※ [本文转录自 Stock 看板 #1WY1P1LS ] 作者: zon (Zon) 看板: Stock 标题: [心得] 非理性效应The Behavioral Investor书摘 时间: Tue Apr 27 21:48:42 2021 非理性效应：投资的失败，来自你的本能（The Behavioral Investor） 作者：Daniel Crosby 小结：本书从社会学、心理学、神经科学及大量的史料与数据，探讨人们作决定（当然本 书的重点是在投资相关的决定）的过程，讨论主动式基金，被动式基金及作者建议了解决 过程後所建议的RBI (rules-based behavioral investing)投资方式…。本书的好处，是 透过阅读及每个案例，能够反省自身的投资过程，进而更了解自己，故摘要喜欢及有感的 内容，推荐给大家。 小感：作者为心理学博士，毕业後成为专业心理学家、行为金融专家及资产管理人，将所 学运用在金融产品设计到选股上，以市场心理学的观点加以分析研究。我是从他的第二部 作品 – 行为投资金律 (The Laws of Wealth: Psychology and the secret to investing success) 入手，才发现原来他在2018年出了这本第三本作品。本来有点担心 重覆度过高，但除了主旋律及少部份的经典案例相同，没有太大的重覆之处。 书中并没有给你所谓的黄金比例、黄金配方（多少买，多少卖，怎麽选股），但在阅读的 过程，无论你是菜鸡还是老鸟，都必能在书中找到部份感同身受的地方，进而改善、强化 你个人的投资心法。以下书摘为简化字数，有部份删减，但大意不变，供参考。 --- 网志版多了两张图表、几段和投资较不直接的段落： https://www.zoncheng.com/2021/04/0403-behavioral-investor.html --- 第一部：行为投资人 如果说，蜜蜂的组织是因为天生的指令，黑猩猩是靠紧密的社交互动，那麽人类则是源自 一种根据「社会叙事」（social narratives）来行动的倾向。简单地说，就是人类自己 会编造这个世界的故事，然後把它当作是真实。哈拉瑞在其权威着作《人类大历史》（ Sapiens）中指出：「就目前所知，只有智人才会谈论他们从没看过，摸过或嗅闻过的「 东西。」猴子或许也能表达「河边有只驯鹿」，但牠们永远无法传达「河边的那头驯鹿就 是我们城市的精神守护者」这种意思。 严格来说，人类演化出来的思维方式并不「正确」，但是那种维护共同信仰的稳定，却是 人类物种成功的基础。资本市场与金钱，可能是所有共同叙事中最受普遍关注且功能最强 大的一种。 人是资本市场的基本单位。因此，我们对於市场的理解，必定是根据我们对人性的理解。 --- 求生本能的结果之一，就是厌恶亏损，这是发生坏事时的不对称恐惧。亏损厌恶由两颗小 小的杏仁核（amygdala）驱动，这是大脑掌管情绪的部位。从演化的角度来看，亏损厌恶 极有意义，许多科学家也认为这就是智人得以超越其他物种，迈向食物链顶端的原因。正 如R.McDermott，J.H.Fowler和O.Smirnov 2008年的研究指出：等到食物吃光才反应就来 不及，这种亏损厌恶的倾向让我们远古的祖先懂得未雨绸缪，会预先储存粮食，提早探索 新地点来觅食。 当我们预期会有财务收益时，毫无意外的是大脑腹侧纹状体的伏隔核变得活跃，因为这个 部位跟正面刺激有关。 但预期亏损的思考是在前脑岛进行，前脑岛是身体疼痛，焦虑、 针对负面刺激起反应的大脑部位。也就是说，光是思考财务亏损，跟身体实际上受到伤害 的感觉很可能是一样的。 --- C.Camerer、G.Loewenstein和D.Prelec的研究指出：「快乐并非人类行为的目标；更实际 而言，应该说快乐是生理平衡的讯号。」那种平安无事的温和而正面的感觉，被认为可以 帮助我们保持认知灵活，发挥创造力来解决问题，对一切都能产生正面影响。而悲伤则会 消耗精神能量。事实证明，金钱对我们太重要了，所以要做出财务决策时，生理刺激马上 变得强烈，导致我们迅速脱离平衡状态，转而趋向惊慌落跑。 --- 股市的坏消息，比你过生日还频繁。 反思：当我把自个的生日讯息从FB、Line抹去，今年应该不会再收到生日快乐了。 --- 第二部：投资人心理学 禀赋效应最出名的研究，是康乃尔大学的巧克力棒和咖啡杯实验。这两样东西的市场价值 一样，喜欢的学生也大概都差不多，有一半的学生喜欢巧克力棒，有一半喜爱咖啡杯。