http://guccismile.blogspot.tw/2016/02/pep.html (图片来源:PepsiCo.Consumer Analyst Group of New York Conferencehttp://www.pepsico.com/docs/album/Investor/consumer-analyst-group-of-new-york-conference.pdf?sfvrsn=0) 大多数人在买一样商品前，都会仔细的计较价格，找寻CP值最高的商品，希望可以买到物 超所值的商品。遇到打折时，趋之若鹜，平时不想买的，甚至在打折时还会多买。不过遇 上投资时，变的便宜的价格，就像烫手山芋一般。 面对市场下跌，睿智的坦柏顿说:如果你正在卖，或者一心一意只想卖，那就是跟着 群众起舞，放手买进的最佳时间是街头喋血之际，甚至包括你自己的几滴血在内! 别浪费时间操心你的获利萎缩或者亏损扩大。不要和市场上的其他人一样只知道防卫 ；相反的，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的高品质企业。 投资的目标是提高你的长期报酬，而不是争先恐後抢着卖出。谨记你的目标! 真正的价值投资者，投资的是企业!而不是股票。 把自己当作投资组合的CEO，来管理能帮助我达成财务目标的公司。 作为一名CEO，难道会每天思考我是今天要卖出我的公司，还是明天要卖出我的公司? 就算想卖也不会是今天，不会是明天，也不会是下星期!! 对於CEO来说，更在意的应该是经营，至於公司的价格波动，必须被忽略。 价格对於评价企业并没有任何意义，只是做为买到企业每股的花费， 股价涨多不表示高於价值，股价跌多一样也不表示其低於价值，更多时候仅是表达市场情 绪。 股价能传达的意义实在不多，尤其对於股息成长投资者来说。 Price is what you pay. Value is what you get.价格是你付出的钱，价值才是你真正 握在手中的 。 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+企业获利成长+股息持续成长 评估的主角为PepsiCo，以下将以股票代号PEP做为简称。 摘要: PEP贵为股息贵族，PEP已股息连续成长44年 2015年股息成长7.3% 强势美元已严重侵蚀PEP获利，而这项因素很可能在2016年仍会持续 PEP自2015年以来股价没有什麽变化(图为周线)， 相较2016年以来S&P500已下跌10%，PEP是否处於合理价呢? 言之过早， 我需要挖掘的更深之後才会知道..... 短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。 当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。 Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。 8月市场下跌时的文章:保持专注於留在市场胜过抓准市场 愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。 基本资料 PepsiCo百事企业(代号PEP) 股息连续成长44年 | 配息$0.703/季 | 殖利率2.90% 现价$96.90 | 5年股息年化成长率 7.7% 百事公司成立於1898年。为一家提供便利包装食品，零食与饮料的企业，其制造，行销， 贩售於全球超过200余国家。 其下知名品牌包含，百事可乐碳酸饮料，Lay's洋芋片，Gatorade运动饮料，桂格燕派片 ，利顿红茶，纯品康纳果汁...等。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 企业质化分析 PEP在零食与饮料产业两者中取得良好的平衡，具备较好的分散性，使得PEP的经营能 更加稳定。 即使近年碳酸饮料在已开发国家因为健康意识抬头下，消耗逐渐降低，渐渐转向非碳 酸饮料，如茶和果汁...等，然而无论是PEP和可口可乐(KO)一直以来都不是只贩售碳酸饮 料，而是广及日常生活中的各项饮品，只是消费者往往不知情。 再者，根据KO的预估，2015~2020年，全球将再增加7亿的中产阶级，共增加个人消费 额20兆美金，其中将增加3000亿美金在饮料市场。 竞争优势 其一，无形资产之品牌价值，两家企业都拥有定价能力，无论是可口可乐到百事可乐或者 从 美粒果(KO)到纯品康纳(PEP)都是，虽然都是可乐或果汁，然而深植人心的感受，让消费 者会记得两家饮料的不同味道，愿意回头持续消费，唯有能够持续消费且愿意付出更高的 价格，才是真正的拥有品牌价值。 其二，遍布而密集的销售网络，PEP和KO都拥有广大的销售通路，让消费者非常轻易的接 触到自家商品，强大的品牌使其受到零售卖场和通路的青睐，自然让想新进的竞争者难以 介入。 其三，规模优势，PEP每年能花费大笔广告与行销费用，2013~2015都花费达39亿美元，这 是其他较小的竞争者所难以比拟，更遑论从采购到制造到配销网络由规模优势所带来的成 本优势。 最後，谈到PEP与KO不同之处，相较於KO仅跨足饮料产业，PEP的优势在於多了均衡的零食 区块。PEP超过60%营收来自於零食与食品，反而还高於饮料， 因此PEP并非只是家饮料企业，更不是只卖可乐的企业，PEP占有美国64%的零食份额，巴 西60%与英国46%...