图文网志 https://shawntsai.blogspot.com/2019/02/3-etd.html --------------------------------------------------- 投资优先股或是 ETD 来赚取利息，至少有三个风险需要留意：信用违约、到期利率与召 回价格。 存股风气盛行，能够配发固定利息的优先股或是 ETD 越来越多人投资，鼓吹好处的文章 很多，但任何投资皆有风险，理解自己承受的风险，才能适当地调整。 为了说明风险，虽已有另一篇「 3 个优先股的换位思考」，但仍然不足够，故再把舒适 圈课程中提到的内容写成文章。 风险一词比较抽象，真实的反应就是价格的下跌。 风险越高，价格越敏感，一但有风吹草动，价格下跌的比较快，波动比较大。 价格变动受到多因素的影响，包括但不限於：担保品的有无、偿债的先後顺序、发行 ( 票面 ) 利率 、是否提前召回、债务到期日、公司状况、法规修改、市场状况等等。以下 为了便於理解，通常只就其中一个条件的变动来论述。 信用、违约 信评的调整与违约的补偿。 公司没有违约前，假若信评变差，优先股、ETD 与公司债的价格都会有相应的变动，导致 资产的损失。 假若所有条件相同，理论上，当信评下降後，价格的变动公司债 < ETD < 优先股。也就 是说， ETD 与优先股的价格下跌会比公司债多。 公司违约後，遗留的资产大多无法清偿负债，呈现资不抵债的状况。 虽然优先股与 ETD 同属於 hybrid security 的股债混合产品，但优先股放在资产负债表 的股东权益栏位 ( 英文是 stock ，表示这是股票 )，ETD 是债务 ( 英文是 Debt，这是 债务 )，放在负债的栏位。 所以债务协商与重整或是破产清算後，优先股几乎拿不到赔偿 ( 或是少量 )，只有公司 债与 ETD 有机会拿到。而公司债顺位在 ETD 前，可拿到的比例比较多。( 文末有补充说 明 ) 到期、利率 债务到期日距离现在的长或短，以及 FED 利率的升或降。 优先股、ETD 与公司债会受到 FED 利率的影响而造成价格的波动，债务到期日比较短、 或靠近债务到期日，受到 FED 利率影响较小；反之，债务到期日较长、或距离债务到期 日越久，价格受到利率影响越大。 此外，当债务到期日大於十年或二十年，甚至达到五十年以上的超长债，价格除了受到 FED 利率的影响外，还会受到公司本身财务状况、产业的未来发展、国家经济状况以及 国际情势等等影响，所以价格更容易波动而造成帐面损失。 召回、价格 债务是否可提前召回 ( 债务清偿之意 )，以及购买价格。 ETD 与优先股比较容易受到召回影响，因为大多 ETD 与优先股的召回日通常距离发行日 五年 ( 但这并不一定，有时只有一两年，完全看债务到期日长短而定。有时债务从发行 至到期日只有两年或三年，就没有设定召回日 )。 如果在召回日前买贵了，价格大於 26 或 27，相当容易因为召回而造成获利变少。万一 在召回日後买贵了，随时会面临 25 元召回的风险而造成亏损。 公司债的召回日常见於债务到期日前半年到一年，此外有些公司债有 Make-whole call ( 见备注 ) 的设计来减少投资人的损失，所以投资公司债受到召回的损失能够降低。 所以购买 ETD 或优先股，其价格不可大於 25 + ( 1 ~ 2 次的配息 )，也就是大於 25.7 ~ 26 的不考虑。 衰退走向违约 公司衰退走向违约有几个过程，首先是停发股利，再来停发优先股股利。因为这两者是股 票，所以停发不给都是合法的。 假若购买的是可累积优先股，那麽公司在状况好转时，需要偿还积欠的股利，不过全美国 只有不到 10% 的优先股是可累积的形式，而这不到 10% 的优先股，大部分对非美国投资 者都要预扣税款。 接着是负债的处理。 ETD 虽然是债务，利息不可欠，但通常召股说明书有递延条款，可以合法递延利息最多五 年 ( 极少数十年 )。时间到仍然付不出来，则走债务协商与重整 ( CH11, 见备注 2 ) 或破产清算 ( CH7, 见备注 2 )，没办法像优先股一样理所当然地赖帐不发。 公司好转後，ETD 积欠的利息一定要给，所以 ETD 没有区分可累积不可累积。 公司如果付不出利息来偿还公司债，大多先走债务协商与重整 ( CH11 )，较少直接申请 破产清算 ( Ch 7 )。所以公司债跟 ETD 在此处的差别在於，ETD 利息的递延不用走债务 协商与重整 ( CH 11 )，但公司债要。 债务协商或重整失败，则走向破产清算 ( CH 7 )。 此时走向破产清算，通常资不抵债，也就是剩下的钱连清偿负债都没有办法，更别提照顾 股东，所以优先股所谓的清偿优先只是一个字面上的解释，通常真的清算後是分不太到钱 的。 至於公司债与 ETD 则按照担保品的有无以及偿债的优先顺位排序算比例来偿还负债。( 一般投资人能够买到，或是愿意购买的公司债，通常是无担保债务。) 总结 固定收益的优先股、ETD 与公司债有利息固定，而且有机会保本的优点，但也需要承担风 险，主要的风险包括但不限於本文提到的三项：信评的调整与违约的补偿、债务到期日的 长短、FED 利率的升降、债务是否可提前召回以及购买价格这几项。 因非财经相关科系，内容疏漏、用词不恰当或有错误，请务必留言告知，感谢。 备注 1 Make-Whole Call：简单地说，公司提早清偿债务，剩下的利息就可以不给，这会造成投 资人的损失。而 Make-Whole Call 的设计就是要按照比例偿还一些原本讲好应该给的利 息，以补偿投资人的损失。 备注 2 Investopedia：Ch7 ( 破产清算 ) 与 Ch 11 ( 重整协商 ) 的不同 备注 3 感谢萧辅彦 萧大 与吴耀前 前大 建议 -- --

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