前言：在低利环境下，如何寻求高收益成了投资人必须面对的议题。但在2015的能源寒冬 之後，高收债逐步失去其原有的光彩，而在此时，优先股(Preferred Shares)正以前所未 见的速度席卷全球。虽然台湾已经有许多优先股的文章、甚至也有不少相关产品问世，但 市面上较少有针对优先股的公开说明书(Prospectus)进行分析的文章。以下就带各位导读 这些优先股的公开说明书，进而对这种新兴产品有所认识。 ===== ===== 今天，我们要带个未来认识两只债券—HSEA和HSEB。 或许会有人问：你不是要介绍优先股吗?为何要带我们来看债券呢?事实上，优先股 (Preferred Share)的定义十分广泛，大致上包含：信托式优先股、传统优先股、 交易所交易债券…等等，只要是比普通股在清偿等级还高的就算是广义的优先股。 在美国，只要有优先股要发行的话，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission）都会要求该发行人揭露发行细节(SEC Filling Code是424B2)，而 这样的资料就是招股文件或公开说明书(Prospectus)，但由於语言的距离和招股文件的难 度，许多人常常只看了一些简单的资料之後就贸然买入甚至造成纠纷。因此，在接下来的 系列文中，我会带各位逐一检视这些深奥的资料并对这些优先股有一定的认识。 首先，我们先看一下HSEA的全名：「HSBC HOLDINGS PLC 8.125% Perpetual Subordinated Capital Securities Exchangeable at the Issuer’s Option into Non-Cumulative Dollar Preference Shares」、HSEB全名为「HSBC HOLDINGS PLC 8.00% Perpetual Subordinated Capital Securities Exchangeable at the Issuer's Option into Non-Cumulative Dollar Preference Shares, Series 2」。看到这里，感觉 落落长对吧?这是正常的。其实事实上，各种优先股都会将他们的发行条件简要的列出来， 若将上面的条件翻成中文的话是：「汇丰控股8.125%(後者为8.00%)永续次顺位债券并附 有发行者得选择转换为非累积式美元计价优先股之权利(後者则是第二批次顺位金融债)」 。首先，汇丰控股是发行者名称、8.125%(後者为8.00%)是每年年度化利率、永续次顺位 债券是证券种类而「附有发行者得选择转换为非累积式美元计价优先股之权利」是指说汇 丰可以选择转换成等比的美元计价非累积式优先股，而HSEB的第二批金融债则是批次别。 在了解完全名的意思之後，我们来看一下这个债券的摘要。 在招股文件的S-6~S-10页中我们可以看到一些关於是项公开招股的摘要： 1.发行者：汇丰控股(HSBC Holdings plc) 2.招股规模：20亿美元与34亿美元 3.利率：每年8.125% (每年每股派息$2.03125美元)和8.00(每年每股派息$2.00美元) 4.派息频率：1、4、7、10月的第15天和3、6、9、12月的第15天 乍看之下不错对吧?貌似如此，但事实上，招股文件中还有很多细节需要逐一阅读，以下我 们继续深入来研究这支债券吧! 绪论--债券性质：HSEA和HSEB都是Subordinated Note(次顺位债券)。所谓的次顺位债券是 指说他是一种次於主顺位债券的债券，而且只有在主顺位债券债权会得满足时才会偿还次 顺位债务的本息。但即便如此，次顺位债券的受偿优先顺位会优於普通股，而且各种次顺 位债券的受偿优先顺位都是相等的，所以投资前建议稍微注意一下发行者的偿还能力。 1.利息：基本上HSEA是以一年360天、一月为30天来计息。在一般情况下，发行者会在每年 一月、四月、七月和十月；HSEB是三月、六月、九月和十二月的第15天计息。 2.延後支付票息(Deferred Coupon Payments)：这也是优先股投资人需要面对的最大风险 。在招股文件中，发行者汇丰保留最迟於派息前30天宣布延後支付票息的权利。而且请注 意：所有因延後支付的衍生的利息或因故未付的票息均不会在恢复正常派息後补发，且延 後支付票息不构成违约。