http://guccismile.blogspot.tw/2015/03/20158.html (图片来源:Walmart) 大多数人在买一样商品前，都会仔细的计较价格，找寻CP值最高的商品，希望可以买到物 超所值的商品。遇到打折时，趋之若鹜，平时不想买的，甚至在打折时还会多买。不过遇 上投资时，变的便宜的价格，就像烫手山芋一般。 面对市场下跌，睿智的坦柏顿说:如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着 群众起舞，放手买进的最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内! 别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫 ；相反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。 投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐後抢着卖出。谨记你的目标! 真正的价值投资者，投资的是企业!而不是股票。 把自己当作投资组合的CEO，来管理能帮助我达成财务目标的公司。 作为一名CEO，难道会每天思考我是今天要卖出我的公司，还是明天要卖出我的公司? 就算想卖也不会是今天，不会是明天，也不会是下星期!! 对於CEO来说，更在意的应该是经营，至於公司的价格波动，必须被忽略。 价格对於评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费， 股价涨多不表示高於价值，股价跌多一样也不表示其低於价值，更多时候仅是表达市场情 绪。 股价能传达的意义实在不多，尤其对於股息成长投资者来说。 Price is what you pay. Value is what you get.价格是你付出的钱，价值才是你真正 握在手中的 。 "Whether we're talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down."– Warren Buffett 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长 评估的主角为Walmart，以下将以股票代号WMT做为简称。 摘要: WMT贵为股息贵族，已股息连续成长43年 目前殖利率3.1%，为历史新高 进行多项改造中，以期2019年时，EPS将成长5~10% WMT一年以来已下跌25%(图为周线)， 这什麽公司，股价好惨喔，真可怕，先跑再说?实现永久损失，人就变得轻松了吗? 那麽下跌25%，是否低於合理价了呢? 言之过早， 我需要挖掘的更深之後才会知道..... 短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。 当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。 Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。 8月市场下跌时的文章:保持专注於留在市场胜过抓准市场 愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。 基本资料 Wal-Mart Stores Inc.沃尔玛百货(代号WMT) 股息连续成长43年 | 配息$0.5/季 | 殖利率3.10% 现价$64.66 | 5年股息年化成长率 12.60% Walmart百货的座右铭为"为您省钱，使您能过的更好"。Walmart在全球共有11,535家实体 商店，分布於28个国家共72个品牌，电子销售则服务11个国家，每周服务2.6亿消费人次 ，全球员工约220万。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 企业质化分析 WMT在近12个月营收为4,856亿，为其他零售商AMZN,COST,TGT,DLTR总合3,044亿的1.6 倍(WMT营收与台湾GDP 5,296亿相当)。 从表中发现Dollar Tree近10年表现不错，然而完全不配发股息，属於近期高速成长 型， 并非我擅长的领域，不妄加评论。 如屏除DLTR，WMT与AMZN，COST，TGT，除了营收为最高外，净利率%与ROE%，WMT同时 也是最高的。 WMT在2015年10年的投资人大会中，提出WMT未来三年的投资计画，包括为员工加薪与 训练，整合供应链与投资网路销售，即造成股价单日下跌10%，市值蒸发210美元，只因企 业要进行重大计画为了维持长期的竞争力。 然而WMT的竞争优势并没有削弱，WMT的内在价值也没有发生质变，更不会在1~2天内 就消失210亿美元，股价无法反映企业价值，更多时候只是参杂过多市场情绪。 网路购物与行动购物早已是网路世代的进行式，这也正是Amazon，Alibaba看到了消 费者的诉求。 确实，提供新型态的购物服务，已侵蚀到传统实体店面贩售的企业，也正是有赖这些 企业的突起，让WMT开始思考应该如何在实体店面的优势上进一步整合手机， 网路与实体 店面，让消费者感受到更佳且无缝的消费体验，对於一个营收5000亿美金的巨人，转变需 要时间，也需要更稳健的走好每一步。 在这件事情上，我认为WMT并非只能屈於弱势，别忘了WMT有非常强大的供应链系统足 以支撑目前遍布的实体销售网路，只要能够与兴起中的网路数位销售整合，到那时候，也 许不是单纯的数位销售所能与之匹敌的，我很期待改造後的Walmart。 竞争优势(护城河) WMT拥有强大的经济规模优势，贩售数量众多的品项与庞大数量，使其俱备与供应商 议价的能力，进而提供消费者更为便宜的价格。 通常零售业，不容易存在护城河，原因在於低的客户转换成本，消费者容易从A企业 转向B企业购买以及高度竞争时，随之而来的是低利润率。 然而WMT是少数因为长期能提供便宜的售价以及打出每日最低商品所建立起的无形资 产:品牌价值，无形之中，便宜的价格渐渐深质消费者心中。 即使在低净利率下，WMT仍可为股东提供高水准的回报(ROE%)，从过去10年，WMT平均的净 利率虽仅有3.47%，但ROE却高达21.42%即可证明，高於产业平均净利率2.6%，与产业平均 ROE 16%。 