图文网志版 ( 建议 图多 ) https://shawntsai.blogspot.com/2019/08/3-retis.html ------------------------------ REITs 虽然号称为「类」固定收益，但只能够被归类在稳定收益类别，而且有三个风险需 要注意，分别是：集中与分散、价格与利率、融资与负债 ( 以下专指具有实体资产的 eREITs，并非无实体资产的 mREITs )。 集中与分散 REITs 物业的分散包括：地理分布、租金来源、租户行业、租户比例。 一般来说，大多认为 REITs 旗下的物业应该要分散比较好，但集中也有集中的好处，譬 如物业单纯，管理容易，能力圈集中。 以管理美国政府的出租物业为例。美国政府对於建物的要求严格，要符合很多硬体设备与 安检项目，所以寻常建物无法出租给美国政府。只要物业符合美国政府的条件，且每年都 能够通过审核，咸认为这是稳定的收入来源，而且竞争者不容易进入。 但万一政策改变，譬如这届美国总统川普，希望缩编政府人事，立即会遇到物业空置的问 题。而改建为适合出租给政府的物业，而後其他行业就不见得适用。 或着是 REITs 物业组合中，某项收入占整体收入的一半以上，其他收入连该项收入的一 半都没有，那麽一旦要整修内部、政府政策改变或是有什麽天灾人祸，极易造成收入的不 稳定。 以台湾的国泰一号来说 最近一次公告的收入，有 83.24% 来自喜来登饭店的贡献，也幸而这十年来喜来登饭店的 营运都不错，所以国泰一号的配息维持得很好。反过来说，只要这几年喜来登有一点状况 ，就算只是内部装修停止营业，国泰一号的配息与价格立刻会受到影响。 不过这样的状况即将改变，再过两年，位於西门町的中华大楼都更完毕後，由原本的商场 与商办，转为商业与旅馆的复合式经营大楼，那麽不仅增加收入，还能够解决收入集中於 喜来登的问题，能有适度的分散。 新加坡持有香港又一成的丰树北亚商业信托 ( 股票代号：RW0U ) 也是类似状况。 原本丰树北亚商业信托称为丰树大中华信托，2013 年由丰树产业分拆出来，主要收入来 源为香港的又一成，2017 占总收入 69.5%，因又一成商场热络这几年不仅年年满租，续 租率与续租租金调升率都不错，尤其在 2015 年续租的戏院调升了不少租金，所以这几年 获利不仅稳定也有成长。 2018 年购入六个具有永久产权的日本物业後，才稍微降低又一城的比例，但仍嫌不足够 。 适度的分散可以降低风险，譬如香港的 778 与 435 就是不错的例子。三大物业的比例彼 此不会差异太大，不至於因单一物业受影响而导致获利大幅缩水，这就是很漂亮的状况。 至於分散更广的呢？ 我很喜欢提个人认为的 REITs 之王，也是我的核心之一：Realty income Corporation ( 股票代号：O )。从 2012 年开始分享至今已经五十场演讲与课程以上，每一场一定都 会提到这档。 O 不仅有地域的分散，全美各州都有分布，最大州只占 11.2%，也有资产的分散在各行业 ，又有租客的分散，最大租客比例也不超过 6%，又不会因为这样分散，而有专业不足的 状况，历年来的出租率接维持在 96% 以上，获利也是每年持续上涨。 但也会有人认为，这样的分散不够，因为再怎麽分散，还是都在美国，应该有不同国家的 分散。譬如另外一只美国 REITs W.P carey ( 股票代号：WPC )。( 这也是必提的 REITs ) 不仅只有美国，也有欧洲，其余 O 有的优点，WPC 几乎都有。 另外新加坡的诗雅阁公寓信托 ( 股票代号：A68U)，更是横跨亚、欧、美三大州。 由以上几个例子来看， REITs 的物业最好稍微有点分散比较好，不管是地理位置还是产 业分布。 不过有没有例外？ 还是有很多，过度的分散，造成了能力圈的分散、或整个政治环境的改变、甚至不同国家 法令的不熟悉，导致投资的亏损，以及集团本身策略的问题。 