http://guccismile.blogspot.tw/2015/09/cmi.html 透过股票投资企业价值，而非买一个会跳动的价格。 警语:这是个没有限期的投资与思考方式，而我希望它能陪伴我50年，完全不适合於几个 月到3,5年内的价差游戏。 因此，假如没有时间与兴趣在多了解要投资的企业上的话，使用指数化投资工具，仍是多 数人最合适的选择，并将省下时间花在投资自己的本业能力之上，与陪伴亲爱的家人。 投资就像人生的自我修行， 我分享的只是我个人的评估方式与思考逻辑，很适合我个人，每研究一家企业，我便从中 获得一分知识也得到许多乐趣。 今天要谈的主题为股息成长型价值投资， 我认为好的高股息= 配息来自於充足盈余+能够持续+公司成长+股息成长 评估的主角为Commins，以下将以股票代号CMI做为简称。 (图片来源:Cummins企业网站) 这什麽公司，股价(周线)好惨喔，真可怕，先跑再说?实现永久损失，人就变得轻松了吗? 短期的波动，是市场先生送给长期投资者最棒的礼物。 当浪潮退去，不是看见谁在裸泳，而是能捡起更多美丽的贝壳。 Buffet:把波动视为你的朋友而不是敌人，大智若愚的长期留在市场中胜过随波动起舞。 8月市场下跌时的文章:保持专注於留在市场胜过抓准市场愈是违反人性直觉的事，更需要 不断练习，方能驾驭。 基本资料 康明斯公司(代号CMI) 成立於1919年，总部位於印第安纳州哥伦布市，为S&P500成分股，市值210亿美元，股息 已连续成长10年。为一柴油与天然气引擎，电力发电机与引擎零件的设计与制造的领导者 ，并提供销售与服务。 业务主分为四大项:引擎，配销，零组件与发电机，行销全球190个国家，600个直营配销 点与7,200个经销商。 此外，CMI在中国，巴西，印度，墨西哥，俄罗斯，中东与非洲都有合资企业或OEM方式进 行制造。 台湾的原厂就在桃园龟山，台铁，台电，北捷，台北客运，桃园国际机场，仁爱路帝宝， 中华电信都有使用CMI的产品。(资料来源:台湾康明斯) 关键数据摘要(绿色表示符合我的标准) 补充: 7月宣布股息成长25% 殖利率3.38%为6年新高 25年股息不减少，10年连续成长 10年年化EPS成长14.11% CMI吸引我注意的原因除了强健的财务体质与维持长期成长外，配息不减25年与连续股息 成长10年与合理价格打7折外，还能再为我的资产组合增加分散性。 根据GICS(全球产业分类标准)，一共有10个产业，我希望最终股息成长的组合目标至 少达到30家企业，平均分散在10个产业，因此一个产业为3家。 CMI归属於工业中的资本财，目前我还没有这个区块，因此我很乐意加入CMI後能够增 加我的组合分散性。 下表是我最近研究中的企业，明显看到CMI目前是极具吸引力的打折价70.16%(7折) 与得到评价分数10，满分为11。 从表中可看到衡量指标栏位(中间蓝色)，有些价值是藏在数据之外的面向，工具只是 方便我节省时间，并不是绝对依据。 想了解这个工具的话，可参考价值投资猎人之股息连续成长:全自动计算机 最後，刚改版的价值投资猎人之全自动计算机2.1版新增了10年正数自由现金流(营运 现金收入减资本支出)的数据，而10年中最好不要超过2次负值，而CMI正是少见的皆为正 数。 自由现金流可评估企业是否能从本业赚到足够的现金，以及是否经常需要再投入大量的资 本支出，同时还可看出是否有足够现金足以发放股息，而不靠举债。 虽然CMI不像电信业(如AT&T)或食品业(如通用磨坊GIS)那样堪称现金乳牛(Cash Cow) 般，能稳定产生大量现金，然而至少其能保持10年正数现金流，足以支付股息成长。 资料来源:MorningStar 此外，我评估企业时一定会注重分散性， CMI的营收分布分为4个项目: 引擎44%:生产与设计柴油与天然气引擎，主要用於卡车，巴士，旅行车，游艇与商用船。 此外，客户产业涵盖农业，矿业，建筑业，铁路业，石油天然气业，电厂甚至军方。 经销23%:行销全球190个国家，600个直营配销点与7,200个经销商，销售CMI全部产品并提 供售後与维修服务。 零件21%:涡轮增压器，供油系统，过滤系统与排气後处理系统。 发电机12% :设计与制造发电机组与发电机用引擎。 (资料来源:台湾康明斯) CMI的营收分布分By区域: 北美:59%，欧洲与中东:14%，拉丁美洲与墨西哥:8%，亚洲:8% 中国:7%，印度:3%，非洲:1% 地缘与产品的分散，当单一产业或单一区域或国家在需求疲软时，得以让CMI受到最小冲 击。 购买前的确认检查表 评量结果:11/11全数通过，目前为打折价7折，我属意的价格为8折以下，有较高的安全边 际，个人偏好。 另外，附上近1,3,5,10年的股息年化成长率以及10年含股息的报酬率为460.75%， 换算为年化报酬率19%，对应初始投资的成本的股息回收率:60%(13.73除以23)。 