但在一定的情况下，在符合特殊市场异常活动(Market Disruption Event)且非清算的情形下，汇丰必须启用替代性本息满足机制(Alternative Coupon Satisfaction Mechanism)来支付应给付的票息。 3.派息与偿还限制(Dividend and Capital Restriction)、偿还能力要求(Solvency Condition)：原则上，汇丰作为全球系统重要性金融机构(G-SIFIs)，必须遵守巴塞尔协 议III对於第一类资本(CET-1)的要求。万一汇丰无法符合CET-1的要求时，汇丰得以A.停止 所有的对优先股的给付利息(不包含对普通股於停止派息前宣布派发的股息) B.停止赎回、 回购一切优先股除非(i)所有的优先股恢复偿还利息或本金 (ii)已启用替代性本息满足机制并以偿还所有给付。但要注意的是：万一不幸汇丰像雷曼 兄弟一样破产时，汇丰必须先行偿还存户本息、主顺位债务才会偿还这类次顺位债券的本 息。 4.赎回：依据招股文件，原则上汇丰可以在2013年4月15日以後、英国税收政策出现重大变 化时基於保护发行者与投资人原则或於英国金融监理出现变化时赎回。一旦发行者选择赎 回，汇丰必须於赎回日前30~60天内通知赎回并支付本金(25美元/股)与计算到赎回日止的 未付利息。但请注意，金融监理机制的变化可能导致本金无法全数赎回并造成违约。 5.转换权利：基本上银行发行的次顺位金融债属於可变式证券(Varied Capital Securities)，也就是这类金融债可以视为是第一类资本与第二类资本，要是发行者的第 二类资本不足时，这类证券将被转换为第二类资本而且将取得优於次顺位金融债的定地位 。但请注意：1.债券的利息、付款日与赎回日将不会被改变 2.一旦行使转换权，将无法 被撤销。 6.转换股份：若资本适足率充足且符合特定情况(无重大违约、已发行充足优先股)时，发 行者可以选择转换成预计为8.125%(後者为8.00%)利率的优先股，而且转换後的优先股将 与2005年发行的6.2%优先股具有同等地位，但次於主顺位债券的债权人。这其实也是这支 债券最具技术性的地方：一般债券是到期偿还本金，但汇丰这只的设计却是可以赎回或转 换成优先股，会有这样的设计其实有点像是Co-Co Bond，同样是要对付2008年金融海啸时 资本不足的窘境，才会发行这样的债券。 7.受偿顺位：发行者要是必须清算时，必须优先清偿存户存款本息，然後再来偿还主顺位 债券。在完成上述主顺位清偿顺序之後，所有具有优先清偿顺序的投资人将会平等的参与 清算并同时受偿本金、延迟利息与直到清算日为止的利息(pari passu)。但就如同一般人 所知的优先股，他的受偿顺序确实是优於普通股的，但投资人要有项认知：虽然有受偿优 先权，但这是要建立在存户本息与主顺位债券全数偿还的基础上。 8.违约事件： 依据招股文件，违约分成证券违约(Capital Security Defaults)和一般违约(Events of Default)前者是指(1)发行者出现除延後支付票息以外的无预警停止派息且持续14天 (2) 未能偿还本息或於交换日、转换日支付因故延迟本金偿还且持续7天。後者则是指(1)经由 英格兰法院勒令或经申请要求发行者清算且於30天内未能成功上诉 (2)经由股东决定清算 。 一旦违约事件发生时，受托人即可依据信托契约无须就本息偿还做出任何作为，且持有人 将视为放弃抵销(set-off)和反诉(counterclaim)的权利，亦即债权人不得以已经给付债 券本金为主张换取发行者以信托方式担保同等债务的支付或扣押等价值财产。 9.额外给付：一般而言，依据英国法例，这类债券无须支付预扣税、利得税或一切税务或 额外开支，但在特定情形下时，若因为英国或其他监管法例变动时，发行者必须承担此额 外开支以确保派发的债息符合发行条件，除非 (1)持有人是英国或其他有关国家公民 (2) 敏感身分人士 (3)未揭露实质受益人。 10. 替代性本息满足机制(Alternative Coupon Satisfaction Mechanism)：一旦出现属 市场意外因素(Market Disruption Event，在本招股文件中为因合并或遭到接管而暂停交 易)时，发行者必须启用替代性本息满足机制以支付因延後支付票息而产生的给付义务， 亦即发行者应於支付日前16天启动该机制、前10天决定增发数额、前7天完成增发。但要 注意：若发行者已无增发证券的空间时，相关机制将不被采用。 11.