等。 PEP拥有22个年营收超过10亿美金的品牌(如下图)，-而食物与零食也是PEP获利最佳的区 块，营收虽仅占24%，却创造51.5%的营业利润。 比较PEP事业群的营业率润率(2015年度) Frito-Lay North America(北美零食) ，29.11% Quaker Foods North America(北美食品)，22%， North America Beverages(北美饮料)，13.5% Latin American Foods(拉丁美洲食品加饮料) ，16.51%(如加计汇损，为亏损2亿美元) Europe Sub-Saharan Africa(欧洲与非洲食品加饮料)，10.28% Asia, Middle East and North Africa(亚洲中东与北非食品加饮料)，14.76% 可以看出零食与食品相较於饮料，能带给PEP更高的获利，因此，我预期零食与食品区块 ，在未来无论在定价能力已及销售量上的提升，都将会是PEP的主要成长动力来源。 综观之上，我认为PEP拥有"宽广"的护城河。 未来成长预估与总回报率%(年化) PEP於年报中提及2016年将透过生产效能改善，减少支出10亿美金，虽然有可能如2015年 一样，将增加的利润率再投入0.4%於广告预算，然而仍可预期2016年的营业利润率， 在考虑到汇率的负面影响下，大致能上升0.5%左右。 综观其10年成长数据， 净值年化成长率：6.10%， 营收年化成长率：10.90%， EPS年化成长率：5.80%， 自由现金流成长率：8.10%， 股息成长率:10.80%， 分析师预估未来五年EPS年化成长率6.24%。 综观以上成长介於6~10%之间，我预估已开发国家成长将趋缓，然而开发中国家与新兴市 场持续增加的中产阶级以及拓展海外市场占比仍将挹注PEP成长的动能。 因此我预估EPS成长率会仍能维持在6.5-7.5%左右，组成如下: 营收4%~5%， 利润率改善1%~1.5%， 回购自家股票1.5%，搭配目前的殖利率2.90%，预期长期的年化Total return=2.9+6.5-7.5% ==> 9.4%~10.4%之间。 量化数据分析: 首先为PEP的10年自由现金流(营运现金收入减资本支出)，评估标准为10年中不超过2 次负值，而PEP正是少见的皆为正数。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量 的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 PEP能稳定产生大量现金，10年现金流为正数，足以支付股息成长与回购自家在外流 通股数。 资料来源:MorningStar 再者，评估自由现金流产生效率，PEP将营收转换为现金的能力为12.12%(Free cash flow/Sales%)，为中等水准，以及自由现金流品质(Free Cash Flow/Net Income)大多为1 上下， 显示现金流入非常健康，因为自由现金流是营业现金流减去资本资出，而营业现 金流(货真价实的现金)相对於净利(Net Income)会加回折旧摊销，排除应收\应负帐款与 库存的变化等，因此现金流入相对净利或EPS较不容易灌水。 自由现金流除以净利如果能维持1附近，除了显示获利的真实性外，还可表示其资本支出 比重不大，是为一家不需要一直烧大钱的企业。 资料来源:MorningStar 购买前的确认检查表评量结果:10/14，通过14项中的10项，目前为打折价96.7折，我属意 的价格为95折以下，有5%的安全边际，评估决策为等待。 短期基本面:最新2015Q4与全年财报 营收成长5%，但受强势美元影响-10%，因此净营收衰退5%。 还原元汇率影响後，毛利率上升1.4%，营业利润率上升0.3%。 营业现金流106亿美元，自由现金流81亿美元。 ROIC:19.6%较2014年上升2.1%。 假如撇除汇损因素，其实PEP在2015年表现依旧非常稳健。 长期基本面 以下为PEP十年年化成长率: 净值年化成长率：6.10%， 营收年化成长率：10.90%， EPS年化成长率：5.80%， 自由现金流成长率：8.10%， 股息成长率:10.80%，10年平均ROE为33.09%，5年平均ROE%则为29.51%。 而在资产负债表方面，负债与股东权益(净值)比为1.96倍，利息覆盖比为8.76。 负债净值比1.96乍看之下有些高，然PEP的利息覆盖倍数(营业利润除以利息支出)仍有 8.76倍，负债对於有强大现金流的PEP而言并不造成太大影响。 再者，从上看到PEP的ROE不管是10年平均ROE:33.09%，或者是5年平均ROE:29.51%，都相 当的高，可以猜出PEP有效运用负债为股东创造更高的回报。 如果以ROE杜邦分析，可拆解出PEP的高ROE来自何处， ROE = 净利率X总资产周转率X权益乘数， 我以5年平均来做计算，9.55%X0.904X3.62 =31.25%， 可看出PEP是一家特性为，中等净利率，中等总资产周转率，搭配高的权益乘数的企业。 此外，补充信评机购给予PEP的债券评等为:第三高的A等级。 10年来的年度数据如下， 从上至下(左侧)营收成长率，EPS，ROE%， 从上至下(右侧)EPS成长率，每股自由现金流，ROIC%。 