再者，WMT拥有超过11,000家实体店面与每周2.6亿消费人次，必须强大且遍布的供应 链系统，从采购，物流，即时库存管理方可支撑。 综观之上，规模优势，品牌价值，渗透而密布的配送网路，我认为WMT拥有"宽广"的 护城河。 未来成长预估与总回报率%(年化) 长期的改造势必影响短期的获利，永续经营是管理阶层必须思考与面对的。 如前述WMT正进行几项计画: 1.拉高时薪至10块美元与投注教育训练，减少员工流动性与提供顾客更好的服务品质。 2.整合并改善供应链，增加效率，降低成本。 3.投资电子商务，提供更好的网路与行动购物体验。 以上基础投资都会减缓WMT的短期获利，却能显着强化长期竞争优势， 在三年间将增加450~600亿美元的营收成长，而在2019年後EPS将成长5~10%。 综观10年年化成长数据， 净值年化成长率：7.80%， 营收年化成长率：8.50%， EPS年化成长率：8.00%， 自由现金流成长率：21.90%， 股息成长率:14.60%， 综观以上成长介於7%~15%之间，而展望未来，如前述的基础投资会影响短期3-4年的成长 率，因此我预估长期的EPS年化成长率会维持在5.5-7.5%左右，组成如下: 营收3%~4%， 利润率改善0.5%， 回购自家股票2~3%， 搭配目前的殖利率3.1%，因此长期的年化Total return=3.1+(5.5~7.5%) ==>8.6%~10.6% 之间。 量化数据分析: 首先为WMT的10年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2 次负值，而WMT正是少见的皆为正数。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量 的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 WMT能稳定产生大量现金，10年现金流为正数，足以支付股息成长与回购自家在外流 通股数。 资料来源:MorningStar 再者，评估自由现金流产生效率，WMT将营收转换为现金的能力为3.37%(Free cash flow/Sales%)，为低水准，这在零售业很常见，需透过高周转率与高权益乘数来带给股东 高回报。 以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)，自由现金流是营业现金流减去资本 资出，而营业现金流(货真价实的现金)相对於净利(Net Income)会加回折旧摊销，排除应 收\应负帐款与库存的变化等，因此营业现金流入相对净利或EPS较不容易灌水。 WMT的自由现金品质虽有维持在1附近，不是因为WMT需要一直烧大钱做支本支出，而是因 为WMT大量回购自家股票，在过去10年间，WMT已回购25%在外流通股数以嘉惠股东。 资料来源:MorningStar 购买前的确认检查表评量结果:15/15，通过15项检查，目前为打折价84.8折，我属意的价 格为9折以下，有10%的安全边际，评估决策为PASS。 另外，附上近20年含股息的报酬率为663.59%，换算为年化报酬率11%，比我对未来的评估 值(8.6~10.6%)高。 此外，对应初始投资的成本的股息回收率:155.41%(16.52除以10.63)，即使股价没有成长 也早已回本。 另外，因为分子(股息连年成长)不断变大，5年成本殖利率5.58%，10年成本殖利率11.84% ， 然而历史并不一定能够完全复制，因此，更重要的是我需要评估质化竞争优势能在未来保 持成长，并在合理价格以下买进。(买好的加上买得好) 短期基本面:最新2015全年财报 营收4820亿美元(扣除汇损为4990亿美元)，较2014年衰退1.4%，扣除汇损影响营收成长 2.8%。 EPS 4.57，较2014年衰退9.5%。 网路销售营收增加12%，达137亿美元，但尚未获利。(如下图，左侧为网路销售成长率， 右侧为营运亏损)。 因员工加薪与投资电子商务，营业利润率下降11.2%。 全年274亿美元的营业现金流，以股息与企业回购方式，共回馈股东104亿美元。 WMT展望2016~2018年 营收年成长3~4%，但考量强势美元的条件下可能为持平。 启动200亿美元的回购股票计划。 EPS会先降(2016-2018)後升(2019)。 长期基本面 以下为WMT十年年化成长率: 净值年化成长率：7.80%， 营收年化成长率：8.50%， EPS年化成长率：8.00%， 自由现金流成长率：21.90%， 股息成长率:14.60%，10年平均ROE为21.42%，5年平均ROE%则为22.15%。 而在资产负债表方面，负债与股东权益(净值)比为0.66倍，利息覆盖比为9.79。 信评机购给予WMT的债券评等为:第二高的AA等级。 综观WMT，成长速度温和，资产负债表健康，且为股东创造不错的回报。 如果以ROE杜邦分析，可拆解出WMT的高ROE来自何处， ROE=净利率x总资产周转率x权益乘数，以5年平均计算，3.54%x2.333x2.64 =21.80% WMT特性为低净利率+高总资产周转率+高的权益乘数的企业，符合我对零售业的认知。 10年来的年度数据如下， 从上至下(左侧)营收成长率，EPS，ROE%， 从上至下(右侧)EPS成长率，每股自由现金流，ROIC%。 从上至下(左侧)营业利润率，长债总资本比， 从上至下(右侧)资产周转率(营收/总资产)，在外流通股数。 图片来源:Simply Safe Dividend 成长性如下，左上图标颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。 图片来源:YChart 获利能力如下，左上图标颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE。 图片来源:YChart 现金流品质，左上图标颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。 营业现金流高於净利表示厂房与设备每年有大笔折旧与摊销费用，可看出营业现金流(橘 线)是紮紮实实的进到口袋，而自由现金流较净利为低，则是因为WMT大量回购自家股票。 