http://guccismile.blogspot.tw/2015/11/gap.html (图片来源:GAP Inc.http://www.gapinc.com/content/gapinc/html.html) 我视短期价格波动，为长期的机会。 即使一年当中整体市场没有下跌，仍然有许多企业已在年间下跌超过双位数。 我投资的是企业，不是整个市场，正如商店整馆不打折， 但是单一商品却可能正在促销出售，价值不变，但是价格却是在打折。 只要我能找到不合理的低估价格，虽然企业可能暂时遇到一点坎儿，但仍然相对强健， 那麽可能是个能够减少风险(有安全边际)，并增加潜在长期报酬的机会。 然而，股价上涨不表示高於价值，股价大跌也不代表低於价值。 除了使用科学方式计算出合理价格外，还需要理性的看待客观条件与分析短期下跌的原因 ， 再综合的作出合理的决策。 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长 评估的主角为GAP，以下将以股票代号GPS做为简称。 GAP今年以来已下跌40%(图为周线)， 这什麽公司，股价好惨喔，真可怕，先跑再说?实现永久损失，人就变得轻松了吗? 那麽下跌40%，是否代表着机会呢? 言之过早， 我需要挖掘的更深之後才会知道..... 短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。 当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。 Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。 8月市场下跌时的文章:保持专注於留在市场胜过抓准市场 愈是违反人性直觉的事，更需要不断练习，方能驾驭。 基本资料 GAP服饰(代号GPS) 股息连续成长11年 | 配息$0.23/季 | 殖利率3.65% 现价$25.23 | 5年股息年化成长率 20.39% GAP成立於1969年，总部位於美国加州旧金山，为一全球连锁服饰店，贩售服饰，配件与 个人照护商品，其下品牌有Gap，Banana Republic，Old Navy与Athleta。在全球40余个 国家有3,300家直营店与440家加盟店。 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 补充: 殖利率3.65%为历史新高 22年股息不减少，11年连续成长 10年年化EPS成长9.77% GPS吸引我注意的原因除了强健的财务体质与维持长期成长外，配息不减21年与连续股息 成长11年与合理价格打66折外，还能再为我的资产组合增加分散性。 根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标至 少达到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家。 GPS归属於非必需消费中的零售，7月当时我还没有这个区块，手中最接近GPS产业的 是零售业的Walmart，因此我很乐意加入GPS後能够增加我的组合分散性，目前占整体组合 1.28%(含现金，不含ETF) 下表是我最近研究中的企业，明显看到GPS目前是极具吸引力的打折价66.29%(66折) 与得到评价分数9，满分为11。 从表中可看到衡量指标栏位(中间蓝色)，有些价值是藏在数据之外的面向，工具只是 方便我节省时间，并不是绝对依据。 想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机 此外，刚改版的价值投资猎人之全自动计算机2.1版新增了10年正数自由现金流(营运 现金收入减资本支出)的数据，而10年中最好不要超过2次负值，而GPS正是少见的皆为正 数。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量 的资本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 虽然GPS不像电信业(如AT&T)那样堪称现金乳牛(Cash Cow)般，能稳定产生大量现金 ，然而至少其能保持10年正数现金流，足以支付股息成长。 资料来源:MorningStar 下图为GPS过去5年平均的营业收入(营收扣除费用，研发，折旧与摊销) 与自由现金 流(营业现金流扣除资本支出)，分别为18亿美金与11亿美金，显示GPS有强大的现金流能 力，且不是个烧钱的企业。 此外，我评估企业时一定会注重分散性， 地域分散: 美国最大宗占比77%，其次为亚洲9%，加拿大7%，欧洲6%，其他1%。 品牌分散占2014全年营收: Gap:37.5%，主打美式休闲风格，男女装到童装，运动服都有。客层注重CP值又不失品质 Old Navy:40.27%，物美价廉的大众商品，主要客群为青少年。 Banana Republic:17.78%，简约时尚，客层为白领与粉领阶级。 此外，电子商务近年快速成长，营收25亿美元，已占总体营收15%，而2014相较2013年成 长了10.6%。 购买前的确认检查表 评量结果:9/11，通过11项当中的9项，目前为打折价66折，我属意的价格为8折以下，有 较高的安全边际，个人偏好。 另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及20年含股息的报酬率为351.29%， 换算为年化报酬率8%，对应初始投资的成本的股息回收率:86.2%(5.954除以6.91)。 长期基本面 以下为GPS过去10年的数据: 营收从2006年的160亿美元，成长至2015年的164亿美元，几乎没有成长。 然而EPS从$1.24成长至$2.87，换算成复合成长率为9.77%。 10年平均ROE为18.60%，5年平均ROE%则为24.87%。 而在资产负债表方面，负债与股东权益(净值)比仅有45%，利息覆盖率27.77倍。 此外，多提供一个有趣的数据，足见GPS的资产负债表有多麽保守，GPS目前手握现金15亿 美金，而长期负债只有13亿美金，只要GPS愿意，便足以马上还清负债，虽然企业并不会 这麽做， 因为保有适当的负债，经由效运用，将产生更大效益。 短期基本面:最新2015Q3销售结果 整体较2014年第3季，营收下滑2% 以品牌区分如下: ‧ Gap:下滑4%，对照去年同期的下滑5%。 ‧ Banana Republic:下滑12%，对照去年同期的持平。 ‧ Old Navy:上升4%，对照去年同期的上升1%。 Gap Global已在连续两年同期都较前年下滑，Banana Republic更出现大幅下滑，而去年 营收大幅成长，专攻低价的Old Navy仍有不错的成长，整体合计下滑2%。 2015年，宣布总部人员精简250人以及关闭北美175家同名销售店，并增加Outlet数量等方 式，预期最佳化的让改善销售并降低成本。 预计至2018年的目标为500家同名专卖店与300家Outlet。 看完近期数据GAP Inc.确实遇到了麻烦。 然而GAP能成为全球最大的服饰零售商，却也不是没有优势。 Gap与Old Navy两个品牌涵盖80%GAP总体营收的8成，有良好的地域分散与广大的销售 网络，且具有非常高度的品牌知名度，如2013年品牌顾问公司Interbrand所做的"最有价 值美国零售品牌)，分居24与26名。 可见GAP创建45年以来，所建立的在地文化连结与品牌认同感，即使在强敌环伺之下 ，如H&M，Zara，Uniqlo..等，然而GAP仍是最符合当地需求的平价服饰，让消费者愿意付 出较高的价格，以至Gap的毛利率38.3%高於竞争对手American Eagle的35.2%与 Aeropostale的18.3%。 GAP的另一优势当然就是规模够大，具有成本优势，促使Gap与Old Navy具有价格优势 之余还能保持高毛利率。 GAP目前拥有3700家店，2014年全年营收161亿，高於美国本土的竞争对手 Abercrombie & Fitch, Aeropostale, American Eagle...等的20~40亿营收。 GAP 5年平均营业利润率12.34%，虽然仍低於国际竞争者H&M的18%与Inditex(旗下有Zara) 的19%，然而已高於其他国内对手许多，如:Abercrombie & Fitch的4.92%，American Eagle的7.68%，Aeropostale的0.58%，以及目前同业平均的3.65%。 对於国际竞争者，GAP也并非没有因应之道，GAP已投资资讯技术改善供应链管理系统 SCS，以及整合GAP所有通路渠道，做到无缝的库存管理，例如到店订货，到店保留，他店 调货...等，预期对於提升营利率会有相当的帮助。 股息 自1993年起，已连续配发股息22年不减，目前股息连续成长11年，过去10年的复合成 长率为25.32%，而近5年则是20.39%. 目前殖利率为3.65%，为历史新高。 GPS目前每季配息0.23(每股)，年度$0.92，较去年成长4.55%，目前配发率很温和仅 有34.85%，让GPS仍有相当大的股息成长空间。 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1993年起，已连续配发股息 22年不减少，且连续成长11年，始於2005年。 图片来源:Dividend.com 股票回购: GPS持续且有计画的进行股票回购，在上一个10年间已回购50%在外流通股数，而自 2010年至今已完成72.5亿美元(或2.97亿股)的回购，平均价格$24.42，而2015年2月董事 会再通过了另一个10亿美元的回购计画。 企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，并提升企业获 利。 图片来源:Wikinvest 价值 今年高点以来，GPS已下跌超过40%，目前本益比(P/EPS)10.0低於5年平均14.1，P/B 股价净值比4.0低於5年平均4.4，而3.65%的殖利率则高於5年的平均1.9%以及预估2016年 Forward P/EPS10.6皆相当具有吸引力。 对照S&P500目前的本益比为19.3，股价净值比2.8，殖利率2.2%。 P.S.晨星的殖利率未更新，应该是3.65%。 与同产业平均相比(绿色表示较好): GPS除了营收成长落後同业平均外，其余都较同业来的良好，然而营收成长，虽然重 要，但并不表是获利能够成长，更加重要的是净利与营业利润率成长。 资料来源:MorningStar 接着是我评估的合理价，我计算的平均合理价为$38.06，现价$25.23约是打6.6折的价格 。 而我的合理价算法: 我使用的是股息折扣模型DDM，且使用的是两段式成长来评估， 第一段:预估1-10年股息成长率为:11%， 第二段:11年之後的长期高原成长率使用保守的7%， 而折扣率使用10%， 安全边际我一般倾向为20%。 对照专业机购晨星的评估，3颗星为合理价，4颗星为低估，5颗星为极度低估 目前晨星给予GAP 5颗星，而合理价为$45。 风险 其一，服饰业属於非必需消费产业，易受到全球景气不佳所影响。 其二，分散全球的销售，海外货币的波动持续给对获利造成压力，如2015第3季便蒙 受9800万美元的汇兑损失，最主要来自於日元与加币贬值。 其三，狭窄的产业护城河，进入门槛低，竞争者非常众多。 其四，服饰产业的流行趋势变幻莫千，GAP是否能更快速反应消费者的需求。 其五，GAP积极的在海外扩张，亚洲已近500家店，然而当地不断上升的工资成本，甚 至美国工资也面临调涨的压力，都可能使的营业利润率下降。 总结 逼近大三元的表现，10年年化EPS成长率9.77%，10年年化股息成长率25.32%，10年平均 ROE18.60%。 股息连续22年不减与连续股息成长11年，殖利率为3.65%，为历史新高。 过去面临数次经济衰退与近期全球市场需求疲弱，相信其够大规模所带来的成本优势以及 良好的地域分散与广大的销售网络，且具有非常高度的品牌知名度，将再证明了其良好的 营运管理能力与全球最大的服饰零售领导地位。 参考资料: GPS 2014 Annual Report CFO Slides to Gapinc GPS_Oct15_SPR_FINAL_119 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券商开户， 亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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