原文发表於 https://ffaarr.blogspot.com/2019/03/swap-based-etf.html 这种架构ETF在美国很少，但如果有在欧洲买ETF的话， 就会常常遇到。（香港也有一些） ----- 交换合约式ETF（Swap-based ETF）是合成型ETF（Synthetic ETF） 中的一种，也是其中最主要的一种类型。此类型的ETF以持有 交换合约（Swap），而非依赖实际持有指数中的成分资产， 来获得追纵指数的效果。 交换合约式ETF简介 Swap一般译作「交换」，简单说就是两个交易者之间的一种 合约，双方约定一方在未来支付另一方某种报酬。例如在 这种ETF中，ETF的发行公司会和特定的公司（一般是银行）订 下这类的交换合约，在付出一定的成本之後，该银行未来要根 据该指数给予报酬，该银行即是这个Swap的交易 对手（Counter Party）。 2001年在欧洲首次出现交换合约式ETF，主要流行的地区也是欧洲，此外在 香港、加拿大等地方也有不少，但在ETF发达的美国，因为相关法规较 严格（主要是较严格限定此类ETF中发行者、counterparty与管理 担保品的单位之间的关系，以免有利益冲突），以及在美国 的税制下比传统实物ETF不利，这类的ETF很少，仅少数在杠杆类 的ETF出现上（美国比较流行有些类似的ETN，欧洲正好相反） 目前在欧洲发行的Swap ETF数量很大，虽然市值相对较小约 占20%左右，但光以支数来说已超过ETF总数的1/3。一般在 欧洲市场上的ETF的名字中常会有「Swap」字样，即属於这 类的ETF，但也有时不一定会写，所以在购买时必须实际 看ETF的资料来确认。 交换合约式ETF的分类 交换合约式ETF一般可分为两大类：Unfunded Swap ETF和Funded Swap ETF Unfunded Swap ETF，是指ETF发行者使用现金向交易对手购买 特定的资产放在ETF名下，但这类资产生的收入要交给交易 对手，以此来交换交易对手屡行支付指数报酬（一般扣除 一定费用）的义务。如果交易对手无法屡行义务时，因该资产 在ETF名下因此可直接动用补偿。 Funded Swap ETF是指ETF发行者将现金交给交易对手，交易对手 用现金购买一些担保品，并放入一个独立的担保品帐户，并交 由一个独立的保管机购管理。如果交易对手无法屡行支付指 数报酬的义务时，可以动用担保品来补偿。 交换合约式ETF的优点 这类的ETF的优点有二，费用和追纵效果。 平均而言，此类的ETF费用会比实物追纵ETF要便宜，这种ETF主 要费用是在支付合约的费用和基本的行政费用，经理人不需要 花费较多的心力买卖资产来追纵指数，因此经理费用较少，我们 从一些发行商会针对同一个指数发行不同类型的ETF，就可以比较出 Swap-based ETF一般会便宜一些。 此外，Swap-based ETF一般也比实物ETF追纵指数的误差要小。因 为主要的追纵是来自交易对手付出的保证，所以不会因为无法完全 复制成分资产、指数变更成分，以及除息再投入间断等因素造成追 纵不完全，虽然有时也会因为变更对手或交换合约等因素影响追纵效 果，但整体而言追纵效果仍大多优於实物ETF。不过也有统计指出，这 方面的明显优势主要是在一些市场较小、交易不够流通而追纵难度较 高的指数，在一些代表性大型股指数（例如S&P500）的追纵上，两种 ETF的追纵效果并没有明显差别。 交换合约式ETF的风险和缺点 此类ETF最大的风险就是交易对手的信用风险，如交易对手因各种 状况违约，可能无法如实付出约定要付出的金额。因这类ETF有的 交易对手可能是复数，在有多个交易对手的情况下可以分散部分 的信用风险。 此外，信用风险因为有担保品的存在而减少了很多，在交易对手 无法屡行合约的情况下，ETF可以动用担保品（或所购资产）来 补偿损失，不过无论前述哪种类型的交换合约式 ETF，虽然资产 或担保品的内容有一般会与指数相关，但不可能完全相符，因此 其价值也时常会低於应付的指数报酬价值，这时投资人就会遭受 相应的损失，这个价差带来的风险称作交易对手 风险（Counterparty Exposure)。 在欧洲UCITs（欧盟可转让证券集合投资计划，目前大多数欧洲 ETF属於此类型）架构下的ETF，有规定交易对手信用风险不得 超过10%（也就是担保品的价值不能低於ETF应有价值的90%）， 这一方面保障了ETF的投资人，且ETF为了要遵守这类规定，在 这个差距快要到达10%的时候，会要求交易对手付出一笔钱购 买担保品来减少差距，这种要求一般会订在彼此的swap 合约中，每个合约要求补足的方式不同，有的是接近10% 才处理，有的是要求定期补担保品，也有一些会希望特定 状况下担保品高於指数报酬价值（Overcollateralisation） 来确保安全性。 根据2016年的统计，在欧洲的交换合约式ETF中，担保品的 平均价值比100%还略多，但当市场波动较大的时候，会倾 向略为减少，因此信用风险会增加一些。 此外，虽然有担保品或相应资产，但在对手出现信用问题 时，该资产临时流通性不足（虽然UCITs有对担保品流动 性作一定规范），以及偿付过程花费的时间，都还是可能会造成 投资人的一些损失。 与ETN的比较 本篇介绍的，在欧洲流行的交换合约式ETF，在很多方面与 美国流行的ETN相似，例如以特定公司的对报酬的担保来 追纵指数，以达成较好的追纵效果等等。 但在风险方面，ETN的信用风险集中在ETN的发行者身上，而 交换合约式ETF则可能分散在较多交易对手以及担保品上，而 且担保品的价值大多在ETF应有价值的90%以上，信用风险 相对比ETN要小很多。 购买交换合约式ETF的整体考量 整体而言，交换合约式ETF的复杂度高於一般实物追纵式的 ETF，除了一般ETF要注意的点之外，还需要考量更多的 层面，包括： *交易对手的信用状况：一般以信用评等来判断。 *ETF发行者、交易对手与担保品管理机构之间的关系：例如 两者是否属於同一个金融集团，是否有利益冲突的 问题（比如有可能给对手条件较好的合约，让投资人吃亏） *担保品的品质：评量担保品的价值，以及与追纵指数之间的 关连性是否较高。这部分虽然很多ETF都有定期甚至每天公布 担保品，但其实对一般投资人来说要妥善评估相关风险其实 很困难。 基於以上几点，在投资时可以把费用与同类实物型ETF作比较，看 是否认为是否值得多负相关风险省下相关费用，以及换取较精确的 指数追纵。（但实际上真的不容易妥善评估，因此如果费用和追 纵效能相差不太多，还是建议买实物型的。）另外可能有少数类 型的ETF，因为指数追纵难度较高，没有实物型的ETF可选择，这时 可能就只能选择交换合约式ETF，但在买之前仍应先考量是否愿 意承担多出来的风险。 --

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