以政治环境的改变来说，最近香港的变化最剧烈，所以以零售办公与旅游为主的 0435、 0778、0808、0823、1881与枫树北亚商业信托等等，皆会受到不等程度的影响。 集团本身能力的问题，譬如今年减息超跌的 SNH 也是一个例子。 SNH 的物业地域分布在美国 42 个州，获利来源比例中 MOBs ( Medical Office Bulidings ) 占 SNH 获利较多，而且稳定发展，FIV senior 的部分获利一直有些状况， SNH 年报中皆有说明。 但造成整个状况变得急转直下，是因为 FIV 与 SNH 皆属於 RMR 集团的一部分，最终 RMR 安排 SNH 吃下部分 FIV 的物业，协助避免 FIV 可能面临的债务重整，整个 SNH 的财务体质因而改变。 所幸其他部分还不差，能够撑下来，但也需要不少时间处理。而处里掉这些问题後，反而 各类净收入的来源能够平均为健康的状态。 总结来说，虽然集中与分散各有各的好处，但为了减少收入来源单一的问题，最好还是选 择有适度分散的 REITs，不只物业地域的分散、物业收入比例的分散、租客的产业与租客 的比例都需要适度的分散，避免风险。 若选择集中物业与租客的 REITs，则物业地点、出租状况、续租率等等就会变得格外重要 ，否则单一物业比例过重，即使再怎麽位於精华地带，来客量再怎麽多，风险仍然是上升 的。 价格与利率 有时一些文章会把 REITs 归类到「类债券」、甚至当成固定收益，个人相当不认同，如 果不是对 REITs 不了解，就是故意简化做不恰当的比喻。 固定收益要有个赎回价格，时间到了，只要公司没有倒闭，不管债券价格如何，就会依照 事先约定的价格赎回，但 REITs 可不会。 固定收益会固定配发事先讲好的利息给投资者，只要公司没有申请债务重整或是破产清算 ，投资者都会拿到固定的配息，但 REITs 可不一定。 REITs 的价格主要受到资产净值、利率、未来发展与市场利率等因素影响。 通常升息时，REITs 的借贷成本也上升，初期价格会见下跌，但体质较好的 REITs，其价 格在升息周期的中末段都会恢复甚至上涨，因升息也代表整体经济状况开始好转，自然物 业出租零售物流等等需求也较多，物业收入较好。 降息虽然可以降低 REITs 的借贷成本，但也表示经济状况趋缓，甚至改变，未来对 REITs 不见得有利。 虽然常见这样子的简化论述，不过依照 REITs 历史的价格与利率升降的状况来比对，并 非每一次都成立。 总结来说，想靠利率的升降来预测 REITs 价格的高低，准确度并不令人满意。 负债与融资 人生都是祸福相依，有一好必有一坏，所有 REITs 最应该注意的，其实是负债与融资。 为何？ REITs 对投资人的好处，在於如果把「应税」收入的 90% 配出可以免税，所以投资人可 有不错的配息收入。 但这同时代表了，REITs 的管理者没办法储存足够的资金，购买下一个物业，或着是因为 现金储备量不足，导致面对亏损与环境变动的能力降低。 REITs 为了扩张，必得需得筹措资金，方法有变卖手上成长性不够的资产换得现金、跟银 行借款、发行新股跟市场筹资或私募等。 如果是跟银行借款更需要注意，一般公司企业借贷，比较健康的状况是「以长支长」，以 长期借贷来购买固定资产，但 REITs 有部分跟银行的借款资金属於短期借贷，会产生流 动性问题，如果再也无法借短期资金来因应，那就破产了，所以 REITs 每隔一段时间就 需要再融资。 再融资主要有两个风险，一个是借贷方，一个是放贷方。 利用借新还旧的再融资手段，如果遇到金融海啸、或是其余状况造成资产下跌，导致负债 比率增加，有可能会遇到再融资的困难，所以债务需要分散，不仅是到期日分散，债务的 数量也需要分散。 放贷方风险并非 REITs 财政有问题，而是放贷方有问题，无法再借给别人钱了，所以借 贷的债主也需要分散，不能够都跟同一个债主或是同一个管道借款。 