http://guccismile.blogspot.tw/2016/04/epsvisa.html (图片来源:usa.Visa.com) 价值投资既需理性，也需感性。 价值投资既是科学，也是艺术，之间需要一种微妙的平衡。 一般而言价值投资者总是与普通投资者的想法背道而驰，总是争论着是低估价格还是价值 陷阱?接着掉下的刀子，而不断的遭到媒体与一般投资者嘲笑，此时悲观情绪到达顶点。 正如睿智的投资者坦柏顿说: 面对市场下跌，如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着群众起舞，放手买进的 最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内! 别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫；相 反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。 投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐後抢着卖出。谨记你的目标! 最近恰巧看到股感知识库翻译GuruFocus一篇关於预防落入价格圈套的四个关键问题的文 章，发现作者所提到的4个简单问题，亦是我每每在分析一家企业时都会涵盖的范畴，正 因如此能够轻松的面对价格波动，因为我早已看穿价格与价值之间巨大的不同，价格对於 评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费，股价涨多不表示高於价值，股 价跌多一样也不表示其低於价值，更多时候仅是表达市场情绪。 股价能传达的意义实在不多，尤其对於股息成长投资者来说。 而这四个问题为: 1.这家企业在10年之後是否还会存在? 2.企业的竞争优势与护城河是什麽? 3.财务体质是否健全，足以度过短期的坎儿? 4.是否愿意看到企业下跌50%? 假如做不到那麽可能有两个原因， A.质疑企业可长期持续发展。 B.对企业还没了解到能对它的波动感到自在的程度。 这两点我非常有认同感，经常遇到投资朋友问我，他原本打算卖葡萄接股票，然而当他真 的接到股票後，却开始惶恐不安，原因就是起初过於乐观与过於简化的评估过程，"以为" 自己愿意在某个价格接到股票而能感到心安。 然而事实上，当初也只是凭着"感觉好像"愿意持有某家企业在某个价格，事实上对於该家 企业了解甚少，并没有认真的去认识它，自然没有底，心理也不踏实。 我自己则再加2点， 5.长久的过去所展现的获利或者成长，在往後可见的10年是否能维持下去而不遭侵蚀? 6.目前是否低於合理价? 宁可买一家Wonderful的企业在合理价格，也不愿买一家普通的企业在Wonderful的价格。 By Warrent Buffet 股息成长除了展现企业对於财务体质与未来成长的信心外，亦能为投资者做为指引，只有 持续获利成长的企业，才有能力持续股息成长。 别告诉我某家企业有多麽好的成长性可能，但是在过去长时间中却没看到证明，真的能获 利，请Show给我看! 幸运的是美国市场6000家上市企业中，便有773家企业，股息连续成长超过5年(台湾仅有 26家)。 超过50年的股息军王有18家，股息连续成长超过25年的股息冠军也有108家，绝对足够用 来组成一个具有良好分散性的投资组合。 而这些股息练续成长的企业名单，Davide Fish每个月都会整理一份新的数据，称为股息 3C表供下载。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长 评估的主角为VISA Inc.，以下将以股票代号V做为简称。 摘要: V已股息连续成长8年，配发率仅18% 令人印象深刻的获利增长速度，却是低於合理价的价格 收购整合VISA欧洲，将带来营运成本降低与效率改善效益 V从2015年自今股价上涨22.5%，同期S&P500上涨4.1%，那麽是否代表V涨多了呢? 言之过早， 股价涨多不表示高於价值，股价跌多一样也不表示其低於价值，更多时候仅 是表达市场情绪。 短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。 当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。 Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。 8月市场下跌时的文章:保持专注於留在市场胜过抓准市场 愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。 基本资料 VISA Inc.威士(代号V) 股息连续成长8年 | 配息$0.14/季 | 殖利率0.77% 现价$73.15 | 5年股息年化成长率 30.14% VISA总部位於加州旧金山，为世界数位电子付费系统的领导企业，在200於国家中，做为 消费者，银行，政府与企业之间提供迅速与安全的付费桥梁。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 企业质化分析 VISA占有信用卡交易量将近50%，以及75%的金融卡(扣帐卡)交易量。 而VISA的成长模式非常易懂，当世界人口的消费额与交易量上升时，Visa就能随之成长。 再者，成长的交易量对VISA而言，并不需要挹注过多的新投资，因此Visa并非资本密集的 Business model，不需从营运现金流中花费大笔资本扩张，这已意味着Visa拥有强大的现 金流收入与获利。 持续上升的世界人口与快速增长的中产阶级，如可口可乐的预估，2015~2020年，全球将 再增加7亿的中产阶级，共增加个人消费额20兆美金。 随着消费习惯的改变，电子交易与网上购物已为进行式，想必也回不了头，这也保证了 VISA能长期从电子消费中得利。尽管仍有竞争者试图开拓新的付费方式，然而VISA已有广 大而密布的网络与安全性，使得对手需要花些时间来达成如VISA般的网络。 竞争优势(护城河) 渗透的网络已足以提供VISA坚强且宽广的护城河。 