长期基本面 以下为CMI过去10年的数据: 营收从2005年的99亿美元，成长至2014年的192亿美元，换算成复合成长率为7.63%。 而EPS从$2.75成长至$9.02，换算成复合成长率为14.11%。 10年平均ROE为24.62%，5年平均ROE%则为26.17% 而在资产负债表方面，负债与资本比仅有17%。 此外，多提供一个有趣的数据，足见CMI的资产负债表有多麽保守。 CMI目前手握现金18亿美金，而长期负债只有15.6亿美金，只要CMI愿意，便足以马上还清 负债，虽然企业并不会这麽做， 因为保有适当的负债，经由效运用，将产生更大效益。 最後是三家信评机构给予CMI的评等都为A以上。 短期基本面:最新2015Q2季报 2015上半年，全球营收成长5%，北美成长12%，北美之外则下滑6%，其中3%来自於汇兑损 失，主要来自於巴西，澳洲与南韩贬值。 EBIT较2014年同期，成长10%，EPS则成长7.8%。 成长观察 2015展望营收成长2%~4%，EBIT税前盈余成长13.5%~14%。 近10年EPS年化成长率为14.11%， 近年来CMI积极扩张海外市场，除了布局经销与服务据点外，更以合资企业方式与当地企 业进行合作，尤以中国，巴西，欧洲等地，近期这些国家与区域的经济疲弱，短期势必拖 累，然而长期成长率还是很可能超过美国市场。 中国近期经济增长减速虽为事实，但实际影响并不如预期来的大，从下张图表的营运结果 中清楚看到。 对於北美的扩张策略则是收购其他的经销据点，2015上半营收成长5%，其中主要来 自於经销成长14%。 股息 自1991年起，已连续配发股息25年不减，目前股息连续成长10年，过去10年的复合成 长率为27.8%，而近5年则是33.4%. 目前殖利率为3.38%，为6年来新高，已高於2009年3月 的2.66%。 虽然不可能一直维持这样的成长速度，然而令人惊奇的是2015年7月起，每季配息0.975( 每股)，年度$3.90，较前季成长25%，配发率很温和仅有32.7%，让CMI仍有相当大的股息 成长空间。 接着，来看第一张图表，观察配息是否来自於充足的企业盈余 再看看股息成长的状况，是否连续数年发出并且保持成长，自1991年起，已连续配发股息 25年不减少，且连续成长10年，始於2006年。 图片来源:Dividend.com 股票回购:CMI持续且有计画的进行股票回购，2012年完成10亿美元回购，而2014年通过了 另一个10亿美元的回购计画。 企业在股价低估时，买回市场流通股数，将嘉惠股东(股份价值隐形增加)，并提升企业获 利。 图片来源:Wikinvest 价值 今年高点以来，CMI已下跌超过20%，目前本益比(P/EPS)12.1低於5年平均16.2，P/B股价 净值比1.1低於5年平均1.3，而3.38%的殖利率则高於5年的平均1.5%以及预估2016年 Forward P/EPS10.6皆相当具有吸引力。 对照S&P500目前的本益比为18.4，股价净值比2.6，殖利率2.3%。 P.S.晨星的殖利率未更新，应该是3.38%。 与同产业平均相比:绿色表示较好 资料来源:MorningStar 接着是我评估的合理价，我计算的平均合理价为$164，现价$115约是打7折的价格。 而我的合理价算法: 我使用的是股息折扣模型，且使用的是两段式成长来评估， 第一段:5年年化成长率为:32.04% 第二段:6年之後的长期高原成长率使用保守的7% 风险 其一，CMI展望未来，诸多新兴市场可能将持续萎靡，包含巴西，中国，欧洲等地。 其二，分散全球的制造与销售，海外货币的波动持续给对获利造成压力，如2015上半 年便蒙受3%的汇兑损失。 其三，预期低油价与低原物料价格，将持续让相关产业对CMI的销售需求降低。 其四，越趋严峻的环保法规，为了符合减碳要求，将产生额外的资本资出以设计生产 符合标准的产品。 总结 大三元的表现，10年年化EPS成长率14.11，10年股息成长率27.8%，10年平均ROE24.62%。 股息连续20年不减与连续股息成长10年，殖利率为3.38%，为6年来新高。 过去面临数次经济衰退与近期全球市场需求疲弱之下，都再再证明了其良好的营运管理能 力与引擎产业的领导地位。 [免责声明] 本资料仅供意见参考使用，不得作为任何金融商品推介买卖之依据， 亦不得作为向他人 提出投资建议使用。 本人已就可靠资料提供个人适当意见与资讯，但不保证资料完整性 ， 如有遗漏或偏颇之处，请浏览人士，自行承担一切风险，本评论不负担盈亏之法律责 任。其中所出现的个股标的仅作为举例说明使用，并无意图引介任何人至美国券商开户， 亦无意图向任何人推荐投资标的。 --

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