故负债与融资主要看几个部分：债务比率、债务分散、利息覆盖、借款利率、抵押比率等 五个方面。 债务比率 目前香港与新加坡规定 REITs 的杠杆需要小於 45%。不过这个资产负债比率是 Gearing Ratio，不是总资产负债比率 ( 总负债 / 总资产 )，网路有很多文章是搞错的。 Gearing Ratio 是 「 任何有息负债的总和 」/ 总资产，并不包括无息负债。所以 Gearing Ratio 通常小於总资产负债比率。( 备注：任何有息负债包括但不限於长短期 借贷的利息 ) 此外，新加坡的 Business Trust 常被归类於 REITs，但这两者有很多方面不同，最重要 的是Business Trust 并没有负债比率的限制，而 REITs 有，其余不同请见「买的是 REITs 或 Business Trust？」一文。 在负债比率的控制上，新加坡只有少数 REITs 大於 40%，比较没有再增加的空间。最近 虽然有风声说要上升到 50%，但并没有正式修改。 举新加坡的星狮地产信托为例子，发现资产负债比率多数时间都能维持在 30% 以下，控 制得相当漂亮！ 香港 REITs 的 Gearing Ratio 全部小於 40%，甚至全亚洲资产最大的领展，也有全亚洲 最低的资产负债比率。 举香港 0435 阳光房地产信托为例，近年资产比率越来越低，表示举债发展空间较大，面 对风险也比较有抗压能力。 债务分散 债务分散方面，主要是到期日分散、债务数量分散与债主分散。 如果能够把债务到期的时间平均分散，甚至连还款数量也能够平均，较不会遇到某一年要 还大量的债务，处理起来相对棘手。 譬如新加坡的丰树商业信托，由下图来看，有一个漂亮的到期日分散与债务数量分散，近 五年没有一年还债比率大於 20%，这样比较不会遇到再融资风险，债务也比较好处理。 利息覆盖 利息覆盖率是 REITs 能否付出每个月的利息，最好的比率是长年大於 4，当然偶有几年 稍低是可以接受的。 以新加坡的腾飞房产信托来看，长年利息保障倍数皆大於 4，在一个很安全的状态。 借款利率 因为利率的升降，关乎借贷成本，所以能够维持在低利率，能够减少负担，甚至固定利率 ，就不会受到利率升降影响。所以 REITs 要注意整体的平均利率会不会太高，固定利率 的负债占多少比例。 譬如新加坡的丰树工业信托，固定利率的借款几乎占了总负债的八成，换句话说，不管利 率升降，对丰树工业信托的利息负担影响不大。 抵押比率 这个不一定要看，不过有的话也是不错，有担保借款的比例越高，REITs 压力较大，灵活 度较少。万一遇到状况，原本以为有不少资产可以卖出变现，後来才发现原来是不能够变 卖的抵押资产，那就糟糕了。 譬如美国 REITs 的 OHI，从 2012 年开始，有担保借款的比例不断下降。这也表示 OHI 越来越得到认同，不用抵押物就能够借款。 总结来说，REITs 最重要的部分，其实是负债的处理是否恰当分散，一但处理不当，风险 就会增加。 而是否能够顺利融资，又跟债务分布的状况与旗下物业赚钱的状况息息相关，所以相当吃 管理阶层的能力。 最後总结 REITs 虽能像包租公一样收息，又不用处理恶房客、上层漏水、隔壁扰邻等等问题，而且 好的 REITs 能够随着通膨而调升给予的配息，而受到欢迎。 但其实投资 REITs 的风险并不小，主因 REITs 把多数现金都配发出来了，承受风险的能 力就大幅下降，故管理阶层对於债务处理的能力就特别要紧。 REITs 再购买新务业的资金，有时会用短期借贷来购买，会产生再融资的问题。而是否能 够再融资，又跟债务分布的状况与物业的获利能力息息相关，所以债务的分散、物业的地 理分布、产业与租客的分布等等，最好能够适度的分散，才能够避免过於集中的风险。 -- --

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