当一种广为企业与商家接受的付款方式时，便有更多的消费者愿意使用这样的付款方式。 同样的，当有越来越多消费者使用VISA卡付款时，亦会有更多的企业与店家愿意接受这样 的付款方式，这便是极典型的网络效应，同样现象在微软与eBAY上看到。 竞争对手想要进入，那麽得需要先建立如VISA一般的网络系统，目前无论是Apple Pay或 是PayPal，其终端仍是透过连结VISA或MAsterCard等最为方便。 V的改变 2008年，当VISA上市时，便将VISA欧洲分拆出去。刚於2015年11月宣布，将VISA欧洲整合 进VISA。 VISA将斥资230亿美元，包括127亿美元现金与55亿美元优先股，另外未来4年达成营收目 标将再获得剩余的52亿美元，而Visa将透过发行150亿～160亿的新债来筹措所需资金。 而这些2~30年期的公司债，VISA尚有30亿美元现金与每年70亿美元的自由现金流流入，对 於VISA而言也不会是太大负担。 合并後的VISA，将增加5亿卡片量与1.6兆美元的交易量与16亿美元营收； 分散化方面，新VISA的总卡片发行量中，欧洲占有第三高的17%与交易额第二高的28%。 未来成长预估与总回报率%(年化) 综观7年年化成长数据(2008年上市)， 7年营收年化成长率12.04%， 7年EPS年化成长率40.39%， 7年自由现金流年化成长率99.21%， 7年股息年化成长率27.83%。 分析师预估5年年化EPS成长率16.62%。 预期人口与中产阶级快速增长以及越趋电子付费的习惯，加上VISA成合VISA欧洲整合後， 除了直接增加的发卡量与16亿美元的营收外，还有整合後所带来的营运成本降低与效率改 善效益。 因此我预估长期的EPS年化成长率会维持在13%~16%左右，组成如下: 营收成长9%~10%， 效能与营利率改善1.5%~2.5%， 回购自家股票1.5%~2.5%， 搭配目前的殖利率0.77%，因此长期的年化Total return=0.77+12~15% ==>12.8%~15.8%之 间。 量化数据分析: 首先为V的8年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2次 负值，不过V是从2008方上市，因此图表仅使用2008年後的数据。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量 的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 V能稳定成长大量自由现金流，足以支付股息成长与回购自家在外流通股数。 P.S.2013年，自由现金流下降，主因为反托拉斯案中VISA，MasterCard与多家银行遭店家 被控诉刷卡增加手续费案和解，VISA提拨40亿美元做为赔偿预备，并在2013年中正式从现 金流量表中支出37亿美元，为单次支出，并非基本面因素。 资料来源:YChart 再者，评估自由现金流产生效率，V将营收转换为现金的能力为45~50%(Free cash flow/Sales%)，为超高水准，以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1 上下， 显示现金流入非常健康，因为自由现金流是营业现金流减去资本资出，而营业现 金流(货真价实的现金)相对於净利(Net Income)会加回折旧摊销，排除应收\应负帐款与 库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水也不会因为GAAP国际会计准则 而受到帐面影响。 自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本 支出比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。 资料来源:MorningStar 购买前的确认检查表评量结果:14/16，通过16项中的14项，目前为打折价85折，我属意的 价格为9折以下，目前有15%的安全边际，评估结果为PASS。 短期基本面:最新2016会计年度Q1(始於2015年10月)季报 2015年Q3交易额成长12%，至1.3兆美元。 2015年Q4交易额成长11%，至1.3兆美元。 处理交易量成长8%。 现金，约当现金与可迅速变卖的股票投资总计248亿美元。 V的营收组成为4块，服务费，资料处理，国际交易处理费，其它; 服务费成长7%，资料处理成长7%，国际交易处理费成长6%，其它减少3%， 然而其它这一块仅占营收比例5%，占比最大的为服务费39%，其次为资料处理33%，国际交 易处理23%。 2015会计年度年报结果 营收成长9%，达139亿美元， EPS成长16%，达2.62， 交易额成长5%，达4.9兆美元。 VISA展望2016年 营收成长9%-12%，负面汇损影响3%， 营业利润率达到65%， EPS成长15%，负面汇损影响0.4%， 自由现金流70亿美元。 长期基本面 因VISA於2008方上市，因此使用7年数据。 7年营收年化成长率12.04%， 7年EPS年化成长率40.39%， 7年自由现金流年化成长率99.21%， 7年股息年化成长率27.83%。 而在资产负债表方面，负债率为0，5年平均ROE:16.51%，5年平均营利率53.46%。 综观VISA，处於极速成长中，资产负债表非常健康，且为股东创造不错的回报。 10年来的年度数据如下， 从上至下(左侧)营收成长率，EPS，ROE%， 从上至下(右侧)EPS成长率，每股自由现金流，ROIC%。 P.S.2012年，营业现金收入下降，主因为反托拉斯案中VISA，MasterCard与多家银行遭店 家被控诉刷卡增加手续费案和解，VISA提拨40亿美元做为赔偿预备，并在2013年中正式从 现金流量表中支出37亿美元。 从上至下(左侧)营业利润率，长债总资本比， 从上至下(右侧)资产周转率(营收/总资产)，在外流通股数。 图片来源:Simply Safe Dividend 成长性如下，左上图标颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。 