其他保留权力： 发行者保留在未经受托人或持有人同意的情况下以董事会决议下 (1)新增特定条款、放弃 原先被赋予给发行者的权利 (2)变更或免除本金支付或延後支付票息的限制 (3)为完成变 更受托人程式所为的必要行为 (4)修正本招股文件中的缺陷或相互矛盾的条款。 另外，依据信托法例，若要(1)变更发行条件 (2)减少未偿还债务的占比 (3)修改交换或 转换条款 (4)变更违约要件时，必须经FSA同意并於30天前告知并取得该机构的无反对意 见通知才能为之。 12.税制与其他细项：原则上非美国持有人持有此类的债券是免税的(须出具W8-BEN)，但 若是美国人士(US Person)购买的话是课徵15~20%的优惠税率。在获取募集的资金之後， 汇丰控股将用於拓展环球金融业务与加强资本适足度。 说到这里，各位感觉是不是感觉本文很像恐吓文?以下就来讨论这支债券的违约与赎回风 险吧! A.违约风险：这可以用两个方面来分析。 第一、近十年派息与获利状况：依据汇控的近十年派息纪录显示，即便在2008年，他还是 有办法派息，所以这代表说他应该是不至於出现零获利甚至出现持续性的亏损而无法支付 债息。 第二是利息保障率（Debt Service Coverage Ratio/Times interest earned），也就是 息税前利润÷利息费用，依据汇控的年报显示，该公司的近三年利息保障率分别为1.71、 1.327、1.325，虽然不高，但逐步上升，这代表汇控的偿债能力尚属良好，而这主要受惠 於成本控制良好与低利环境。 https://i.imgbox.com/UdFdxoh2.png 综上所述，我们认为现阶段HSEA和HSEB的违约风险暂时不高，但投资人应保持警觉并留意 业绩状况。 B.赎回风险： 正如我所说的，汇丰是全球系统重要性金融机构(G-SIFIs)，必须遵守巴塞尔协议III对於 第一类自有资本(CET-1)的要求，目前汇丰的资本充足率要求是13.0% (CET1最低必须维持 在9.5%水平)。依据BIS的要求，汇丰的额外缓冲资本是被归类於第三组(2.0%)，也就是说 汇丰必须在提列额外的2%来因应全球景气风险。 https://i.imgbox.com/RIrdGum5.png 那与其他同业相比呢?以下是我们的整理： 银行名 CET-1 Ratio 汇丰控股 HSBC Plc 14.3% 法国巴黎金融集团BNP Paribas Group 11.5% 德意志银行Deutsche Bank 11.9% 美国银行Bank of America 11.0 % 乍看之下似乎汇丰控股好像经资本充裕、随时可以赎回这些金融债对吧?那可不一定。由 於环球金融情势持续不稳、似乎复苏又忽然停滞的宏观经济、在货币紧缩或宽松飘忽不定 的各国央行…种种因素都有可能使CET-1比例出现重大变化。第二、目前面对普通股股东 的压力，汇丰控股现阶段的重点应该是专注於如何维持稳定的派息、回购与增加普通股投 资价值而无力顾及这些债券与优先股。而且即便被转换回优先股，优先股的利息一样是 8.125%或8%，而且还必须提供一定程度上的特殊表决权，这对发行者来说并没有益处。所 以我们认为汇丰在短期内应该还为维持这些债券的发行而暂时不会做赎回或转换。 最後附上汇丰控股近一季的简明财报，以供参考： https://i.imgbox.com/tyln9JKO.png ===== ===== 提醒您：本报告仅为作者就特定公司作成之分析报告，并不应视为对本报告内提及的任何 产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或要约。投资附带风险，投资者需注意投资项目 之价值可升亦可跌，而过往之表现亦不一定反映未来之表现。本文所包含的任何内容、法 律意见均不构成投资、法律、税务或其他建议，亦不应依赖该等内容而作出投资或其他决 定。投资者进行投资前请寻求独立之投资意见。以外币计价之金融产品有可能非以阁下居 住或常用之货币计价且可能因为特定之政治、经济、军事等因素出现剧烈变化，阁下应注 意此等外汇风险。 --

※ 发信站: 批踢踢实业坊(ptt.cc), 来自: 27.52.44.200 ※ 文章网址: https://webptt.com/cn.aspx?n=bbs/Foreign_Inv/M.1494829597.A.BB0.html ※ 编辑: pwseki206 (27.52.44.200), 05/15/2017 14:33:34