再加上使用估值价差来择时，无疑额外增加了对价值因子的曝险，这可能会
损坏投资组合中多因子的分散投资效益。
尽管AQR认为利用估值价差来进行因子择时相当困难，但仍不否认其潜在的价值。Asness
et al(2017)在估值价差的基础上，定义了Deep Value，即估值价差处於历史较大的时期
时，可能存在投资机会。通过检验Deep Value 在四个国家个股、全球股市指数期货、全
球利率期货和外汇期货上择时表现，发现Deep Value 确实能产生不能被传统风险因子解
释的超额报酬。
https://i.imgur.com/lZKHQF6.jpg
总结根据估值价差的因子择时可能是低预期报酬的解药，但也可能是毒药。
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补充：
在 1927-2020 年期间，Fama-French 美国小型价值研究指数的年化报酬率为 13.9%，相
比Fama-French 美国大型成长研究指数的年化报酬率为 9.9%，每年高出了 4 %。这种出
色的表现导致许多投资者将他们的投资组合「Tilt」至小型价值股（相对全市场投资组合
而言，增持小型价值股）。
可是在 1998-2020 年的 23 年间，这种做法会让投资人感到失望，因为 Fama-French 美
国小型价值研究指数的表现略逊於市场大盘，年化报酬率为 9.7%，而 Fama-French 美国
大型成长研究指数的年化报酬率为 9.9%。
https://i.imgur.com/5sGgKFF.jpg
不过小型价值股在 2020 年末开始大幅复苏。使用过去 12 个月的可用数据（2020 年 10
月至 2021 年 9 月），Fama-French 美国小型价值股研究指数的年化报酬率为 87.9%，
而 Fama-French 美国大型成长研究指数的年化报酬率为 27.1%。
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参考文献出处：
AQR Capital Management
Alpha Architect
Vanguard
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※ 发信站: 批踢踢实业坊(ptt.cc), 来自: 61.230.10.212 (台湾)
※ 文章网址: https://webptt.com/cn.aspx?n=bbs/Foreign_Inv/M.1640605400.A.C5E.html
1F：推 Raymond0710: 头12/27 19:49
2F：推 target8917: 脖12/27 20:01
3F：推 ksm: 推12/27 20:13
4F：推 icelaw: 推推推 我尊敬你 大师12/27 20:20
5F：→ icelaw: 感恩清流君在投资这条路上 惠我良多12/27 20:21
6F：推 Bochi: 粉丝前来报到12/27 20:35
7F：推 seekforever: 推一个，请问为什麽去年价值股涨比成长股多，value12/27 20:37
8F：→ seekforever: spread却还在扩大呢？12/27 20:37
9F：推 charliebitme: 原po是清流君哦?12/27 20:56
10F：推 icelaw: 对 是清流君本人12/27 20:57
11F：→ lplptttt: 从B/P来看确实是有下滑，但还是处在历史绝对高点。整体12/27 21:21
12F：→ lplptttt: 来看美股小价值去年的获胜靠的还是规模因子。12/27 21:21
14F：推 lgfire: 朝圣。您的每一个影片我都有认真按赞XD12/27 21:29
15F：推 Loratidine: 付费粉丝推一个，但还是也要引用清流君最新一集的内12/27 21:34
16F：→ Loratidine: 容来提醒免费仔脑粉，价值因子被under这件事是已发生12/27 21:34
17F：→ Loratidine: 的事，你知我知操盘手人尽皆知。想要透过这件事创造a12/27 21:34
18F：→ Loratidine: lpha是不可行的，只能说此时投资价值股的风险较小。12/27 21:34
19F：→ Loratidine: 因子择时这件事，就等於「看後照镜开车」12/27 21:36
20F：→ lplptttt: 谢谢补充12/27 21:37
21F：推 stlinman: 推12/27 21:45
22F：推 Megaholdings: 请问台湾的ETF有办法买到价值股ETF吗？ 12/27 22:40
23F：推 ab304044: 25%av来帮推推12/27 22:43
24F：推 icelaw: 对啊 没错啊 所以我在上一篇的推文有写阿12/27 22:47
