http://guccismile.blogspot.tw/2016/02/ko.html (图片来源:Coca Cola:http://www.coca-colacompany.com/our-company/infographic-coca-cola-at-a-glance/) 大多数人在买一样商品前，都会仔细的计较价格，找寻CP值最高的商品，希望可以买到物 超所值的商品。遇到打折时，趋之若鹜，平时不想买的，甚至在打折时还会多买。不过遇 上投资时，变的便宜的价格，就像烫手山芋一般。 面对市场下跌，睿智的坦柏顿说:如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着 群众起舞，放手买进的最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内! 别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫 ；相反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。 投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐後抢着卖出。谨记你的目标! 真正的价值投资者，投资的是企业!而不是股票。 把自己当作投资组合的CEO，来管理能帮助我达成财务目标的公司。 作为一名CEO，难道会每天思考我是今天要卖出我的公司，还是明天要卖出我的公司? 就算想卖也不会是今天，不会是明天，也不会是下星期!! 对於CEO来说，更在意的应该是经营，至於公司的价格波动，必须被忽略。 价格对於评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费， 股价涨多不表示高於价值，股价跌多一样也不表示其低於价值，更多时候仅是表达市场情 绪。 股价能传达的意义实在不多，尤其对於股息成长投资者来说。 Price is what you pay. Value is what you get.价格是你付出的钱，价值才是你真正 握在手中的 。 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长 评估的主角为Coka Cola，以下将以股票代号KO做为简称。 摘要: KO贵为股息贵族，已股息连续成长53年 2015年股息成长8.2%，目前殖利率接近金融海啸以来的次高 执行生产效率改善计划，至2019年时，KO的营业利润率将上升6.5% KO自2014年以来股价变动不大(15%)，$38到$43没有太大变化(图为周线)， 相较2016年以来S&P500已下跌10%，KO是否处於合理价呢? 言之过早， 我需要挖掘的更深之後才会知道..... 短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。 当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。 Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。 8月市场下跌时的文章:保持专注於留在市场胜过抓准市场 愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。 基本资料 Coca Cola可口可乐(代号KO) 股息连续成长44年 | 配息$0.33/季 | 殖利率3.10% 现价$43.11 | 5年股息年化成长率 8.3% 可口可乐成立於1886年，总部位於亚特兰大，为一家提供非酒精类饮料的企业，其制造， 行销，贩售超过3600样商品於全球超过200余国家。 其下知名品牌包含，可口可乐碳，芬达，雪碧碳等碳酸饮料，Dasani瓶装水，水瓶座运动 饮料，爽健美茶，美粒果果汁...等，并投资快速成长的能量饮料公司:怪兽与绿山咖啡。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 企业质化分析 谈到可口可乐，想必多数一般消费者只认识可口可乐这样知名的碳酸汽水。 的确，可口可乐绝对享有国际知名品牌的地位，然而，KO拥有的超出汽水许多， KO拥有超过3,600项产品，即使每天喝一种，都需要耗费9年时间。 年营收超过10亿美金有20大品牌中，而其中就有14项是"非"碳酸饮料。 在全球，KO同时在多样饮料领域中都是领导者， 以KO的商品品项分类，排名如下: No1.碳酸汽水， No1.果汁， No2.能量饮料， No2.运动饮料， No2.水， No3.茶。 以地理地域分类，排名如下，(Sparking指的为碳酸饮料，Still则为"非"碳酸饮料) 因此，可口可乐不只是卖可乐，更不是一家苏打汽水的企业，而该认为KO是一家全球化的 饮料企业。 KO的成长模式非常容易想像，只要越来越多人愿意喝饮料，那麽KO就会继续成长，而KO的 售价本来就容易让越来越多人负担的起。 根据KO的预估，2015~2020年，全球将再增加7亿的中产阶级，共增加个人消费额20兆美金 ，其中将增加3000亿美金为饮料市场。 然而，随着健康意识抬头以及年轻消费者口味改变，过去10年碳酸饮料(CSD)的销售 量已下降17%，CSD已渐渐被瓶装水，能量饮料，茶饮等取代。 与Pepsi相比，KO仅跨足饮料产业，Pepsi的优势在於多了均衡的饮料，食品与零食区 块。