图片来源:YChart 股息 自1972年起，已连续股息连续成长43年，过去10年的年化为14.8%，而近5年则是 12.6%. 目前殖利率为3.1%，为历史新高。 WMT最近一次宣布股息成长为2016年1月，成长幅度为2.0%，如上述改造计画，在短期 几年间股息成长率应该会暂时低於长期年化水准，直到2019年，且目前配发率为温合的 40.06%，仍有很大的成长空间。 上图为近20季的股息发放状况。 下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流发发率，无论用哪个，看都很温和。 图片来源:Simply Safe Dividend 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余， 左上图标颜色从上至下分别为每股自由现金流，EPS，每股股息，可以看出股息无论是以 EPS配发或者以自由现金流配发都很充足。 图片来源:YChart 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1972年起，已连续成长43年 。 年化股息成长率1,3,5,10年，分别为2.1%，7.2%，10.1%，12.6%。 图片来源:Simply Safe Dividend 股票回购: WMT平均每年回购率为2.3%(橘线)，过去10年间，WMT已大幅减少在外流通股数近25% ，2016年将再启动新的回购自家股票价化 200亿亿美元，企业在股价低估时，买回市场流 通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，进而能再提升EPS。 左上图标颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。 图片来源:YChart 价值 目前WMT的本益比14.2倍(2015年EPS4.57)，远低於S&P500的18.1倍，亦低於WMT的5年 平均本益比14.6倍，殖利率3.1%则高於WMT的5年平均殖利率2.5%，60个基点。 与同产业平均相比(绿色表示较好):WMT的各项数据皆优於同业平均。 接着是我评估的合理价， 我使用的是股息折扣模型DDM，采用两段式来评估。 预估第一段1-10年股息年化成长率:8%，符合上述综观10年年化成长数据以及未来EPS成长 预估，只有获利能持续成长的企业，才有资格维持股息增长。 预估第二段11年之後，股息年化成长率:7%， 折扣率(预期报酬率)使用10%， 得出合理价77.48 对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。 目前晨星给予WMT 4颗星，合理价为$75，与宽广的护城河。 计算加权合理价为:76.24(77.48+75)/2，对照目前股价64.66，打折84.8折。 综观如上，整理出表格如下，我相信WMT目前低於合理价， 而WMT也很少落入合理价之下的位置，原因在於这类必需消费型产业，如Coca Cola， Pepsi，Johnson&Johnson，P&G都有共同特性， 1.营运模式较为安全，产业变动也很缓慢。 2.鲜少受到景气衰退所影响。(如下图Walmart并不惧怕景气衰退) 3. 股价相对稳定，WMT的10年标准差19%，5年平均Beta0.23也很低，能与之相比的仅有少 数如Coca Cola，Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G... 等。 4.较高的预期报酬，如WMT约为8.6%~10.6%。 因此，低风险搭配高报酬的组合，自然让股价不容易落入合理价以下。 正因如此，相对於我一般常用的20%安全边际，对於这类高品质且波动较小的企业，我需 要使用的安全边际自然也会较小，对我来说10%就可以了， 因此76.24*0.9=$68.62大约就是我能接受的价格。 Walmart并不惧怕景气衰退 在2007-2009(深灰色区间)年金融海啸时，S&P500下跌45%，WMT只下跌19%。 更重要的是WMT的净利，营业收入，自由现金流，EPS仍在上升。 为什麽? 当人们失业时，可以不买衣服不去迪士尼，但WMT提供的是生活必需品，且此时低价商品 更易受到青睐。 风险 1.挟带实体店面优势在搭配网路购物後的整合效益，是否能让WMT产生够好的效果仍未知 2.假如其他实体与网路竞争者，能够提高成本优势时，更激烈的价格竞争，将影响利润率 。 3.强势美元已侵蚀WMT获利，而这项因素很可能在2016年仍会持续。 总结: Walmart是一家对股东友好的企业，已连续股息成长43年，在漫长的时间维度中已再 再证明其稳定成长的能力且未来仍保有强健成长的可能性。 其营运模式较为安全，产业变动也较缓慢，亦显少受到景气循环所影响，同时股价格波动 (标准差，BETA)小。 面对Amazon,Alibaba的挑战，WMT有非常强大的供应链系统，足以支撑遍布的实体销 售网路，只要能够再与兴起中的网路数位销售整合，并非只能屈於弱势，我很期待改造後 的Walmart。 参考资料: charles-holley-2015-analyst-meeting-presentation doug-mcmillon-2015-analyst-meeting-presentation greg-foran-2015-analyst-meeting-presentation neil-ashe-2015-analyst-meeting-presentation Walmart reports 2015 Q4 Press release Walmart reports 2015 Q4 Earning infographic [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得 作为向他人提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证 资料完整性， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈 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