25F：→ icelaw: 我对价值股做因子投资 拉高曝险度 是为了降低风险 ，不是12/27 22:47
26F：→ icelaw: 为了拉高阿法 我有都写好吗12/27 22:47
27F：→ icelaw: 这样扎稻草人有比较爽吗？ CC12/27 22:49
28F：推 hsiliang: 推12/27 23:07
29F：推 ULISS: 认真12/27 23:09
30F：推 ErnestKou: 台湾连全市场ETF都没有了，因子免谈吧。00733算动能因12/27 23:18
31F：→ ErnestKou: 子吗12/27 23:18
32F：推 mackdaddy: AVUV/AVDV跟一发12/27 23:22
33F：→ yu830913: 台湾有因子阿，0056这种就算因子12/27 23:23
34F：→ yu830913: 只是不是大家公认的那三个因子12/27 23:23
35F：→ yu830913: 因子本来就可以有百百种，高息、低波都算因子12/27 23:23
36F：→ yu830913: 以台湾市场来说，因子ETF才是蓬勃发展吧12/27 23:24
37F：→ yu830913: 只是是不是好因子，见仁见智了12/27 23:24
38F：推 seekforever: 因子要有持续性跟普遍性，配息两者都没有，不符定义12/27 23:26
39F：→ seekforever: 顶多算是策略性ETF，并不是因子ETF12/27 23:26
40F：推 mackdaddy: 台湾投信自产高股息因子，反正割韭菜好用12/27 23:27
41F：推 icelaw: 股息不是因子+1 不要自己乱掰好吗 多看点书12/27 23:30
42F：→ icelaw: 00733是动能因子 但内扣快3% 无法接受12/27 23:36
43F：→ icelaw: 更正 内扣去年是 2.54% 还是太高 无法接受12/27 23:37
44F：→ yu830913: 楼上i大，小弟我金融方面看的书应该不会比你少 12/27 23:38
45F：→ yu830913: 我是满尊重认同你前面说美股观点，但有必要这样乱呛人?12/27 23:38
46F：→ yu830913: 只要Y=X，X都可以算是因子 factor，我还是觉得它是12/27 23:39
47F：→ yu830913: 只是他没有持续性，普遍性，大家认为不是一个"有效"12/27 23:40
48F：→ yu830913: 他不是跟好因子，跟他不是因子，是不一样的概念好吗12/27 23:40
49F：→ yu830913: 他不是个好因子12/27 23:42
50F：推 icelaw: 有一本书叫做 因子投资 里面对於 股息为什麽不是因子12/27 23:43
51F：→ icelaw: 有详细的解释 建议你去买这麽书好好看一下 在page 20412/27 23:44
52F：→ icelaw: 有解释得很清楚 为什麽股息不是因子12/27 23:44
53F：→ icelaw: 还有 怎样的条件才有资格是 实质有意义的因子12/27 23:44
54F：→ icelaw: 你看完这本书 你就会很清楚了12/27 23:44
56F：→ icelaw: 因子投资是有专门的定义 跟研究 还有理论12/27 23:45
57F：→ icelaw: 这是因子投资流派的必备书籍12/27 23:46
58F：推 yu830913: 不好意思，买了也看了。你要自己继续抱持这种观念随便你12/27 23:46
59F：→ icelaw: 那page204写的不是很清楚吗12/27 23:46
60F：→ icelaw: 还是你觉得你有资格 重新定义 因子投资的定义?12/27 23:47
61F：→ yu830913: 你要继续这样呛就继续吧，标题写的比较耸动，怎麽看内文12/27 23:49
62F：→ yu830913: 都觉得内文是写，股息不是一个好因子12/27 23:49
63F：→ yu830913: 随便你罗，只会看一本书就觉得全部是这样12/27 23:49
64F：→ yu830913: 先说喔，我没有说书中作者错喔，到最後又乱扣帽子12/27 23:50
65F：推 icelaw: 你不能自己随便定义阿12/27 23:50
66F：→ yu830913: 如果股息不是一个因子，那Smart beta概念??虽然不是好的 12/27 23:51
67F：→ yu830913: 投资策略12/27 23:51
68F：→ icelaw: 只有你一个人 擅自认为股息是因子阿12/27 23:51
69F：→ yu830913: 先去搞懂统计计量模型，跟因子英文叫做factor，再来谈吧12/27 23:52
70F：→ icelaw: 会被认为是因子会经过许多考验认定 才有资格阿 书中都有写12/27 23:52
