图文网志 https://shawntsai.blogspot.com/2019/03/blog-post.html ------------------------------------------------------ 缘由 如果不是最近目标到期共同基金 ( Target Maturity Bond Fund ) 的热卖，我不会注意 到其实封闭型基金有这个类别。 我选择封闭型基金的标准，其中一个是「金融海啸前」就存在的，依照这个标准，所有现 存的封闭型目标到期基金几乎都会被我排除，只剩下两只封闭型市政债：BFO 与 BKK 符 合标准，但这两只配息率不到 3%，所以 2012 到 2018 年中间，从来不曾发现这些目标 到期型的封闭型基金。 公司债投资配置 为了减少资产价格波动与利率风险，一般公司债 ( 港译：直债 ) 配置的方式，依照到期 日分布形状区分为子弹型、哑铃型、阶梯型三种。其余还有些复杂的方式，不过概念差不 多。 子弹型：会设定一个目标到期日，购买这个年份前後到期的公司债。预期升息，则投资到 期日短的公司债；预期降息，则投资到期日常的公司债。 哑铃型：则是偏向购买短期与长期公司债，升息时可由到期日短的公司债减少价格波动， 降息时可由到期日长的公司债提供足够的报酬率。 阶梯型：则控制在每几年就有到期的公司债，确保债券利率与价格能够跟上市场利率，使 其变现性好，价格波动低。 阶梯形搭配的方式有很多种，譬如搭配一、三、五年到期的公司债，一年之後剩下的公司 债变成二、四年到期，此时收回资金的一年到期公司债改买第六年到期，则手上变成二、 四、六年到期，如此交替使用。也可搭配二到五年，每年都有到期的公司债。 这三者方式各有各的好处，但以阶梯型较平均，变现性佳、价格波动低、利率风险也低， 不过资金需求量稍高。 现在流行的目标到期基金，是偏向利率与价格风险稍高的子弹型配置。 虽然目标到期基金属於子弹型的配置，但一般投资人可利用不同的到期日这一特性，用目 标到期基金建置阶梯形的配置，这也可以降低阶梯形配置所需的资金量。 何谓目标到期基金 债券成立时，即会设定到期清算日期约 4 - 6 年或更久，基金配置的各种债券，其到期 日大致围绕这个清算日期前後，希望能够符合保本又赚利息的目的。 选择共同基金的模式来处理目标到期，其实风险很高，不管是投资标的选择与基金本身的 架构，都不合适目标到期。因为投资人随时都可赎回，遇到下跌时，更会恐慌性赎回。这 让共同基金的操作者被迫卖出手上原本可以放到期的公司债。 为了处理投资人任意赎回，需要收取逞罚性的手续费，但恐慌时，怎有理性可言，罚多少 都要赎回。CEF 与 ETF 不用逞罚赎回的投资人，因为架构适合。 此外，为了提供足够的利率，大多以新兴市场为主，虽然投资级债的比例会尽量到 50 - 60% 左右，但新兴市场本身就是一个不小的风险，在变动的新兴市场中寻求稳定，其实是 很吊诡的逻辑。这就像一个保守只想领配息的投资人，买了债券基金，却选了高收债、新 兴市场与南非币的组合。这真的很保守吗？超积极的好不好！ 想要稳定，最好在稳定的已开发国家里面寻找稳定。 所以在变动的新兴市场投资目标到期想要达成稳定的理想，也是一种逻辑上的吊诡。 那是否能够购买已开发国家，譬如美国的投资级公司债呢？ 讲老实话，五年期的美国投资级公司债利率多在 2 ~ 5% 中间，只有少数的公司债到期殖 利率超过 5%。扣除共同基金需要的各种费用 ( 内部总开销、外部手续费与销售奖金 )， 无法有吸引人的报酬率，所以目前台湾可以看到的目标到期债多数是承担较多风险的新兴 市场债券。 封闭型架构较合适目标到期 以目标到期基金当初设立的目的，其实封闭型基金是很适合的架构 ( 理由请见「3 个封 闭型基因的投资优势」一文 ) ，不但不用应付投资人的赎回，而被逼迫卖出体质良好的 债券，而且能够完全发挥公司债持有到期的优点，投资级公司债的比例也蛮高的，因为结 构稳定，又可藉由杠杆来拉高获利，所以如有类似的需求，是可以考虑的标的。 此外，就算不投资封闭型基金，目标到期 ETF 的架构，也比共同基金适合，不但选择多 样，一般投资人的买卖不会影响到 ETF 的配置。 