http://guccismile.blogspot.tw/2015/10/22.html 上回在2.1版，增加我相当看重的自由现金流，在过去10年是否不超过2次为负值。 此外，将评量分数纳入两项指标: 10年正自由现金流 > 9 5年平均ROE > 15% 因此，满分从9分提高至11分。 那麽2.2版又做了什麽重要的更新呢? 首先，是新增栏位 1.10年年化股息成长率%:过去10年的成长率转换为年化，如1.5块变3块，成长100%，换算 为年化成长率就是7.18%=(3/1.5)^(1/10)-1，也就是常听到的72法则其由来。 2.预估5年年化EPS成长率%:未来5年的年化成长率(来源:FinViz.com)。 3.平均1-10年股息成长率%:我采用三个数字加权平均，分别为 5年年化股息成长率%*0.35 10年年化股息成长率%*0.35 预估5年年化EPS成长率%*0.3 以历史数据作为参考的同时，也考虑未来预估。 4.预估1-10年股息成长率% 算出第3点的平均1-10年加权股息成长率%後，我不会直接拿来用，而是再多考虑一个因子 ，那就是股息配发率%。 因为股息配发率高的企业虽可能代表着越成熟的产业，但也同样表示其股息成长率%将可 能也较低。 因此，我对其进行调整，当股息配发率高於50%时，会进行惩罚， 公式为配发率%每上升1%，则降低股息成长率1%(乘以0.99)。 例如:XYZ企业目前配发率70%，而平均1-10年股息成长率%为10%，那麽最後使用的预估 1-10年股息成长率%将会被逞罚20%(70%-50%)，因此最终值降为10%*0.8 = 8%。 阐述完新增栏位的意义与算法後，进入这回改版的主因。 这次较大的变动主要是使用DDM计算企业合理价的方式。 如果不知道什麽是DDM，请参考 [基础教学]如何用股息折价模型DDM计算合理价格呢? 我采用的是两阶段的预估方式，一阶段方式仅适用在高度成熟且股息成长已达超级稳定的 企业才适用。 1.预估第一阶段成长率%公式变更， 参考了许多国外书籍与文章得到启发，因此将第一阶段的时间从原有的1~5年变更为1~10 年而第二阶段则为11年之後。 此外，对於第一阶段成长率预估也从过去5年年化成长率， 改为采用更为谨慎的预估方式，如上述第4点，将未来5年的年化EPS成长率%以及配发率% 都考虑进去，额外限制当平均1-10年股息成长率%>=11%时，预估值最大值只能是11%，也 是我最高能接受的范围。 2.预估高原股息成长率%公式变更， 当预估1-10年股息成长率%>=11%时，预估高原股息成长率为7%， 当预估1-10年股息成长率%>=9%时，预估高原股息成长率为6%， 当预估1-10年股息成长率%>=7%时，预估高原股息成长率为5%， 当预估1-10年股息成长率%>=5%时，预估高原股息成长率为3.5%， 当预估1-10年股息成长率%>=3%时，预估高原股息成长率为3%， 当预估1-10年股息成长率%<3%时，预估高原股息成长率为2%， 高原成长率约为预估1-10年股息成长率的70%。 3.预期报酬(折现率%)， 当预估1-10年股息成长率%>=7%时，预期报酬(折现率%)为10%， 当预估1-10年股息成长率%>=5%时，预期报酬(折现率%)为9%， 当预估1-10年股息成长率%<5%时，预期报酬(折现率%)为8%。 我在基础教学]如何用股息折价模型DDM计算合理价格呢? 提及预期报酬(折现率%)， 折价率%也可视为报酬率，一般多用8%~10%，跟长期股市年化报酬率相当。 假设觉得企业的风险高点，或者想保守点，也可以用到12%。 预估成长率%越低，等於越保守，算出合理价格越低。 使用折价率%越高，等於越保守，算出合理价格越低。 此外，我还对於高殖利率%作了惩罚， 假如目前殖利率%>5%，却因为预估1-10年股息成长率%<7%，而让它的折现率%只用了偏低 的8%或9%，则会让合理价格变的偏高，这并不合理。 因为总报酬约等於殖利率%+预估1-10年股息成长率%， 假设殖利率6.5%+预估股息成长率6.5%，合计就13%了，还用9%作为预期报酬(折现率%)显 得偏低。 因此，惩罚条件为， 当殖利率>5%且(殖利率%+预估1-10年股息成长率%)>=12%时，预期报酬(折现率%)为12%， 当殖利率>5%且(殖利率%+预估1-10年股息成长率%)>=10%时，预期报酬(折现率%)为10%。 来避免用了过低的预期报酬(折现率%)。 以上为2.2版对於公式的修改， 然而我却发现还存在一个问题，那就是我发现在某些我非常感兴趣的企业上，我的评估结 果与专业机构有些偌大的差距，按照我的计算都得再跌50%才会进入合理价，一看就知道 不对劲。 如下列这些股息成长的冠军(股息连续成长大於25年)，而我发现这些企业都有着些共同的 特徵， 分别为奥驰亚集团(世界最大的菸草公司之一)，可口可乐，麦当劳，P&G宝侨。 股息连续成长分别为46年，53年，39年，59年。 特徵1:如我在我想拥有的21家低於价值9折的企业提到能够连续数年或数10年股息成长的 企业往往代表几个事实或特点中的第1点: 代表其为成熟产业，且企业营运模式能长时间获利与拥有领导地位。 特徵2: 股息配发率高达70%，80%以上，将大量现金退还给股东，显示它不需要这麽多资 金， 也能维持良好的营运与成长，并对剩余10%~20%的资金作最有效率的运用。 因此，我发现我用了过低的预估值，正因为它已经达到超长时间的连续股息成长+超高配 发率，原有的公式无论是第一阶段或是第二阶段都有一定层度的低估，因此它应该是适合 一阶段的DDM即可，而且不以配发率进行惩罚(上述新增栏位第4点)。 因此，我将这类企业的计算方式独立出来如下， 1.预估第一阶段成长率%公式， 当股息成长冠军(股息连续成长大於25年)的配发率%>70%且<100% 且预估高原股息成长率%>12%，则第一阶段成长率为8%， 且预估高原股息成长率%>10%，则第一阶段成长率为7%， 且预估高原股息成长率%<10%，则保留原来计算出的成长率。 如此的预估成长率，我认为既温和也合理。 P.S.排除大於100%是因为其多是MLP跟REITs，其配发率大於100%是正常现象。 2.预估高原股息成长率%公式， 当配发率%>70%且<100%时，既然说到对於这类企业要改用一段式DDM，那麽自然高原股息 成长率%会使用与预估第一阶段成长率%相同。 改版後的结果，果然正常许多。 结语: [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券商开户， 亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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