图片来源:Simply Safe Dividend 成长性如下，颜色从上至下分别为EPS，营收，净利，营业收入。 图片来源:YChart 获利能力如下，颜色从上至下分别为营业利润率，净利率，ROE。 图片来源:YChart 现金流品质，颜色从上至下分别为净利，营业现金流，自由现金流。 营业现金流高於净利，而自由现金流亦与净利接近，可看出现金流是紮紮实实的进到口袋 。 图片来源:YChart 股息 自1971年起，已连续股息连续成长44年，过去10年的年化为12.50%，而近5年则是 7.7%. 目前殖利率为2.90%，与金融海啸以来相比不算特别高。 PEP最近一次宣布股息成长为2015年3月，成长幅度为7.3%，目前配发率为较高的 83.38%，看似很高，那是因为近期受到汇损影响，造成EPS表现不佳所致，假如换成更具 意义的自由现金流配发率，其实仅仅不过51.08%，因此PEP，其实仍有相当大的股息成长 空间。 上图为近20季的股息发放状况。 下图左侧为EPS配发率，右侧为自由现金流发发率，都很健康与温合。 图片来源:Simply Safe Dividend 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余， 颜色从上至下分别为每股自由现金流，每股股息，EPS，可以看出股息无论是以EPS配发或 者以自由现金流配发都很充足。 图片来源:YChart 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1971年起，已连续成长44年 。 年化股息成长率1,3,5,10年，分别为9.1%，9.1%，7.9%，10.6%。 图片来源:Simply Safe Dividend 股票回购: PEP平均每年回购率为1.5%(橘线)，从图中明显看到回购有上升的趋势，以2015年年 表报中的便列举了50亿美元的回购金额，企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠 股东(股份价值隐形增加)，进而能再提升EPS。 颜色由上至下(单位10亿美元)，自由现金流，股票回购，股息支出。 图片来源:YChart 价值 目前PEP的本益比26.4倍(晨星未更新至最新第4季EPS)，高於S&P500的18.1倍，亦高 於PEP的5年平均本益比19.6倍，目前2.9%的殖利率与PEP的5年殖利率相等，而预估2016年 的预估来本益比Forward P/EPS18.5。 长期以来PEP平均都较S&P500本益比高出10%，因此如果以18.1*1.1计算，合理本益比 应在19.91附近。 接着是我评估的合理价， 我使用的是股息折扣模型DDM，而这回PEP使用的是有别以往的两段次改采一段式来评估， 原因在於PEP股息成长率已趋於非常稳定的阶段。 预估年股息成长率为:7%， 折扣率(与其报酬率)使用10%， 计算合理价为100.29，对照目前股价96.9，打折96.7折。 对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估。 目前晨星给予PEP 3颗星，合理价为$99，与宽广的护城河。 综观如上，我认为PEP目前还未到达非常合适的介入点，然而PEP也很少落入合理价之下的 位置，原因在於这类必需消费型产业，如Coka Cola，Johnson&Johnson，P&G都有共同特 性， 1.营运模式较为安全，产业变动也很缓慢。 2.鲜少受到景气衰退所影响。 3.股价相对稳定，PEP的10年标准差仅有17%，5年平均Beta0.48也很低，能与之相比的仅 有少数如Johnson&Johnson，General Mills，Southern Company，P&G...等。 4.较高的预期报酬，如PEP约为10%。 因此，低风险搭配高报酬的组合，自然让股价不容易落入合理价以下。 正因如此，相对於我一般常用的20%安全边际，对於这类高品质且波动较小的企业，我愿 意使用的安全边际自然也会较小，对我来说5%就可以了，因此100*0.95=$95大约就是我能 接受的价格。 风险 1.已开发国家对於零食的口味改变以从碳酸饮料转向果汁，茶与其他非碳酸饮料。 2.原物料价格波动，如玉米，小麦，铝...等，目前原物料价格偏低，然而待这类原物料 价格拉高後，亦将影响利润。 3.强势美元已严重侵蚀PEP获利，而这项因素很可能在2016年仍会持续。 总结: Pepsi是一家对股东友好的企业，已连续股息成长44年，在漫长的时间维度中已再再证明 其稳定成长的能力且未来仍保有强健成长的可能性。 其营运模式较为安全，产业变动也较缓慢，亦显少受到景气循环所影响，同时股价格波动 (标准差，BETA)小。 因此低风险搭配高报酬的组合，自然让股价不容易落入合理价以下，目前大约落在合理价 附近，除非市场大幅度修正，当市场情绪不理性时，方有机会出现低於价值的机会产生。 参考资料: 2015年报 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得 作为向他人提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证 资料完整性， 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