研 究人员随机发送这两样东西给受测学生，允许他们可以互相交换，让他们拿到自己最喜欢 的东西。因为是随机发送的，所以各位可以猜想会有一半的学生进行交换吧。然而实验结 果发现只有10％的学生会交换。他们原本可能喜欢另一个，但拿到手以後，手上那一个就 变得更有价值。这对投资的影响很清楚，就是我们倾向於高估自己拥有的，而低估那些没 有的替代品。 我们会比较高估自己拥有的实体物品，也不是不合理，但这种倾向有时候也会延伸到我们 花费时间和金钱的决策评估，而且是时间和关注越高的决定，就越容易扭曲我们的判断。 这种所谓的「沉没成本谬误」（sunk cost fallacy）的意思是说，对於资源投入越多的 决策，後续会越倾向继续保持现状。 反思：紧紧的抱住持股，是信心，还是高估；这点在成长股下杀时特别有感。 --- 基金经理人在进行买卖决策时，也常常会成为沉没成本谬误的牺牲品。有些人认为基金经 理人应该亲身去考察一些投资目标，我们来看看这个主张是否合理。首先，整件事情一开 始就抱着一种乐观偏见，认为亲自去检视某个投资点子，必定是值得这麽做。等到沉没成 本开始累积以後，分析师和基金经理人也会进而觉得考察行程「应该」要获得正面结果 。 万一被审查的经营团队让人失望，那麽这次考察的所有投入都白费了。 反思：这点在求学写论文或是工作时作市场分析时，都很容易会犯的毛病。 第二个问题是，直接从被审查方找答案，他们一定会拿出最漂亮的资料。J.R.Graham和 C.R.Harvey讨杜克财务长调查（Duke CFO Survey），发现在科技股泡沫接近最高峰时， 还是有将近九成的科技产业财务长认为自家股价被市场低估。大家都认为自己的小孩最可 爱，自家公司最厉害，但这在统计上是不可能的。况且因为这种过度膨胀的自信，你也可 以确定， 管理阶层根本不知道自己是在误导你。 反思：无论是在某些职场和业务长官或是老板拜访客户时，或是早期看Steve Jobs扭曲时 空立场的演说时，我想他们不是想说服（O）骗（X）你，而是他们某种层度上的相信了他 们说的东西。 --- 第三部：成为行为投资人 美国史上第二严重的金融风暴时，现代汽车推出一套深谙人性心理的计画，因为经济上的 忧虑，很多人都不敢买新车，而且当时大家都害怕自己会失业，现代汽车因此推出一套保 证计画，向消费者承诺说日後万一失业，该公司愿意再把车子买回去。其实到最後又把车 子卖回去的只有350人，但是现代汽车靠这套保证计画有效消除买车时的恐惧和焦虑，让 他们在2009年的销售量高达43万5千辆，在许多汽车公司破产的当时，他们还成长了8％。 反思：不知道CD PROJEKT在同意玩家进行Cyberpunk 2077退款时有没有参考这个案例。 Cyberpunk 2077贩卖1370万套，退款申请约3万套。CD PROJEKT 2020年报心得请见： https://www.zoncheng.com/2021/04/0401-cd-projekt-2020.html --- 现在主动式投资的基金管理最肮脏的小秘密，就是很多基金经理人都害怕大家知道 ，他 们的基金其实只是被动式管理，却又收取高昂的主动式管理费用。雅典娜投资公司的汤玛 士．霍华在深入探索共同基金指数化现象时也说过：「一般基金的投资状况，低信念部位 远远超过高信念部位，其比例大约是三比一。」 Martijn Cremers和Antti Petajisto在2009年的研究报告发现，真正的主动式管理基金（ 与基准指数权重有六十％以上差异）的投资绩效的确是比较好，而且差异越大，投资绩效 也会越好。 2013年的追踪研究中，Petajisto更发现到，在1990年至2009年期间，这些主 动式投资组合的表现非常好，而且在遭遇金融风暴时也比较稳定 。 他说：「我发现那些 最积极主动的选股者都能为投资人增加价值，在扣除所有费用和开支之後，他们每年的投 资绩效还是超过基准指数1.26％。」 R.Cohen，C.Polk和B.Silhi 2010年研究发现，基金里头最佳创意（由投资部位规模来决 定）的投资绩效，平均是每年达到6％，这个投资部位如果变小，整个投资绩效也会逐渐 减少！因此对於主动式管理基金的表现普遍不佳的诸多讨论，以为问题症结是因为经理人 不会选股。但其实刚好相反，困扰主动式管理经理人的，是他们不敢建立够多的持股部位 ，以成功提升整个投资绩效。 反思：这三段都颠覆了股市菜鸡我的想像。 --- 第四部：建立行为投资组合 RBI (rules-based behavioral investing） 适当合理的费用 最佳多元分散 有效回应市场变化 以研究为基础 买进卖出频率低 过程系统化以避免行为偏误 --- 在主动式管理的世界中，时间就是金钱（常春藤盟校的数学天才怎麽可能免费工作呢！） ，因此花费昂贵的详细调查和研究都必须有成果才行。然而根据先锋基金公司研究投资委 员会的时间分配显示，基金经理人运用管理费的方式实在是让人非常怀疑。他们发现投资 委员会是这样分配时间的： ．41％的时间检讨过去绩效，而他们自己也承认这对未来并无预测效果 ．10％的时间花在挑选经理人 ．11％的时间处理跟投资无关的事情，比方说喝咖啡聊是非啦，周末要上哪儿玩呀？ ．13％的时间处理「其他」问题 ．25％的时间处理策略决定：总算有点价值了！ 反思：深深期待有打脸这个黄金比例的调查与分析 《股票投资信念》（Conviction in Equity Investing）：「主动式投资组合管理在商业 领域可谓珍稀罕见，因为消费者在购买产品之前，甚至之後，也还是常常无法确定它们的 真正价值。」基金投资也是有指标没错，不过那些印得很小字的警告标示也很快就会告诉 一你：过去表现并不保证未来结果。 --- 巴菲特并不否认运气也是投资的一部分，但他揭示更重要的事实：在运气成分浓重的环境 中连连取得成功，是因为规则制定得宜。 以巴菲特来说，他的规则就是来自价值投资大 师葛拉汉教导的「捡便宜」。 了解到市场活动既是运气，也要靠技巧，我们就该强调规则而非常规惯例，并且足够多元 分散以防止运气不好，但也要根据规则适当进行监别，以找到更有利的机会。承认其中的 运气成分，在顺利的时候可以稍稍抑制自己的自大，在不顺利的时候可以减缓我们的坠落 。 --- 价值投资法其实也就是捡便宜货。关於这种作法能否维持长久的三要素，理论上来说，少 付一点钱当然是比多付一点好。在经验论证上，如今证实价值投资法可以发挥功效的证据 资料也超过一个世纪。J.Lakonishok，A.Vishny和R.W.Shleifer的研究「逆势投资，外推 演算与风险」（Contrarian Investment, Extrapolation and Risk）检视股价净值比对 於投资报酬的影响，发现股价净值比低的股票（即所谓的「价值股」）在一年以上的时间 会有73％胜过股价净值比高 的股票，超过三年的话胜出率即达9成，如果是五年以上则是 百分之百。 价值投资策略就等於是没人愿意投球给你，而且是在大家都往後退时， 你自己一个人要 逆风向前冲。 --- 股票价格就是故事，而股价背後的基本面因素即是故事来源。大多数投资人在反思和认知 方面都是懒惰的，所以只会对故事做出反应，不会停下来思考来源是否真实。N.Barberis ，A.Mukherjee和B.Wang在论文「展望理论与股票收益的实证检验」（Prospect Theory and Stock Returns: An Empirical Test）中表示：「对许多投资人来说，一档股票的心 理印像是来自该股过去报酬的分布状况。会采用这种表现形式，是因为他们认为过去报酬 分配是又好又容易取得的代理对象，也就是他们最感兴趣的未来报酬分配状况。 」 --- 价值和动能可以单独进行，也可以一起运作，这是因为它们都分别展现了投资三要素：经 验证据，稳健理论和行为基础。 --- 行为投资人则是采取中间路线，知道问题不在於「价格对不对 」，而是：「价格会走向 何方？」从行为角度考虑，价格永远不会正确，但通常也不会错到可以预测。 行为投资人结合价值、动能，投资那些遭到不完美主观评价不公平惩罚的股票，而一股正 向回馈循环很快就会推升股价回到公正价值而带来的奖励。各位可以把这个过程想像成一 趟旅程，价值是旅行的距离，而动能是旅行的速度。 结合价值和动能的投资，就像是跨 越国境的子弹列车，在极短的时间内即能涵盖广大地域。 反思：本书中有不少比喻或观点都深得我心，而在本书最末的这一句是我最喜欢的一句。 单纯与热爱旅行的我契合。 --- 如果你看到这里了，也许你可以试试我的相关书摘： 景气循环投资 阅读心得 https://www.zoncheng.com/2020/12/0393.html 投资终极战（Winning the Loser’s Game）心得书摘 https://www.zoncheng.com/2021/04/0400-winning-losers-game.html --- 因为周围的朋友都不太爱看书了，所以我看完喜欢的书目都会作书摘。 从这个版受益良多，也与大家分享 --

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