71F：推 icelaw: page 205写得很清楚啊 很难用股息收益率来预测未来的回报12/27 23:54
72F：→ icelaw: 效率 所以没有任何一个资产定价模型会把股息纳入因子12/27 23:55
74F：→ mackdaddy: 可以写信去战富邦投信经理人一下12/27 23:55
75F：→ icelaw: 这应该写的非常简单明白 了阿12/27 23:55
76F：推 yu830913: Y=F(x)，X就是因子 Factor，我是不知道这有甚麽好吵12/27 23:56
77F：→ yu830913: X能不能好好解释Y，这又是另一回事12/27 23:56
78F：→ yu830913: 随便走去台大财金所问一下，可能有的硕士生做因子研究12/27 23:57
79F：推 icelaw: 不能解释Y 就代表这个因子 没有意义阿 所以这是无效的东西12/27 23:58
80F：→ icelaw: 就没有意义阿12/27 23:58
81F：→ seekforever: 好好讲话很难吗XD12/27 23:59
82F：→ seekforever: 但富邦这个文宣也是真的瞎 10年回测能代表什麽12/28 00:01
83F：推 icelaw: 应该说这些有被认可的因子 可以确实的在资产定价模型里面12/28 00:02
84F：→ icelaw: 去解析报酬来源阿12/28 00:02
85F：→ icelaw: 股息没有办法去解析资产定价模型里面的报酬 所以没有被12/28 00:03
86F：→ icelaw: 认可12/28 00:03
87F：→ icelaw: 简单讲是这样12/28 00:04
88F：推 icelaw: 书中完全没有写股息不是好因子 不要自己掰好吗 12/28 00:08
89F：→ icelaw: 专门讲股息的篇幅从page204~220 你可以查查看12/28 00:09
90F：→ icelaw: 全部都是在解释 为什麽股息不被认可是因子的原因12/28 00:09
91F：→ icelaw: page 220的总结就是写 无论是金融理论 还是研究证据都无法12/28 00:11
92F：→ icelaw: 证明投资者可以将股息作为建构投资组合的一种因子12/28 00:12
93F：→ icelaw: 没有任何理由使用股息这种因子12/28 00:13
94F：→ duriel3313: 股息不是"因子"投资定义里的因子. 至於能不能被称为12/28 00:23
95F：→ duriel3313: 其他领域公式英文里面的因子则不重要,阿就不是在讨论12/28 00:23
96F：→ duriel3313: 这个.12/28 00:24
97F：推 icelaw: 所以我把书中的内容 做讨论分享阿12/28 00:24
98F：→ icelaw: 这是股息是无效的因子12/28 00:25
99F：→ icelaw: 很难用股息收益率来预测未来的回报12/28 00:25
100F：→ icelaw: 效率 所以没有任何一个资产定价模型会把股息纳入因子12/28 00:25
101F：→ icelaw: 事实就是这样12/28 00:26
102F：→ icelaw: 要不要承认是你的问题 除非你有本事整理出一个理论来确认12/28 00:26
103F：→ icelaw: 让股息可以确实去解释 资产定价模型中的报酬12/28 00:27
104F：推 icelaw: 不然你去讨论一个没有用的东西 有何意义?12/28 00:30
105F：推 SweetLee: 因子投资书本的24页就有提到了 因子动物园里面已发现的12/28 05:20
106F：→ SweetLee: 600多个因子里面 符合五个条件的才是"值得投资的因子"12/28 05:20
107F：→ SweetLee: 所以该书作者也把其他五百多个不符合投资价值的"因子"称12/28 05:21
108F：→ SweetLee: 做"因子"12/28 05:21
109F：→ SweetLee: 我觉得你在讲因子时单纯指狭义的可投资因子也没错 但是12/28 05:24
110F：→ SweetLee: 当别人讲因子指的是广义的如"因子动物园"里面所有因子时 12/28 05:24
111F：→ SweetLee: 你却指责别人错 那就有点太缺包容力了 会很难跟你讨论12/28 05:25
112F：→ SweetLee: 还有补充 该书是以该作者的观点来讲的 就算是教科书上的12/28 05:26
113F：→ SweetLee: 定义 有时也不是四海一致公认的12/28 05:27
114F：推 yu830913: 推楼上12/28 06:40
115F：→ icelaw: 才不是这样哩 应该一开始他把0056当作因子ETF好吗12/28 06:50