图片来源:YChart 获利能力如下，左上图标颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE仍属高水准。 图片来源:YChart 现金流品质，左上图标颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。 营业现金流高於净利表示厂房与设备每年有大笔折旧，摊销费用与会计帐面上一次性损失 ，然而营业现金流(橘线)仍是紮紮实实的进到口袋，而自由现金流(红线)如较净利高，即 是上述原因所致。 图片来源:YChart 股息 V自2009年起，已连续股息连续成长8年，过去7年的年化为27.83%，目前殖利率为 0.77%，与近年相比算是中上的殖利率殖。 虽然当前殖利率不高，然而股息年化成长率高达27.83%，搭配仅18%的配发率，具有 相当大的股息成长空间。 再者别忘了，我既将V定位为价值成长型，即表示我认为VISA还有EPS快速成长的潜力 。 上图为近20季的股息发放状况。 下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流配发率。 图片来源:Simply Safe Dividend 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余， 左上图标颜色从上至下分别为每股自由现金流，每股股息，EPS，可以看出股息无论是以 EPS配发或者以自由现金流配发都很充足。 图片来源:YChart 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自2009年起，已连续成长8年 。 年化股息成长率1,3,5年，分别为20.0%，29.7%，30.9%。 图片来源:Simply Safe Dividend 股票回购: V平均每年回购率为3.2%(橘线)，过去8年间，V已大幅减少在外流通股数51%，2015年 已使用29亿美元做为回购，接下来还有董事会已核准的58亿美元回购等待执行，企业在股 价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，进而能再提升EPS。 颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。 图片来源:YChart 价值 既然我将VISA定位为价值成长，那麽我评价他的方式，必定与传统的股息成长有所区 别。VISA过去5年年化EPS成长率为31%，而股息5年年化成长率亦为31%，因此长期S&P500 平均15~16倍本益比的标准，在VISA上并不适用。 对於价值成长，我不会等待明显低估的价格，只要处於合理价附近，且评估下一个5 年~10年企业仍能延续目前护城河的稳固。 VISA目前本益比28倍，仍低於V的5年平均本益比29.9，如前述EPS年化成长率31%的企 业，是很可能拥有较高的本益比。 然而本益比的缺陷是指过去，并没有将未来成长率考虑在内，因此对於成长性较强的 企业，我会多看PEG，也就是将本益比除以"未来"5年EPS成长率，便可得知目前的本益比 相较EPS成长率的倍数，而我的标准是低於2。 VISA目前PEG为1.68，显示本益比并没有过度膨涨。 再者，目前殖利率0.77%亦高於V的5年平均殖利率0.6%。 接着是我评估的合理价， 使用的是股息折扣模型DDM，采用两段式来评估。 预估第一段1-10年股息年化成长率:20%，目前V的配发率仅有18%，未来仍有非常充足的成 长空间。 预估第二段11年之後，股息年化成长率:8%。 折扣率(预期报酬率)使用10%， 得出合理价$81.51 然而因为V的殖利率过低，用DDM也许不完全适合，因此我多采用另一种折扣现金流模型 DCF来计算。 DCF只是将股息换成EPS， 而股息成长率换成EPS成长率， 得出合理价$73.96。 对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。 目前晨星给予V 4颗星，合理价为$104，与宽广的护城河。 计算加权合理价为:86.49=(81.51+73.96+104)/3，对照目前股价73.15，打85折。 综观如上，整理表格如下，我相信PG目前略低於合理价， 风险 1.最大的风险来自於各国法规限制与官司诉讼，庞大的利润，让VISA树大招风，经常成为 政客与商人的攻击目标，要求降低VISA的服务费用与制定新的法规来限制VISA。 2.新形态付费机制的威胁，如Apple Pay或是电子货币。 总结: VISA占有信用卡将近50%以及金融卡75%(扣帐卡)的交易量。 目前正处於快速成长阶段，EPS年化成长率40.39%与股息年化成长率27.83%。 更重要的是Buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 参考资料: Visa Inc. 2016 Annual Meeting of Stockholders Q1 2016 Visa Inc Earnings Conference Call Visa Inc. to Acquire Visa Europe [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得 作为向他人提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证 资料完整性， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈 亏之法律责任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国 券 商开户，亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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