PEP超过2/3的营收来自於零食与食品，反而还高於饮料，反观KO则有超过70%营收来 自於气泡与碳酸饮料，不过，全球KO却也享有全球将近50%的市占率。 正因如此，少了持品与零食区块的分散效果，KO在口未改变的趋势中，其经营压力确 实会比Pepsi来的大。 但我必须强调，我并非认为Pepsi比Coca Cola优异，Pepsi的获利只有1/3来自於饮料 ，剩余2/3来自食品与零食，因此，Pepsi反而比较像是Coca cola与General Mill通用磨 坊食品的综合体，只是目前能与KO相提并论的也仅有Pepsi。 从2013年起，KO开启了一项重要的专案，名为长期经济型获利模型，希望达成年化成 长率10%的目标，其中7%由销售与获利成长来获得，剩下的3%则来自於生产效能与效率改 善，预期在2019年时，透过效率改善後，每年能省下30亿美元的费用与支出，如以近五年 的平均营收460亿美元计算，则相当於营业利润率能上升6.5%(30/460=6.5)，如能达成， 这绝对是非常大的跃进。 这项计画主要拆分为三大项， 制造成本降低，重新检视并整合所有生产线，目标节省14亿美元/每年。 营运支出降低，导入ZBB(Zero-base budeting)预算管理工具，与传统预算编列方式不同 之处在於ZBB并不以往年的预算做为参考，ZBB在新的会计年度时，由各部门提出预算，重 新依据当时情况需要进行审核与删减，进而批准新年度各部门预算，能将预算资源做最有 效且最有益的分配，目标节省10亿美元/每年。 行销费用有效化，更妥善而有效的安排行销支出，目标节省6亿美元/每年。 任何企业经营与管理，除了追求成长很重要之外，当企业成长到成熟阶段时，预期无 限制的高速成长是不切实际的，因此，如何控制成本且有效的整合，将宝贵的资源投资在 回报可能最高的项目上，是任何高品质企业都必须面对的课题也是必须具备的能力。 竞争优势(护城河) 其一，无形资产之品牌价值，KO与PEP两家企业都拥有定价能力，无论是可口可乐到百事 可乐或者是美粒果到纯品康纳都是，虽然都是可乐或果汁，然而深植人心的感受，让消费 者会记得两家饮料的不同味道，愿意回头持续消费，唯有能够持续消费且愿意付出更高的 价格，才是真正的拥有品牌价值。 其二，遍布而密集的销售网络，KO和PEP都拥有广大的销售通路，让消费者非常轻易的接 触到自家商品，强大的品牌使其受到零售卖场和通路的青睐，自然让想新进的竞争者难以 介入。 其三，规模优势，KO每年能花费大笔广告与行销费用35亿美元，这是其他较小的竞争者所 难以比拟。 综观之上，我认为KO拥有"宽广"的护城河。 可口可乐的改变 1.2007年的时候，营收超过10亿美元的品牌仅有10个，至2014年时已成长1倍，达到20个 ，而增加的品牌有9个都不是碳酸饮料，同时也使得非碳酸饮料贡献营收从20%上升至27% ，有效转移现在人口味改变所带来的负面影响。 2.改变包装，将容量缩小，更适合於现代人的习惯，能单次饮用完毕，促进消费量且销售 单价更高。(灰色传统包装，红色新包装) 3.自2010年起，KO开始购买装瓶与包装制造工厂，除了降低营运成本外，KO能更快速的开 发多样性的包装以符合企业策略。 4.入资Monster能量饮料(MNST)17%股权，以及绿山咖啡(GMCR)16.7%股权成为最大股东， 进行策略联盟，使用KO的通路进行版图扩张。 未来成长预估与总回报率%(年化) KO的10年年化成长数据， 净值年化成长率：9.70% 营收年化成长率：10.00% EPS年化成长率：7.60% 自由现金流成长率：6.40% 股息成长率:9.30% 综观以上成长介於6~10%之间，我预估已开发国家成长将趋缓，然而开发中国家持续增加 的中产阶级以及拓展海外市场占比仍将挹注KO成长的动能。 加上前述所提的尚在进行中的生产效能改善，进以提升营业利润率。 因此我预估长期的EPS年化成长率会仍能维持在6.5-8.5%左右，组成如下: 营收4%~5%， 利润率改善1%~2%， 回购自家股票1.5%， 搭配目前的殖利率3.1%，因此长期的年化Total return=3.1+6.5-8.5% ==>9.6%~11.6%之 间。 量化数据分析: 首先为KO的10年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2 次负值，而KO正是少见的皆为正数。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量 的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 KO能稳定产生大量现金，10年现金流为正数，足以支付股息成长与回购自家在外流通 股数。 资料来源:MorningStar 再者，评估自由现金流产生效率，KO将营收转换为现金的能力为18.97%(Free cash flow/Sales%)，为高等水准，以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1 上下(除了2010~2011因为大笔现金购买厂房外)， 显示现金流入非常健康，因为自由现金 流是营业现金流减去资本资出，而营业现金流(货真价实的现金)相对於净利(Net Income) 会加回折旧摊销，排除应收\应负帐款与库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不 容易灌水。 