116F：→ icelaw: 你觉得 0056是因子ETF吗 笑话阿!12/28 06:51
117F：→ icelaw: 所以後面才在讨论股息 是否是因子ETF的要件12/28 06:51
118F：→ icelaw: 你要去拘泥於细节 去凹这种文字游戏我才觉得奇怪12/28 06:52
119F：→ icelaw: 他还是说 "以台湾市场来说，因子ETF才是蓬勃发展"12/28 06:53
120F：→ icelaw: 不觉得 很奇怪吗12/28 06:53
121F：→ icelaw: 如果可以这样凹 那我也来凹个 ESG因子 元宇宙因子 电动车12/28 06:54
122F：→ icelaw: 因子 低波动因子 高股息因子 洁净能源因子 要凹谁不会?12/28 06:55
123F：→ icelaw: 要评断请看完整 不要断章取义 去脉络化12/28 06:56
124F：推 icelaw: 而且你有没有看page 204的标题: 股息并非一种因子12/28 07:10
125F：→ icelaw: 标题都写得这麽明明白白了 股息不是因子 还有什麽好凹的?12/28 07:10
126F：→ icelaw: 你拿因子动物园 出来模糊焦点 也不能改变 股息不是因子的12/28 07:11
127F：→ icelaw: 事实12/28 07:11
129F：→ icelaw: 迷信股息的人很多啊 把股息当作Filter的参数 不是很正常吗12/28 07:37
130F：→ icelaw: 很合理的商业考量12/28 07:37
131F：推 icelaw: 市面上出一堆高股息的ETF或基金 不就是商业考量吗12/28 07:40
132F：推 icelaw: 甚至还有专门搞Covered call或juicy高配息的etf 都很多啊 12/28 07:43
133F：→ icelaw: 不然你觉得 00900这种号称有超高股息的ETF是 因子ETF吗?12/28 07:45
134F：→ icelaw: Seriously?12/28 07:45
135F：推 mackdaddy: 推Sweet跟yu12/28 07:57
136F：→ asder99589: 这几天看下来，某楼真的战神，就算你讲的都是正论，12/28 08:55
137F：→ asder99589: 好好讲话很难吗12/28 08:55
138F：推 ErnestKou: 除了00733其他应该都算smart beta的ETF吧12/28 09:00
139F：推 RXIJDIL: 我要看到血流成河12/28 09:17
140F：推 icelaw: 我没有必要讲好听话 讨好别人 就像我今天在股版看到一个12/28 09:33
141F：→ icelaw: 傻B韭菜 说他是all in TQQQ 认为没钱的人这样才能财富自由12/28 09:33
142F：→ icelaw: 本来想讲什麽的 但实在太韭了 想想还是算了12/28 09:34
143F：推 www26235673: 粉丝朝圣推12/28 10:04
144F：→ ohmygodptt: 好好说话跟说好听话是不同事情耶...12/28 10:25
145F：推 mackdaddy: 连我都想说好好说话很难吗？seriously?12/28 10:27
146F：推 adata5678: 好呛喔，快40了还是这样讲话12/28 11:05
147F：推 Capufish: 上面推文後觉得不当，没有就事论事非常抱歉12/28 12:03
148F：推 icelaw: 这就是我的风格 love me or hate me12/28 12:48
149F：推 icelaw: 阿法男 向来不走温良恭俭让那套啦12/28 13:02
150F：推 cytochrome: 推12/28 13:14
151F：推 tomap41017: 请问「价值股」的定义是什麽？12/28 13:18
152F：推 icelaw: 通常指非高成长 且 P/E， P/B不高的股票12/28 13:25
153F：推 dojob: 价值股，有包含状况不佳的烂公司吗 12/28 14:34
154F：推 icelaw: 有12/28 14:52
※ 编辑: lplptttt (61.230.10.212 台湾), 12/28/2021 15:54:59
155F：推 popolili: 谢谢分享 12/30 07:34
156F：推 morrislek: 好喜欢看各位吵架，心里想什麽都会原原本本的讲出来。 12/30 13:41
157F：推 LTpeacecraft: 感谢清流，也感谢楼上的讨论因子定义。定义的有效 12/31 19:22
158F：→ LTpeacecraft: 性感觉很重要，讨论才不易失焦，不然常常被误用乱 12/31 19:22
159F：→ LTpeacecraft: 用甚至滥用就不好了。 12/31 19:22