主要有两家提供，一家是 Blackrock 的 iShares，另一家是 Invesco 的 PowerShares。 总之，最不适合的架构就是共同基金。 目标到期封闭型基金列表 这份列表整理了现存绝大多数目标到期封闭型基金 从列表里面可以发现很多公司都有出目标到期基金，其中以 Nuveen 数量与种类较多。而 发行封闭型市政债最多的也是 Nuveen ( Nuveen 的介绍请见 NMZ 或 NZF )。 大部分的目标到期封闭型基金，都会把到期的年份写在名称，但也有一些都没有提到，这 时只能够到基金的官网或是召股说明书寻找。 譬如 2016 发行的高收债 EHT，基金名称是「High income 2021 Target Term Trust」， 直接表示这是档 5 年期的目标到期信托 ( 结构为封闭型 )。2021 年到期後，希望至少 以净值 9.85 给投资者，但不能够保证其价格。 债券配置主要是高收债 BB 与 B 等级，存续期都是 1-4 年到期的短债。目前净值 9.9， 市值折价 2% ，价格为 9.7，也就是如果现在清算，会返还股东每股 9.9。 有些基金名称没有到期日，譬如 NIQ 这档，基金名称是「Nuveen Intermedia to Duration Quality Municipal Term Fund」并没有特别标示到期年分，只说这是目标到期 基金。就得到官网或是说明书中寻找。此基金发行 10 年，目标到期的时间为 2023 年。 到期清算 到期清算的价值是以「净值」计算。到期後会遇到三种状况，一种是直接清算，第二种是 由股东投票是否展延一年再清算，第三种是股东投票决定是否转为开放型的共同基金。 目标到期封闭型市政债 目标到期的封闭型基金很多种，但是否会预扣 30% 股利税我并不清楚，就挑出目前比较 确定不太会扣，扣了也可能会还得市政债类型出来看一下。至於非美国股票类型 FDEU 与 新兴市场债为主的 JEMD 会不会预扣税款，预扣了有没有机会退回，这点就不清楚了。 由这个表格可以看出一些特点，首先是最重要的债信评等。 由此表可以发现，投资级的比例大多数很高，70% 以上几乎是基本配备，有的甚至到 90% 以上。另外一个重点是，这些投资级债不是新兴国家，是已开发国家的美国，而且 是市政债。 这点比起现在热卖的目标到期共同基金，光是在体质上就完胜。 美中不足的是，CEF 可选择的目标到期较少。所以我认为目标到期不应该买共同基金，最 好的选择是 CEF 或是 ETF。 再来看共同基金最被诟病的高昂内扣费用。 可以发现多数调整後内扣费用都在 0.7% 以下，少数到 1%。虽然跟 ETF 相比仍显不够低 ，但已经乐胜共同基金。 一般封闭型基金会利用杠杆创造额外的获利，市政债也是这样。 不过由以上表格可以发现，快到期的封闭型市政债，多数杠杆数都会往下调整，目前只有 NBB 例外，2020 年到期，还保持着 35% 左右的杠杆。 至於其他类型，2019 年到期的 JLS 目前杠杆是 28% 左右，2020 年到期的 JMT 目前杠 杆约 29% 左右，基本也不算高。 购买管道 封闭型基金在证券交易所交易，购买方式跟股票与 ETF 一模一样，1 股就可买，随时可 交易，美国券商与国内复委托皆可购买，没有限制。 最後整理 封闭型基金的架构适合「目标到期」的需求，不会受到投资人买卖的影响，也不用逞罚投 资人，内扣费用较低，甚至可以使用适当的杠杆来增加获利。 封闭型的目标到期基金有许多种类可以挑选，有股票、有债券、有全球债、有混和型等等 ，其中债券类型中，投资级债的比例不但比较高，品质比较好，美中不足的是能够数量再 多一些会更好。 购买方式跟股票与 ETF 一模一样，至於预扣税款目前没有购买经验，根据推测应该是市 政债类型不用扣税，被预扣的也能够退还。 所以若有「目标到期」的需求，其实 ETF 与 CEF 是较佳的选择，不然就是自己搭配公司 债也胜过购买共同基金。 -- --

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