自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本支出 比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。 资料来源:MorningStar 购买前的确认检查表评量结果:10/14，通过14项中的10项，目前为打折价95.8折，我属意 的价格为9折以下，有10%的安全边际，评估决策为等待(卖葡萄)。 至於卖葡萄是什麽意思?在後面计算合理价的部分再谈。 短期基本面:最新2015全年财报 营收成长4%，但受强势美元影响-8%，净营收衰退4%。 销售量上升2%，平均售价上升2%，反应新包装以及移转至非碳酸饮料策略奏效，且如护城 河所提到KO具有定价能力(如下图)。 自由现金流79.6亿美元。 KO展望2016年 营收成长4~5%， 营业收入成长6~8%， EPS成长4~6%， 回购自家股票20亿~25亿美元。 全球非碳酸饮料市占率上升(未提到%)。 长期基本面 以下为KO十年年化成长率: 净值年化成长率：9.70%， 营收年化成长率：10.00%， EPS年化成长率：7.60%， 自由现金流成长率：6.40%， 股息成长率:9.30%，10年平均ROE为29.54%，5年平均ROE%则为29.22%。 而在资产负债表方面，负债与股东权益(净值)比为1.0倍，利息覆盖比为11.73。 负债净值比1.0乍看之下些微偏高，然KO的利息覆盖倍数(营业利润除以利息支出)仍有 11.73倍，负债对於有强大现金流的KO而言并不造成太大影响。 再者，从上看到KO的ROE不管是10年平均ROE:29.54%，或者是5年平均ROE:29.22%，都相当 的高，可以猜出KO有效运用负债为股东创造更高的回报。 如果以ROE杜邦分析，可拆解出KO的高ROE来自何处， ROE = 净利率X总资产周转率X权益乘数， 我以5年平均来做计算，20.26%X0.528X2.65 =28.35%， 可看出KO是一家特性为，高净利率，低总资产周转率，搭配高的权益乘数的企业。 此外，补充信评机购给予KO的债券评等为:第二高的AA等级。 10年来的年度数据如下， 从上至下(左侧)营收成长率，EPS，ROE%， 从上至下(右侧)EPS成长率，每股自由现金流，ROIC%。 图片来源:Simply Safe Dividend 成长性如下，颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。 图片来源:YChart 获利能力如下，颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE皆属高水准。 图片来源:YChart 看完以上两张图表後，发现EPS与营业利润率自2011年後开始下降，直觉就认为KO是不是 步入衰退? 假如我只看数字，只看表面，而不去理解数字背後的故事，那麽我永远学不会如何评估一 家企业。 为什麽呢? 事实上，刚好相反，从自由现金流反而是增加的即可得知。 是否还记得前述提到KO自2007年开始积极并购品牌以及入股能量饮料咖啡饮料，这些都必 须花费大量现金支出，此外KO从2010购买装瓶与包装厂以应付企业的策略需要，预期与原 有生产系统整合後，能产生更大效益，而厂房与设备都是资本密集的项目，会让每年增加 不少折旧与摊销等会计科目，自然会让EPS，营业利润率，净利率...等下降。 然而，现金并没有真的从企业内部流出，货真价实的自由现金增加才是支撑企业真正的命 脉。 KO在逆境中蛰伏找机会，胜过只会打顺手牌的企业，审慎期待KO能成功变转变，以支撑下 一个10年。 现金流品质，颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。 营业现金流高於净利表示厂房与设备每年有大笔折旧与摊销费用，而自由现金流亦与净利 接近，可看出现金流是紮紮实实的进到口袋。 图片来源:YChart 股息 自1962年起，已连续股息连续成长53年，过去10年的年化为9.0%，而近5年则是 8.4%. 目前殖利率为3.1%，接近金融海啸以来的次高。 KO最近一次宣布股息成长为2015年3月，成长幅度为8.2%，目前配发率为较高的 84.62%，看似很高，那是因为近期受到汇损影响以及前述的并购与购置厂房等，造成EPS 表现不佳所致，假如换成更具意义的自由现金流配发率则降低为至72.0%，虽仍不算低， 然而只要EPS(或自由现金流)能够持续成长，那麽股息自然会随之增长。 上图为近20季的股息发放状况。 下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流发发率。 图片来源:Simply Safe Dividend 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余， 颜色从上至下分别为每股自由现金流，每股股息，EPS，可以看出股息无论是以EPS配发或 者以自由现金流配发都很充足。 图片来源:YChart 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1962年起，已连续成长53年 。 年化股息成长率1,3,5,10年，分别为8.2%，9.0%，8.4%，9.0%。 图片来源:Simply Safe Dividend 股票回购: KO平均每年回购率为1.3%(橘线)，过去10年间，KO已减少在外流通股数近10%，从图 中明显看到回购有上升的趋势，2016年将再回购自家股票20亿~25亿美元，企业在股价低 估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，进而能再提升EPS。 颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。 图片来源:YChart 价值 目前KO的本益比21.56倍(2015年EPS2.0)，高於S&P500的18.1倍，亦高於KO的5年平均 本益比20.0倍，殖利率3.1%则高於KO的5年平均殖利率2.8%， 而预估2016年的预估来本益比Forward P/EPS 20.0。 接着是我评估的合理价， 我使用的是股息折扣模型DDM，而这回KO使用的是有别以往的两段次改采一段式来评估， 原因在於KO股息成长率已趋於非常稳定的阶段。 预估年股息成长率为:7%，符合上述预估长期的EPS年化成长率:6.5-8.5%，只有获利能持 续成长的企业，才有资格维持股息增长。 折扣率(预期报酬率)使用10%， 对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。 目前晨星给予KO 3颗星，合理价为$43，与宽广的护城河。 计算加权合理价为:45(47+43)/2，对照目前股价43.11，打折95.8折。 综观如上，我相信KO目前在合理价附近，而KO也很少落入合理价之下的位置，原因在於这 类必需消费型产业，如Pepsi，Johnson&Johnson，P&G都有共同特性， 1.营运模式较为安全，产业变动也很缓慢。 2.鲜少受到景气衰退所影响。 3.股价相对稳定，KO的10年标准差19%，5年平均Beta0.51也很低，能与之相比的仅有少数 如Pepsi，Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G...等。 4.较高的预期报酬，如KO约为9.6%~11.6%。 因此，低风险搭配高报酬的组合，自然让股价不容易落入合理价以下。 正因如此，相对於我一般常用的20%安全边际，对於这类高品质且波动较小的企业，我愿 意使用的安全边际自然也会较小，对我来说5%~10%就可以了， 因此45*(0.9~0.95)=$40.5~$42.75大约就是我能接受的价格。 既然我已预估合理价为45，而40.5是我属意的价格，那麽现在价格43.11，我能做什麽? 难道只能像过去一样...等...等...等...等了又等吗?? 等的时间不是时间成本吗?如果一直不下跌到40呢?继续等吗? 其实只需要使用卖葡萄，在我属意的价格收取租金，一旦合约到期，只有两种可能， 高於40，低於40。 高於40，租金全收，接着继续卖下个月的合约继续收租金。 低於40，以40的合约价再减以收取的租金取得一张KO。 无论是走哪一套剧本，都开心。 以我在1/28卖的葡萄，3/18到期，履约价40，收取租金60美元，到时如果3/18股价低於40 ，隔天我就会拿到一张KO，购入成本为40-0.6=39.4，如果与合理价45相比，则是以87折 成交。 至於什麽是卖葡萄，可参考在1年前的教学文章。 [美股被动现金流教学] [基础教学]为什麽我选择投资美股(美股现金流收入中) 最近刚好也看到巴菲特用卖葡萄来买KO的文章， 巴菲特也用卖葡萄来买KO 请注意圈起标注处。 风险 1.已开发国家对於饮料口味的改变已从碳酸饮料转向果汁，茶与其他非碳酸饮料，虽然KO 借由包装改变以及积极投向非碳酸饮料，然而是否赶的上口味改变的速度呢? 2.原物料价格波动，如果物，树脂，铝...等，目前原物料价格偏低，然而待这类原物料 价格拉高後，亦可能影响利润。 3.强势美元已严重侵蚀KO获利，而这项因素很可能在2016年仍会持续。 4.与怪兽能量饮料以及绿山咖啡的结盟，是否能有效发挥效用，结果仍是未知。 总结: Coca Cola是一家对股东友好的企业，已连续股息成长53年，在漫长的时间维度中已再再 证明其稳定成长的能力且未来仍保有强健成长的可能性。 其营运模式较为安全，产业变动也较缓慢，亦显少受到景气循环所影响，同时股价格波动 (标准差，BETA)小。 面对饮料口味改变的趋势中，KO虽早已做出因应，然而巨兽型企业转变是需要时间。 目前大约落在合理价附近，除非市场大幅度修正，当市场情绪不理性时，方有机会出现明 显低於价值的机会产生。 参考资料: CO_2015_Morgan_Stanley_Presentation_FINAL_2 Q4 2015 Earnings Call Presentation FINAL The Coca-Cola_Company 2015 CAGNY PRESENTATION DB 2015 Presentation FINAL [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得 作为向他人提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证 资料完整性， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈 亏之法律责任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国 券 商开户，亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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